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  　在金融海嘯罡風(fēng)吹打下，不少港股已零落成泥，低于0.5倍PB的股票俯拾皆是，其中就包括上海復(fù)地(2337.HK)。

　　3月4日，上海復(fù)地公布2008年年報(bào)，其凈利潤(rùn)為1.02億港元，同比下降85.7%。3月5日，上海復(fù)地跌破1港元，與2008年圣誕節(jié)期間的1.5港元相比，股價(jià)跌去1/3。與此同時(shí)，幾大投行皆唱空。麥格里和里昂證券給出上海復(fù)地跑輸大市的評(píng)級(jí)。理由是上海復(fù)地凈負(fù)債比率(即(有息負(fù)債-貨幣資金)/股東權(quán)益)已攀升至124%，2007年底該數(shù)據(jù)為86%，外界傳言上海復(fù)地有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，上海復(fù)地股價(jià)才會(huì)跌落如此境地。

　　然而，目前，上海復(fù)地每股賬面凈資產(chǎn)卻達(dá)2.3港元，這意味著其股價(jià)當(dāng)前PB僅0.4倍。而經(jīng)本刊測(cè)算，即使上海復(fù)地因經(jīng)營(yíng)不力而破產(chǎn)清算，其每股清算價(jià)值也高于目前股價(jià)，或許可說(shuō)，上海復(fù)地已進(jìn)入格雷厄姆的買入?yún)^(qū)間。

　　重塑上海復(fù)地的資產(chǎn)項(xiàng)

　　價(jià)值投資教父本杰明.格雷厄姆使用清算價(jià)值來(lái)看待上市公司的價(jià)值。我們不妨嘗試以清算價(jià)值的方法來(lái)衡量一下上海復(fù)地的價(jià)值是否僅值1港元。

　　在考察清算價(jià)值時(shí)，如下假設(shè)是合理的：由于負(fù)債總是確定要還的，因此所有負(fù)債都應(yīng)以賬面值扣除；而資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值卻令人懷疑，因此應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同給予不同估值。

　　我們采用格雷厄姆在《證券分析》一書中關(guān)于清算價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，即現(xiàn)金資產(chǎn)清算價(jià)值占賬面價(jià)值的比例為100%，應(yīng)收賬款的該比例分別為80%。2008年，上海復(fù)地各項(xiàng)應(yīng)收賬款14.9億港元，按減計(jì)20%的標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)扣除3億港元，而現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)格不變。

　　而上海復(fù)地的存貨則主要包括開(kāi)發(fā)過(guò)程中項(xiàng)目(包括已建成未出售的項(xiàng)目)和土地儲(chǔ)備。2008年，上海復(fù)地有34項(xiàng)項(xiàng)目(包括擁有股權(quán)的合營(yíng)公司項(xiàng)目)處于開(kāi)發(fā)過(guò)程中，總建筑面積約為330.72萬(wàn)平方米，權(quán)益計(jì)總建筑面積約為239.31萬(wàn)平方米。此外，上海復(fù)地?fù)碛邪礄?quán)益計(jì)總建筑面積約685萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，分別位于國(guó)內(nèi)11個(gè)城市。這兩項(xiàng)賬面值總計(jì)139.7億港元。

　　鑒于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷周期，部分城市的土地價(jià)格已經(jīng)從高點(diǎn)跌落50%以上。在此背景下，我們根據(jù)上海復(fù)地近幾年拿地的時(shí)間點(diǎn)，對(duì)其存貨進(jìn)行比較合理的減值。

　　2005年之前，上海復(fù)地主要專注于一線城市開(kāi)發(fā)，其中上海占50%以上。實(shí)際上，上海復(fù)地位于上海、北京的大部分地塊都是在2005年以前拿的低價(jià)地塊，目前多數(shù)已消化完畢。

　　而2005年至2006年，上海復(fù)地鮮有土地入賬。2006年，上海復(fù)地新增的土地儲(chǔ)備可建總建筑面積僅約85萬(wàn)平方米。

　　2007年，在回歸A股計(jì)劃的刺激下，上海復(fù)地曾掀起過(guò)一波拿地狂潮。一年內(nèi)攬入了一二線城市、建筑面積總計(jì)475萬(wàn)平方米的土地，其中上海復(fù)地的權(quán)益持有面積為275萬(wàn)平方米。到2008年，上海復(fù)地的拿地風(fēng)頭有所減弱，共獲取四個(gè)新項(xiàng)目，總建筑面積為143萬(wàn)平方米，按權(quán)益計(jì)為127萬(wàn)平方米，較去年同期約下降54%。

　　由于2008年及2007年以前的土地價(jià)格與目前市場(chǎng)價(jià)格相差不多，且2006年上海復(fù)地的拿地規(guī)模較小，因此這部分只需在后面按房?jī)r(jià)折算即可，無(wú)需特殊減計(jì)。

　　而2007年上海復(fù)地拿到的275萬(wàn)平方米地塊屬于高價(jià)地，且占總土地儲(chǔ)備685萬(wàn)平方米的40%。因此，這部分資產(chǎn)的減計(jì)估算是決定上海復(fù)地清算價(jià)值的關(guān)鍵。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這275萬(wàn)平方米土地分別位于上海、北京、武漢、杭州、西安等5個(gè)城市。不妨根據(jù)目前當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)低價(jià)，重新對(duì)這些土地進(jìn)行估值，對(duì)比當(dāng)初拿地的成本價(jià)，把貶值的部分進(jìn)行減計(jì)，從而得到這部分資產(chǎn)相對(duì)保守的估值。

　　上海地杰置業(yè)項(xiàng)目為2007年12月上海復(fù)地與萬(wàn)科聯(lián)手拿下的。其中，上海復(fù)地?fù)碛?0%的權(quán)益，支付價(jià)格約為9.72億元。據(jù)中原地產(chǎn)中國(guó)研究院土地價(jià)格調(diào)查報(bào)告，上海、廣州、深圳及天津四地2009年1月份的土地成交價(jià)格較去年同期下跌了50%以上。因而，不妨將此地塊減計(jì)50%，即扣掉4.9億元。

　　上海復(fù)地旗下的北京世華國(guó)際中心項(xiàng)目為2007年9月北京城建整體轉(zhuǎn)讓的商業(yè)地產(chǎn)，位于CBD附近。當(dāng)時(shí)，上海復(fù)地支付的總價(jià)款為14.5億元，單價(jià)約1.38萬(wàn)/平米，面積總計(jì)10.48萬(wàn)平方米。2009年2月，萬(wàn)科在北京世華國(guó)際中心臨近地區(qū)拿地，樓面地價(jià)為11409元/平米。因而，不妨以此作參照，對(duì)世華國(guó)際中心項(xiàng)目減計(jì)20%，即扣除資產(chǎn)2.9億元。

　　杭州花園商貿(mào)易城項(xiàng)目為上海復(fù)地于2007年10月購(gòu)得。杭州地價(jià)2008年較2007年小幅上漲，但2009年1月較2008年12月環(huán)比下跌了20%。因而對(duì)花園商貿(mào)項(xiàng)目減計(jì)20%，即扣除4億元較宜。

　　武漢東湖國(guó)際項(xiàng)目是2007年1月上海復(fù)地協(xié)同同屬?gòu)?fù)星系旗下的豫園商城以35.02億元拿下的。該出價(jià)當(dāng)時(shí)高出起拍價(jià)77%。東湖國(guó)際項(xiàng)目位于武漢核心經(jīng)濟(jì)圈的中北路147號(hào)，至今仍為武漢歷史上的“地王”。在這35.02億元中，上海復(fù)地出資24.5億元，占70%，其樓面地價(jià)為3290元/平方米。

　　幸運(yùn)的是，武漢地價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，2009年2月27日的土地拍賣會(huì)上，中北路一塊70.12畝的地賣了8.42億元，樓面地價(jià)達(dá)3234元/平方米，與上海復(fù)地的出價(jià)相比，幾無(wú)變化。因此這部分不需減計(jì)。

　　西安錦繡天下項(xiàng)目為上海復(fù)地與北京銀信投資有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)。該項(xiàng)目總計(jì)斥資50億元以上，其中上海復(fù)地占50%的權(quán)益，為25億元，總建筑面積217多萬(wàn)平方米。從彼時(shí)至今，西安地價(jià)只升未降，因而無(wú)需減計(jì)。

　　由以上統(tǒng)計(jì)可知，上海復(fù)地位于上海、北京、杭州的項(xiàng)目共減計(jì)11.8億元，以人民幣對(duì)港幣匯率0.8815:1計(jì)算，約合13.4億港元。而參與減計(jì)的上海、北京、杭州諸項(xiàng)目總值約為44.2億元，計(jì)50.1億港元。

　　從上海復(fù)地存貨總額139.7億港元中扣除已參與減計(jì)的50.1億港元，其余資產(chǎn)賬面價(jià)值為89.6億港元。這部分資產(chǎn)的估值取決于全國(guó)房?jī)r(jià)的水平。

　　若假設(shè)全國(guó)低價(jià)房?jī)r(jià)平均下跌10%，即其余資產(chǎn)貶值10%，應(yīng)扣除9億港元。

　　經(jīng)調(diào)整后，意味著上海復(fù)地賬面凈資產(chǎn)由58.5億港元調(diào)整為33.1億港元，折合每股1.31港元，而目前股價(jià)僅為該數(shù)字的0.76倍。如假設(shè)全國(guó)低價(jià)房?jī)r(jià)平均下跌20%，則調(diào)整后的清算價(jià)值為24.1億港元，折合每股0.95元，與目前股價(jià)持平。

　　應(yīng)不會(huì)破產(chǎn)

　　另外，備受質(zhì)疑的凈負(fù)債率124%也許沒(méi)有看上去那么可怕，2007年末，富力地產(chǎn)也出現(xiàn)過(guò)凈負(fù)債率138%的情況。

　　首先，上海復(fù)地的負(fù)債雖多，但結(jié)構(gòu)較合理。在有息負(fù)債中，短期銀行借款為25億港元，長(zhǎng)期借款為60億港元，也就是說(shuō)長(zhǎng)期借款占借款總額的70%。

　　一般而言，這種長(zhǎng)期貸款短期內(nèi)不會(huì)影響到上海復(fù)地的償債能力，而且長(zhǎng)期貸款往往有與之相對(duì)應(yīng)的抵押物業(yè)或相關(guān)項(xiàng)目抵押，從而獲得本息償付的保障。以長(zhǎng)期貸款6%的平均利率來(lái)算，僅需支付3.6億港元的利息，而目前上海復(fù)地手中的現(xiàn)金及等價(jià)物為12.1億港元。

　　其次，考察上海復(fù)地手中的貨幣資金不僅要考慮其存量，還應(yīng)測(cè)算其流量。2008年，上海復(fù)地已預(yù)售面積中鎖定了19.6萬(wàn)平方米于今年入賬，約為22億元。另外，2009年，上海復(fù)地的銷售目標(biāo)為55億元。過(guò)往兩個(gè)月中，上海復(fù)地已銷售面積為6萬(wàn)平方米，產(chǎn)生了3.5億元收入。上海復(fù)地也計(jì)劃發(fā)行19億元債券。

　　上海復(fù)地預(yù)計(jì)2009年資本性開(kāi)支為52億元，當(dāng)中12億元用于補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，40億元用于建造開(kāi)支。

　　因而，2009年的項(xiàng)目銷售款回籠情況成為關(guān)鍵，如能比較順利地完成銷售計(jì)劃，上海復(fù)地資金鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)是不成問(wèn)題的。

　　幸運(yùn)的是，2009年1、2月份全國(guó)房地產(chǎn)交投開(kāi)始活躍起來(lái)，2008年以來(lái)被壓抑的需求有集中釋放的趨勢(shì)。中金公司研究部發(fā)布的最新研究報(bào)告指出：國(guó)內(nèi)一二線城市房地產(chǎn)成交量2008年已經(jīng)見(jiàn)底，2009年將啟穩(wěn)回升；其中，調(diào)整幅度在40%-50%的一二線城市成交量將在2009年啟穩(wěn)回升，而其他城市作為整體將滯后一兩個(gè)季度。

　　借此景氣反彈，如果上海復(fù)地采取的促銷手法得當(dāng)，有望完成銷售目標(biāo)。

　　此外，上海復(fù)地背后還站著大股東復(fù)星集團(tuán)，作為復(fù)星系旗下唯一的一個(gè)地產(chǎn)平臺(tái)，復(fù)星集團(tuán)當(dāng)不至于讓上海復(fù)地陷入破產(chǎn)清算的絕境。

　　最近，復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌在一次講話中明確表示：“我們已投資的行業(yè)和領(lǐng)域，包括醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、零售、礦業(yè)、金融服務(wù)在內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，都是受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的行業(yè)，符合我們的投資戰(zhàn)略，只要中國(guó)動(dòng)力仍在，全行業(yè)的退出近期不會(huì)發(fā)生。”

　　一攬子買入香港市場(chǎng)上的地產(chǎn)股

　　一般來(lái)說(shuō)，只有在存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，上市公司的估值才會(huì)大幅低于凈資產(chǎn)。現(xiàn)在，這樣的情況在香港市場(chǎng)地產(chǎn)股身上比比皆是。

　　固然，如果國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，尤其是購(gòu)房需求持續(xù)不振的話，出現(xiàn)大型地產(chǎn)公司破產(chǎn)當(dāng)不屬意外，但作為一個(gè)行業(yè)，地產(chǎn)不會(huì)死，目前的調(diào)整也應(yīng)被視為正常的周期調(diào)整。那么，何不下注整個(gè)地產(chǎn)業(yè)呢？將香港市場(chǎng)上PB低于1倍的地產(chǎn)股一攬子買入，然后坐等房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖吧。