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　　無(wú)米之炊的涉房估值

　　房地產(chǎn)是一個(gè)極其特殊的行業(yè)，這種特殊性反映在估值方法、財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用等各個(gè)方面，對(duì)于A股絕大多數(shù)涉房公司來(lái)說(shuō)，由于信息披露的混亂和匱乏，投資者根本就沒有以資解決上述問題的基礎(chǔ)。

　　以房地產(chǎn)行業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)，如土地儲(chǔ)備面積、分布，當(dāng)年新開工面積、銷售面積、重要項(xiàng)目進(jìn)展情況、新增土地儲(chǔ)備面積、分布以及平均地價(jià)等等為例。要想從主營(yíng)房地產(chǎn)的上市公司年報(bào)中得到上述信息都非常困難，只有萬(wàn)科、保利地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司進(jìn)行了比較清晰的披露，很多地產(chǎn)公司的信息披露都相當(dāng)混亂，重要的指標(biāo)不是散亂于年報(bào)的不同角落就是干脆沒有披露，而反觀內(nèi)地在香港上市的地產(chǎn)公司如遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、SOHO中國(guó)、碧桂園、富力地產(chǎn)等這些信息都相當(dāng)清晰且一目了然。

　　主業(yè)為房地產(chǎn)的公司尚且如此，就更不用說(shuō)非主業(yè)的涉房公司了，年報(bào)中有關(guān)房地產(chǎn)的闡述都是只言片語(yǔ)甚至只字不提。不僅如此，即便從財(cái)務(wù)層面上區(qū)分房地產(chǎn)業(yè)和其他業(yè)務(wù)也不可能，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)成了各種業(yè)務(wù)的混合體，由于房地產(chǎn)業(yè)涉及的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)額往往十分巨大，這使得對(duì)整個(gè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)比率的分析也幾乎喪失了實(shí)質(zhì)性的意義。

　　廈門國(guó)貿(mào)(600755)是廈門市國(guó)資委下屬的一家以貿(mào)易為主業(yè)的上市公司，從銷售收入來(lái)看，2002-2008年公司房地產(chǎn)收入只占全部銷售收入的不到5%，但實(shí)際上公司已經(jīng)是廈門當(dāng)?shù)仡H具規(guī)模的地產(chǎn)開發(fā)商，而且房地產(chǎn)業(yè)在2008年貢獻(xiàn)了公司33%的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，這一指標(biāo)從2003年開始就從未低于過10%，2005年和2007年都超過了30%，顯然房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在廈門國(guó)貿(mào)占有了非常重要的比重。

　　然而，通讀廈門國(guó)貿(mào)年報(bào)的投資者卻得不到任何有助于分析公司地產(chǎn)投資的信息，公司2008年的年報(bào)在房地產(chǎn)業(yè)還算稍有實(shí)際內(nèi)容的披露也僅僅為：“合肥項(xiàng)目的順利推進(jìn)標(biāo)志著公司房地產(chǎn)的異地開發(fā)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段”以及“公司唯一在售的國(guó)貿(mào)藍(lán)海項(xiàng)目銷售良好”等只言片語(yǔ)。這些對(duì)于基本面分析來(lái)說(shuō)都空洞無(wú)物，沒有任何實(shí)質(zhì)性的幫助。公司財(cái)務(wù)報(bào)表的附注中也僅僅是在存貨科目下區(qū)分了“開發(fā)成本”和“開發(fā)產(chǎn)品”，一般來(lái)說(shuō)這代表著公司在房地產(chǎn)上的資金投入，但對(duì)上述科目所對(duì)應(yīng)的具體地產(chǎn)項(xiàng)目則只字未提。

　　只有在分析師的研究報(bào)告中，才能對(duì)廈門國(guó)貿(mào)所開發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目、進(jìn)度以及土地儲(chǔ)備有一個(gè)初步的了解，但即便是這些代表了機(jī)構(gòu)的研究人員，也僅僅是能夠按照項(xiàng)目進(jìn)度近似估算房地產(chǎn)業(yè)對(duì)公司未來(lái)EPS的貢獻(xiàn)，而房地產(chǎn)業(yè)所占用的資金、負(fù)債結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率仍然是一團(tuán)迷霧。對(duì)這樣的公司而言，除了分行業(yè)的毛利率指標(biāo)還有些價(jià)值以外，如凈利率、周轉(zhuǎn)率、ROE等眾多基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)均失去了分析意義。

　　2007年，廈門國(guó)貿(mào)的凈利潤(rùn)達(dá)到4.2億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻是-280多萬(wàn)元，這主要緣于其他應(yīng)收款的急劇放大，背后的終極原因則是公司為下屬房地產(chǎn)開發(fā)子公司廈門國(guó)貿(mào)金海灣投資有限公司代墊商品房開發(fā)項(xiàng)目的地價(jià)款，金額超過21億元。同期，公司的短期借款激增29億元，其中信用借款增加16億元，公司對(duì)此解釋是“主要是因報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，資金需求量增加造成的借款增加”。而上述事件更合理的理解可能是銀行的信用借款被用來(lái)購(gòu)買土地。但無(wú)論怎樣將各類相關(guān)線索聚合在一起，公司的業(yè)務(wù)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)始終就像一個(gè)怎么也打不開的暗箱。

　　“地產(chǎn)+PE”流行病

　　除了信息披露的障礙以外，針對(duì)涉房公司的估值方法也存在很多誤區(qū)。其中最主要的要算市盈率(PE)這種資本市場(chǎng)最流行的估值方法與房地產(chǎn)這一上市公司最流行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的結(jié)合了。

　　對(duì)為數(shù)眾多的涉房公司來(lái)說(shuō)，分析員經(jīng)常給出一個(gè)單一的PE進(jìn)行估值，而這個(gè)EPS實(shí)際上是一個(gè)多種不同業(yè)務(wù)EPS的混合體，所謂“合理的PE水平”根本沒有意義，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的特性也使PE指標(biāo)的合理性大大降低。

　　正常情況下，地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)周期都要?dú)v時(shí)一年以上，甚至是2-3年。因此房地產(chǎn)企業(yè)的銷售收入和凈利潤(rùn)的波動(dòng)性都很大，除了萬(wàn)科等少數(shù)幾家大型地產(chǎn)企業(yè)能保持一定的穩(wěn)定性以外，大部分企業(yè)的損益表都表現(xiàn)為年度間的上下跳躍。

　　2002-2008年，房地產(chǎn)一直是東華實(shí)業(yè)(600393)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，從2003年開始該業(yè)務(wù)在公司總營(yíng)業(yè)收入中的比重始終大于95%，2008年公司的房地產(chǎn)銷售收入為12.8億元，在A股公司中屬于中等規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)。公司2005年的地產(chǎn)銷售收入為5.69億元，但2006年則驟降為3.25億元，降幅為41%，原因在于“公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限，主要項(xiàng)目大部分尚不具備收入確認(rèn)條件”；而2007年由于“公司完工及結(jié)轉(zhuǎn)收入項(xiàng)目增加”，房地產(chǎn)銷售收入又上升了近250%。

　　一般來(lái)說(shuō)規(guī)模更小，且地產(chǎn)投資的持續(xù)性較差，同時(shí)又經(jīng)常受到非地產(chǎn)主業(yè)估值方法的影響，上述缺陷在那些非主營(yíng)的涉房公司中更為明顯。

　　如，大連友誼在2003年獲得第一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)權(quán)，2004、2005年房地產(chǎn)的銷售收入分別為3.7億元與5.7億元，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為2681萬(wàn)元和7711萬(wàn)元。但隨著該項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)入尾聲，2006年公司的房地產(chǎn)收入與利潤(rùn)驟降，銷售收入僅為2.1億元，凈利潤(rùn)為4182萬(wàn)元。2007年雖然公司大連、蘇州的三個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目全面開工并開始預(yù)售，但卻與2003年一樣未形成任何銷售收入和凈利潤(rùn)。伴隨著2007年的沉寂，2008年公司確認(rèn)了5.9億元地產(chǎn)銷售收入、這種趨勢(shì)將延續(xù)至2009年和2010年。

　　一些分析師由此對(duì)大連友誼進(jìn)行推薦，原因很簡(jiǎn)單：“由于房地產(chǎn)是公司未來(lái)3年利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者，按照2009年15倍的PE估值，合理價(jià)格為……”。如果投資者按照該分析員推薦的價(jià)格買入，企業(yè)保持穩(wěn)定狀態(tài)，投資者將15年收回本金。但實(shí)際的時(shí)間可能更長(zhǎng)，由于沒有更多的土地儲(chǔ)備，這種凈利潤(rùn)很可能無(wú)法持續(xù)，而且即便公司能夠保證土地供給，并按照自己的節(jié)奏進(jìn)行開發(fā)，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然平穩(wěn)，投資者仍然無(wú)法完成15年收回投資的愿望，因?yàn)榛旧峡梢源_定2009年是公司地產(chǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)收獲的高峰期，并不能代表一種穩(wěn)定狀態(tài)。

　　假設(shè)項(xiàng)目在3年內(nèi)開發(fā)完成，并在兩年內(nèi)均勻產(chǎn)生凈利潤(rùn)，利潤(rùn)產(chǎn)生當(dāng)年的15倍PE對(duì)應(yīng)的實(shí)際上是通常意義上的22.5倍PE，而從歷史來(lái)看，這種假設(shè)對(duì)大連友誼這樣中小規(guī)模的房地產(chǎn)投資已經(jīng)是相當(dāng)樂觀了。其實(shí)分析師都看到這種房地產(chǎn)項(xiàng)目“能否持續(xù)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)”，但卻依然如故的按照上述邏輯進(jìn)行估值。

　　PE在很大程度上的失效，NAV(凈資產(chǎn)價(jià)值)成為房地產(chǎn)企業(yè)估值中的另一個(gè)核心方法。由于使用房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前土地儲(chǔ)備(包括未建、在建以及持有的已完工項(xiàng)目)在未來(lái)能夠帶來(lái)的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值作為對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)，NAV與房地產(chǎn)跨年度開發(fā)的特點(diǎn)更為匹配，而且從現(xiàn)金流的角度來(lái)衡量?jī)r(jià)值也更為合理。但從本質(zhì)上講，NAV法測(cè)算的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，而估值的目標(biāo)則是企業(yè)價(jià)值。

　　因此，NAV估值更適合于具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，而不是那些持續(xù)存在的房地產(chǎn)公司，對(duì)于像萬(wàn)科這樣僅有3年左右土地儲(chǔ)備的地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，這種方法的合理性顯然很值得懷疑。但現(xiàn)在資本市場(chǎng)上流行的趨勢(shì)似乎是，對(duì)那些持續(xù)存在的地產(chǎn)公司常常采用NAV估值，而對(duì)那些實(shí)際上只是擁有一些房地產(chǎn)項(xiàng)目的涉房公司反而是PE估值更為普遍。

　　能否逃脫輪回宿命

　　回顧這段不算長(zhǎng)的歷史，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)在2007年達(dá)到頂峰。當(dāng)年8月，萬(wàn)科成功以31.53元/股發(fā)行超過3億股，融資近100億元，有95家機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)。公司當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為34.79元/股，以2007年EPS計(jì)算相當(dāng)于50倍PE。

　　沒過多久投資者便發(fā)現(xiàn)自己面對(duì)的不但不是EPS一如既往的高速增長(zhǎng)，反而是讓人沮喪甚至膽寒的一系列困境：美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)泡沫破滅、次貸危機(jī)、全球性經(jīng)濟(jì)衰退、A股泡沫破滅、國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)開始下降，等等。生死已經(jīng)取代了發(fā)展成為房地產(chǎn)企業(yè)討論的第一主題。萬(wàn)科股價(jià)一度跌至5.16元/股，相當(dāng)于除權(quán)前的8.26元/股，為上述增發(fā)價(jià)格的26%。

　　但情況似乎并沒有急轉(zhuǎn)直下，不管是因?yàn)閲?guó)家4萬(wàn)億投資的推動(dòng)，還是行業(yè)本身并沒有發(fā)展到足以致使崩潰的地步，總之，房地產(chǎn)行業(yè)又開始欣欣向榮起來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)的融資和擴(kuò)張又開始緊鑼密鼓地進(jìn)行了，又一個(gè)讓人興奮的增長(zhǎng)階段就要來(lái)臨了嗎？這些為數(shù)眾多的涉房公司以及其背后更加眾多的投資者將何去何從？

　　當(dāng)前紅紅火火的地產(chǎn)熱潮總讓人不由自主地想到投資領(lǐng)域那個(gè)難以擺脫的輪回：行業(yè)發(fā)展之初，增長(zhǎng)勢(shì)頭逐漸確立，前期進(jìn)入者的收益日益顯現(xiàn)，財(cái)富效應(yīng)和光明的前景開始讓更多的投資人興奮不已，行業(yè)門前人頭攢動(dòng)，資金供給不斷增多。資本市場(chǎng)也開始沸騰，行業(yè)概念被熱烈追捧，股價(jià)上升、凈利潤(rùn)提升、股價(jià)再上升似乎對(duì)于這些行業(yè)已經(jīng)變成一個(gè)鐵板釘釘?shù)内厔?shì)，依靠PE、PEG等估值方法以及專家們對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的美好預(yù)期，股市泡沫和財(cái)富神話相互推動(dòng)、屢創(chuàng)新高。

　　本來(lái)若干年辛勤勞作的收益現(xiàn)在可以通過資本市場(chǎng)在一朝一夕內(nèi)實(shí)現(xiàn)，甚至是以成倍的方式實(shí)現(xiàn)。人們從沸騰到亢奮，從亢奮到瘋狂。但泡沫總要破滅，過度供給和激烈的競(jìng)爭(zhēng)將使人們從童話回到現(xiàn)實(shí)，企業(yè)的凈利潤(rùn)不再增長(zhǎng)，行業(yè)似乎沒有經(jīng)歷秋天就直接進(jìn)入了寒冬。

　　就像彼得??林奇所說(shuō)，當(dāng)所有人都認(rèn)為一個(gè)行業(yè)將以兩位數(shù)的速度向前增長(zhǎng)時(shí)，該行業(yè)卻開始轉(zhuǎn)頭向下了。最終這個(gè)行業(yè)將不再流行，很多參與者將血本無(wú)歸的退出，熬過寒冬的企業(yè)將賺取與行業(yè)特征匹配的正?；貓?bào)，抑或這個(gè)行業(yè)可能再度流行，再度進(jìn)入一次新的輪回。房地產(chǎn)、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備、以及門檻更低的私募股權(quán)投資在上市公司中的蓬勃興起都不得不讓人充滿憂慮。