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　　在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)

　　經(jīng)濟危機的周期性沖擊，富豪也不能避免，已滿80歲的李嘉誠在漫長的商業(yè)生涯中經(jīng)歷過多次危機，但他反而以高人一籌的“危機創(chuàng)富力”，帶領(lǐng)“長和系”在歷次危機中不斷壯大，其個人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機結(jié)束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。

　　李嘉誠旗下的長江實業(yè)一直奉行“現(xiàn)金為王”的財務(wù)政策，注重維持流動資產(chǎn)大于全部負債，以防地產(chǎn)業(yè)務(wù)風險擴散；在樓市低迷時，長實也比對手更愿意采取低價策略來加快銷售。保持財務(wù)穩(wěn)健的同時，李嘉誠善于針對不同的市道實施不同的策略，如在股市高位時再融資，樓市低谷時競標拿地、逆市擴張。其另一個技巧是，將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，從而節(jié)省補交地價的費用。

　　多元化經(jīng)營的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴張的投資哲學(xué)。和黃近年的商業(yè)模式為：通過一系列能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，為投資回報周期長、資本密集型的新興“準壟斷”行業(yè)提供強大的現(xiàn)金流支持。在亞洲金融危機后，和黃先后出售了Orange等資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑了業(yè)績波動。另一方面，資產(chǎn)出售帶來的利潤，為和黃在危機后的低潮期大舉投資港口、移動通信等“準壟斷”行業(yè)提供了資金支持。新領(lǐng)域的投資需要巨額資金。在零散出售資產(chǎn)無法滿足后續(xù)資金投入時，和黃又采取了將各項目分拆上市的戰(zhàn)略，使各項目負擔自身的現(xiàn)金流，并避免和黃股價被嚴重低估。截至2008年6月30日，和黃的現(xiàn)金和流動資金總額已達1822.89億港元?！∧壳埃罴握\很可能是在等待另一個1999-2000年那樣的危機后復(fù)蘇期的到來，市場或許會再次對和黃現(xiàn)有的某項業(yè)務(wù)開出高價，屆時他可以選擇獲利了結(jié)，并利用本次金融危機的機會，低價投入那些資產(chǎn)價格被壓制的項目或者另一個全新的領(lǐng)域。

　　從金融危機中的個人投資表現(xiàn)看，李嘉誠同樣善于高沽低買、控制風險，對于所投資項目的價值和價格掌握精準，制造了大量非經(jīng)常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“長和系”股份。

　　當然，李嘉誠的成功不僅在于恰當?shù)倪^冬哲學(xué)，其對于投資趨勢的判斷、時機的把握，同樣需要經(jīng)驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長線投資也要謹慎，并直斥利用內(nèi)幕消息賺錢是“罪過”。？？

　　雖然李嘉誠在過去的亞洲金融風暴等危機中資產(chǎn)不斷壯大，但在這次史無前例的全球金融危機中，他能否順利過冬，仍有待市場的考驗。

　　席卷全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續(xù)大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依等國內(nèi)財富“新貴”的損失合計超過1萬億元；素來經(jīng)營穩(wěn)健的中信泰富“中招”累股證，導(dǎo)致榮智健的持股市值在兩個交易日內(nèi)就損失了66%；綽號“亞洲股神”的“四叔”李兆基曾預(yù)測2008年秋季恒指將達33000點，而他旗下恒基地產(chǎn)的股價數(shù)月內(nèi)跌去了3/4。

　　回過頭看，“長和系”主席李嘉誠在對時勢的判斷上非常準確。雖然旗艦公司長江實業(yè)(00001.HK，下稱“長實”)與和記黃埔(00013.HK，下稱“和黃”)的股價下跌也一度超過40%，導(dǎo)致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套現(xiàn)，一定程度上避免了損失，而且在2008年內(nèi)多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本。

　　李嘉誠的財富故事已經(jīng)廣為流傳，但很少有人發(fā)現(xiàn)，李嘉誠往往在金融危機或者經(jīng)濟衰退中體現(xiàn)出高人一籌的“創(chuàng)富力”，甚至能夠使個人財富更上一層樓。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長，并首次坐上香港第一富豪的交椅(圖1)。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區(qū)第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機爆發(fā)之后的2008年3月，李嘉誠的財富達到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席卷全球后，“和黃系”的股價跌幅遠小于李兆基的“恒基系”，雙方的財富差距還在進一步擴大。

　　那么，李嘉誠究竟有何應(yīng)對金融危機的“秘訣”？“長和系”能夠歷經(jīng)風暴而持續(xù)增長，其在經(jīng)濟衰退中的策略又是什么呢？我們試圖通過分析長實與和黃這兩只“長和系”旗艦，回答這些疑問。

　　兩大旗艦各有分工

　　從集團架構(gòu)來看，長實是整個“長和系”最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信托基金持有長實40.24%股份，長實持有和黃49.9%的股份，而和黃持有長江基建集團有限公司(01038.HK，下稱“長江基建”)84.6%的股份，長江基建持有香港電燈集團有限公司(00006.HK，下稱“港燈”)38.9%的股份。同時，長實分別持有44.3%的長江生命科技集團有限公司(00775.HK，下稱“長江生命科技”)及14.6%的TOM集團有限公司(02383.HK，下稱“TOM.COM”)股份，和黃則持有59.3%的和記電訊國際有限公司(02332.HK，下稱“和記電訊國際”)、71.5%的和記港陸有限公司(00715.HK，下稱“和記港陸”)及29.35%的TOM.COM股權(quán)。按2008年10月31日的市值計算，長江集團旗下在香港上市的公司的聯(lián)合市值為5420億港元。此外，“長和系”旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源(證券代號：HSE，下稱“赫斯基”)34.6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52.03%股份，和記電訊國際持有在納斯達克和以色列的特拉維夫證券交易所上市的Partner電訊(證券代號：PTNR，下稱“Partner”)等(圖2)。

　　目前這樣一個集團架構(gòu)，是李嘉誠在1997年亞洲金融風暴前夕搭建起來的。這種架構(gòu)的好處，是可以起到降低盈利波動幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構(gòu)，是長實直接持有和黃45.4%股份和長江基建70.7%股份，而和黃持有港燈34.6%股份(圖3)。由于長實主要從事地產(chǎn)開發(fā)，長江基建從事基礎(chǔ)建設(shè)，二者在業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性較高，因而長實的綜合盈利波動較大。在新架構(gòu)下，長江基建控股港燈，不僅二者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低，而且港燈可以為長江基建提供穩(wěn)定而連續(xù)的現(xiàn)金流，解決了長江基建回報期長、業(yè)績波動大的問題。長實不直接持有長江基建之后，盈利波動性降低，而且和黃的回報穩(wěn)定，對長實業(yè)績曲線起到了一個明顯的平滑效果(參見本刊2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》)。

　　很明顯，在新的架構(gòu)下，李嘉誠應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退的策略可以主要圍繞長實展開，而由于和黃貢獻了長實約2/3的利潤，其在危機中的應(yīng)對策略也同樣重要。研究發(fā)現(xiàn)，長實與和黃的危機應(yīng)對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補充，才使整個“長和系”歷經(jīng)危機而不斷壯大。

　　長實：現(xiàn)金為王

　　長江實業(yè)是李嘉誠全部基業(yè)的起點。“長江”二字取自荀子《勸學(xué)篇》中“不積小流，無以成江海”，也體現(xiàn)了長實的經(jīng)營策略。作為香港規(guī)模最大的地產(chǎn)發(fā)展商之一，除了投資以外，長實長期以來最主要的業(yè)務(wù)就是在香港開發(fā)一系列的住宅及工商物業(yè)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前，香港每7個私人住宅中，就有一個是長實開發(fā)的。1997年亞洲金融危機以后，長實的地產(chǎn)開發(fā)重點從香港轉(zhuǎn)向內(nèi)地，并積極投資和營運新的領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)和生命科技等。不過，這些投資的比重較小，長實通常還是被看成是一家地產(chǎn)公司。

　　策略一：維持流動資產(chǎn)大于全部負債，

　　防止地產(chǎn)業(yè)務(wù)風險擴散

　　長期以來，長實的對外長期投資等非流動資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的3/4以上，在1997年亞洲金融風暴之前，非流動資產(chǎn)的比例更高達85%以上。雖然資產(chǎn)龐大，但李嘉誠一直奉行“高現(xiàn)金、低負債”的財務(wù)政策，資產(chǎn)負債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：“在開拓業(yè)務(wù)方面，保持現(xiàn)金儲備多于負債，要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩(wěn)健與進取中取得平衡。”

　　1997年亞洲金融風暴之前，香港經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長，其中，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續(xù)7次調(diào)高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調(diào)整期，住宅樓價下跌約三成(圖4)。財報顯示，以地產(chǎn)開發(fā)為收入主要來源的長實在這一年大幅了降低長期貸款，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使流動資產(chǎn)足以覆蓋全部負債，而且并未像新鴻基地產(chǎn)等開發(fā)商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經(jīng)濟再度上揚，房價和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長實的流動資產(chǎn)凈值大幅增長，長期負債卻保持著原有的線性增長速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機爆發(fā)時，流動資產(chǎn)仍然大于全部負債(圖5)。

　　不過，長實可用于地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流并不寬裕。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)的流動資產(chǎn)中包括物業(yè)存貨，即土地、在開發(fā)和待售的房地產(chǎn)項目，如果把這一部分扣除，長實的流動資產(chǎn)凈值分別在1998年和2007年兩個年份出現(xiàn)拐點，由正轉(zhuǎn)負。這說明在兩次金融危機的沖擊下，長實手頭的現(xiàn)金難以支付一年內(nèi)到期的債務(wù)。從長實的現(xiàn)金流來源看，以2001年為界呈現(xiàn)出兩種截然不同的情況：1996-2001年，長實融資前的現(xiàn)金流入凈額一直是負數(shù)，到2001年末，長實的年末賬面現(xiàn)金僅相當于總資產(chǎn)的0.8%，后續(xù)資金壓力很大；2001年之后，長實的融資前現(xiàn)金流波動加大，呈現(xiàn)出一年高、一年低的情況，這說明長實是在依靠外部融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現(xiàn)金的穩(wěn)定(圖6)。

　　既然現(xiàn)金流并不寬裕，而且長實的資產(chǎn)負債率一直很低，始終沒有超過15%，為什么長實不通過增加負債解決資金問題呢？

　　從長實的發(fā)展背景來看，1997年之前長實所面對的形勢與國內(nèi)地產(chǎn)商目前的形勢比較相似。自1985年香港進入過渡時期以后，其地產(chǎn)市道便進入一個長周期的上升階段，特別是1991年以后，由住宅樓宇帶動，地產(chǎn)價格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數(shù)顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開發(fā)類地產(chǎn)公司快速膨脹。這類公司的經(jīng)營模式具有如下特征：市價拿地，市價賣房，快速銷售，快速回籠，分散布局，規(guī)模效應(yīng)，盈利能力一般，產(chǎn)品集中于面向中等收入基層的大眾化住宅。不過，該模式的缺點和優(yōu)點同樣明顯：公司業(yè)績對樓市房價、成交量非常敏感，在房價上漲中將顯著受益，具有很強的進攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷售壓力較大；銷售收入、現(xiàn)金流和業(yè)績對銷售速度依賴性較高，必須保持高于行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，彌補地價成本高、毛利率低的短處。長實正是這種模式的代表。

　　上世紀90年代，長實策劃了四大私人屋村的發(fā)展計劃，包括藍田地鐵站的匯景花園、茶果嶺的麗港城、鴨利洲的海怡半島，以及元朗天水圍的嘉湖山莊，都是香港地產(chǎn)發(fā)展史上僅見的大型發(fā)展計劃。四大屋村共占地747萬平方英尺，可提供樓面面積2953萬平方英尺，其中住宅單位逾4萬個，總投資超過185億元。從長實的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流入情況也可以看出，長實在這一時期對外部融資有著超常規(guī)的需求。

　　然而，李嘉誠通過對債務(wù)的控制，使總負債僅與地產(chǎn)業(yè)務(wù)的流動資產(chǎn)相匹配，而不是與長實整體資產(chǎn)相匹配，使地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風險在集團內(nèi)得到控制，避免其風險擴散到其他業(yè)務(wù)。而正是因為在房價上漲時期保持了較低的負債率，亞洲金融風暴期間，盡管銀行向一般客戶收緊信貸，長實仍成功籌措到銀團貸款并發(fā)行票據(jù)，后者還得到超額認購。1999年2月，長實通過發(fā)行浮息票據(jù)融資12.5億港元，同時獲得銀團貸款25億港元，使可用于地產(chǎn)開發(fā)的資金相對充裕。

　　策略二：借股市高位再融資

　　香港經(jīng)濟中一向有一種特殊的現(xiàn)象—“股地拉扯”，也就是股市與樓市的聯(lián)動。具體流程是：房地產(chǎn)商紛紛上市，到股市融資，以募集資金四處圈地，造成地價不斷上漲，而高價圈來的地也直接反映在房地產(chǎn)商的市值上，然后房地產(chǎn)商不斷在資本市場上增發(fā)新股再融資，形成“良性互動”；而在銷售市場，高地價“暗示”并推動現(xiàn)售房價的上漲，房地產(chǎn)商賺取巨額利潤，推動股價進一步上漲。不過，由于李嘉誠在長實的持股比例僅為33%左右，為了保證控制權(quán)，長實除1987年曾參與“長和系”供股計劃外，一向很少進行股本融資。

　　1997年亞洲金融風暴之前，香港恒生指數(shù)從1995年初的6967點猛升到1996年底的13203點，漲幅高達89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地產(chǎn)市道也從谷底迅速回升，房價幾乎每天都創(chuàng)出新高，中原地產(chǎn)指數(shù)由1996年7月的66點急升至1997年7月的100點，12個月內(nèi)升幅逾50%。在股價和房價高漲的情況下，長實于1996年實施了9年來的首次股本融資，募集資金51.54億港元。此外，長實還通過附屬子公司向少數(shù)股東大量發(fā)行股份的方式，募集資金41.78億元。財報顯示，長實1996年的融資前現(xiàn)金流出凈額高達88.88億港元，而主要通過股權(quán)融資的方式，使當年的凈現(xiàn)金流入由負數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)。這也使長實在亞洲金融危機爆發(fā)、市場銀根收緊之后，仍然可以進行選擇性投資。

　　策略三：率先降價銷售

　　1997年第四季度突如其來的亞洲金融風暴，使香港的經(jīng)濟和物業(yè)市場急轉(zhuǎn)直下，銀行信貸緊縮，股市及資產(chǎn)價格大幅縮水，投資和消費愿望低落。但是，根據(jù)長實的公告，“在第四季度發(fā)售的鹿茵山莊及聽濤雅苑二期項目，在淡市中仍然取得了理想的銷售業(yè)績。”其中，聽濤雅苑二期獲得了高達3倍的超額認購。而之所以能夠有這樣的成績，李嘉誠坦承是因為“靈活和掌握市場動向的營銷策略”。換言之，是長實在業(yè)內(nèi)率先進行了降價銷售。

　　長實開發(fā)的鹿茵山莊第一次開售，正值1997年10月股災(zāi)之后，香港樓市停滯不前之時。開始，長實以分層單位約12000港元/平方英尺、獨立洋房約16000港元/平方英尺的高價出售，但是內(nèi)部認購冷淡，長實因而決定推遲4天公開發(fā)售，并宣布減價兩成促銷。中原地產(chǎn)的資料表明，受該此消息影響，香港大埔區(qū)的樓價迅速下跌了7%，元朗、上水等鄰區(qū)的樓市也因此受壓。此后，長實的聽濤雅苑二期以平均每平方英尺5181港元開價，最低價不到4700港元，被香港媒體稱為“為市場之震撼價”，“威脅同區(qū)樓價，對市場雪上加霜”。在減價促銷的同時，長實還推出各種優(yōu)惠措施　加以配合，比如在推銷天水圍嘉湖山莊美湖居剩余單位時，推出“110%信心計劃付款方法”，采取期權(quán)的概念以“包升值”來促銷。

　　長實率先低價促銷新樓盤之后，香港各地產(chǎn)開發(fā)商紛紛加入減價行列。數(shù)據(jù)顯示，到1998年1月，香港各區(qū)的大型私人屋售價均已從1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超過3成，大部分已返回1996年初水平。減價風潮也燃起了開發(fā)商之間的“戰(zhàn)火”。據(jù)香港媒體報道，1998年5月，新鴻基地產(chǎn)(簡稱“新地”)推出青衣曉峰園160多個單位，樓面售價為4280元/平方英尺，但隨即遭到長實的截擊，長實以比市價低兩成的“超震撼價”—樓面4147元/平方英尺推出青衣地鐵站上蓋盈翠半島對撼，結(jié)果造成轟動效應(yīng)，開售當天已全部售罄1300個單位，而新地的曉峰園則只售出約80個單位。新地隨即部署減價反擊，將曉峰園售價大幅減少一成七，并委托地產(chǎn)代理大規(guī)模促銷。

　　摩根士丹利同期的一份研究報告指出：“長實相比競爭對手更愿意采用低價策略來加快銷售。香港住宅市場自1997年6月以后持續(xù)下滑的形勢，證明這是一個恰當?shù)牟呗?。長實對降價如此隨意，也是因為它的收入來源比其他開發(fā)商更加多元化。”

　　值得注意的是，在2008年金融海嘯擴散后，長實也采取了類似的策略。據(jù)媒體報道，長實在北京投資的第一個別墅項目譽天下，在低迷的樓市下開始以最低5.7折甩賣。據(jù)譽天下銷售人員透露，從2008年11月8日至11月11日，譽天下別墅項目推出兩個組團的特價房，實行“一口價”銷售，共有聯(lián)排、雙拼及少量獨棟3種戶型，總套數(shù)為100套；此次特價銷售的聯(lián)排單價折后是17296元/平方米、雙拼18275元/平方米，而譽天下登記的預(yù)售價格為30000元/平方米和35000元/平方米兩個價格，該區(qū)域別墅的均價也在25000-27000元/平方米左右。

　　策略四：增持出租物業(yè)，低谷競標拿地

　　眾所周知，香港地產(chǎn)商在幾十年的浮沉拚殺中形成了自己獨特的風險管理模式，這就是“地產(chǎn)開發(fā)+地產(chǎn)投資(物業(yè)出租)”的模式。但是，港島中區(qū)等優(yōu)質(zhì)地段的物業(yè)早年間都已被怡和、太古等老牌英資洋行占據(jù)，也很少有新的土地供應(yīng)。因此，亞洲金融危機前，長實的銷售收入以房地產(chǎn)開發(fā)為主，地段集中于地價較低的市區(qū)邊緣和新興市鎮(zhèn)，而且大多在新修的地鐵站附近，從而便于在項目完工前預(yù)售。根據(jù)財報，1997年物業(yè)銷售占長實銷售收入的79.88%，占經(jīng)常性利潤的84.61%。

　　亞洲金融危機為長實改變盈利模式提供了機會。在1997年年報中，作為董事會主席的李嘉誠表示：“現(xiàn)雖面對經(jīng)濟放緩之環(huán)境，(長實)穩(wěn)健中仍不忘發(fā)展，爭取每個投資機會，繼續(xù)拓展其多元化業(yè)務(wù)。”1998年，一向以住宅地產(chǎn)為主的長實忽然加大了對出租物業(yè)的開發(fā)，旗下出租物業(yè)在年內(nèi)相繼落成，使當年的固定資產(chǎn)較1997年猛增423%(圖7)。雖然商業(yè)物業(yè)、寫字樓和工業(yè)物業(yè)市場當時也處于調(diào)整期，但與住宅市場相比，需求相對穩(wěn)定，可以提供可靠的租金收益。李嘉誠在當年給股東的信中說：“集團的優(yōu)質(zhì)樓面面積將于未來一、兩年間顯著上升，使集團的經(jīng)常性盈利基礎(chǔ)更趨雄厚。”

　　此外，長實在亞洲金融危機后退出了基建業(yè)務(wù)，代之以發(fā)展酒店和套房服務(wù)業(yè)務(wù)，以提供穩(wěn)定性收益。到2007年，物業(yè)銷售已減少到只占長實經(jīng)常性利潤的75.06%，而物業(yè)租賃占16.41%，酒店和套房服務(wù)占7.27%，降低了由物業(yè)銷售不穩(wěn)定所帶來的巨大波動(圖8)。

　　長實在這一時期還抓住競爭者減少的機會，成為競標拿地的大贏家。香港特區(qū)政府的公開資料顯示，1998年1月，港府通過招標的方式相繼出售位于沙田馬鞍山的一塊酒店用地和位于廣東道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只對公開拍賣的土地限定底價，而不對以招標方式出售的土地限定底價。根據(jù)地政公署的解釋，此次之所以采用投標方式，是因為最高投標價往往比次高投標價高出很多，而最高拍賣價通常只比次高拍賣價高出一個價位，而且當時的地產(chǎn)市場已經(jīng)陷入低迷，而拍賣要有好成績，必須有若干競投者爭相出價。香港地政總署在招標前估計，馬鞍山土地的售價應(yīng)為10.56億港元。但是，因為對形勢判斷有誤，地政總署一共只接獲了兩份標書。其中，長實以1.2億港元的最高投標價中標，相當于樓面價2150港元/平方米。這一案例成為了香港地產(chǎn)拍賣史上的經(jīng)典。與此類似，測量師在政府出售廣東道前警察宿舍土地前估計，該地價約值4000港元/平方英尺，總值超過40億港元，結(jié)果以長實為首的財團以28.93億港元標價再奪一城，樓面地價僅為2840元/平方英尺。

　　策略五：高潮期合作開發(fā)，低潮期獨立開發(fā)

　　亞洲金融危機之前，長實充分利用其聲譽及資金，與一些“有地無錢”的公司合作，共同開發(fā)這些公司擁有的土地，并通過協(xié)議約定利潤分配。這種合作對長實十分有利，因為既可以分享住宅市場的盛宴，又不需要付出大筆資金購買土地。更重要的是，這些合作開發(fā)(共同控制)公司按權(quán)益法記賬，長實只攤占這些公司的損益，而不合并對方的財務(wù)報表。這樣，即使合作開發(fā)公司為了博取高利潤運用了較高的財務(wù)杠桿，也不會放大長實自身的財務(wù)風險。

　　財報顯示，亞洲金融危機之前，長實地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售收入和利潤絕大部分來自合作開發(fā)公司，而從1998年起，總公司和附屬公司所占比重開始加大，并逐漸超過了合作開發(fā)公司(圖9)。公開資料顯示，在地產(chǎn)市場的風險已經(jīng)充分釋放的情況下，長實在1998年后積極采用投標、收購等方式直接拿地，地理位置多位于市區(qū)優(yōu)質(zhì)地段，物業(yè)類型也開始向?qū)懽謽?、商場、工業(yè)大廈、酒店等非住宅物業(yè)轉(zhuǎn)變，由此加大了獨立開發(fā)的比重，以便更多地享受利潤(表1)。不過，2002年以后，長實把重點轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場，又重新開始通過合作開發(fā)的方式大量儲備土地。而為了避免在合作開發(fā)公司占有的股權(quán)比例過高(通常不能超過50%，并且不能是單一最大股東)從而無法用權(quán)益法記賬，長實往往選擇同屬于李嘉誠旗艦公司的和黃作為合作伙伴。

　　另一個需要指出的技巧是，地產(chǎn)高潮時期將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地，需要向政府繳納大量資金補地價，但是，如果把談判拖入地產(chǎn)低潮時期，補地價的費用就相對低廉，可以大大降低開發(fā)成本。1998年6月，長實獲得香港城市規(guī)劃委員會批準，額外增加海逸豪園開發(fā)項目的可建樓面面積約3.94萬平方米；12月，長實又獲準額外增加?xùn)|涌市地段的住宅樓面面積約10.56萬平方米。

　　策略五：借利空以個人資產(chǎn)換股

　　李嘉誠善于借金融危機中的“利空”增持長實股份。當?shù)禺a(chǎn)企業(yè)處于低潮時，2000年5月17日，摩根士丹利宣布將長實剔除出MSCI指數(shù)，從而引發(fā)了市場的拋售情緒。但就在同一天，長實宣布擬購入李嘉誠在新加坡私人投資的“旭日灣”物業(yè)的權(quán)益，代價是給予李嘉誠1860萬股新股，使李嘉誠個人及其信托基金的持股量從34.9%升至35.8%。德意志銀行等投行均認為，長實收購“旭日灣”的價格比該資產(chǎn)的實際價值至少高出10-15%，而且公布日期的選擇顯然難以用巧合來解釋。

　　該做法的另一巧妙之處在于，李嘉誠的持股量由此突破了35%的全面收購觸發(fā)點(根據(jù)香港《公司收購及合并守則》，持股超過35%就要向全部股東發(fā)出全面要約收購，目前這一觸發(fā)點已經(jīng)降至30%)。按照慣例，用資產(chǎn)換股比較容易獲得香港證監(jiān)會的批準豁免全面收購，而從二級市場收購則很難獲批。一旦獲批，李嘉誠就享有了另一權(quán)利：根據(jù)香港證監(jiān)會的規(guī)定，持股超過35%的股東，有權(quán)在每12個月內(nèi)購買不超過5%的已流通股份，直至達到50%。由此，李嘉誠的增持自由度大大增加。

　　策略六：內(nèi)部互助，現(xiàn)金上移

　　和其他地產(chǎn)商相比，長實最大的優(yōu)勢在于利潤來源分散，由于持有近50%的和黃股份，而且和黃的國際化和多元化程度高，一定程度上減輕了香港房地產(chǎn)業(yè)的衰退沖擊(表2)。即使扣除和黃的非經(jīng)常性收益計算，和黃1998-2000年間對長實的利潤貢獻也達到了65%左右。而且在此期間，長實借助和黃的全球性網(wǎng)絡(luò)，跟隨和黃的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，開始向內(nèi)地、新加坡、英國等地拓展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　和黃對長實的幫助還體現(xiàn)在直接現(xiàn)金支持上。1997年，在地產(chǎn)業(yè)的高峰期，長實將所持有的70.66%的長江基建股權(quán)全部賣給和黃，和黃則向長實支付了現(xiàn)金55.68億港元及發(fā)行2.54億股普通股作為代價。通過這次股份發(fā)行，長實持有和黃的權(quán)益增加了約3.6%。

　　為了適應(yīng)李嘉誠的整體戰(zhàn)略，“長和系”內(nèi)不同公司的派息策略明顯不同。位于“金字塔”架構(gòu)底層的公司派息率較高，而位于頂端的長實就較低，這樣便于李嘉誠統(tǒng)一調(diào)配“長實系”資金資源，也可以使長實的現(xiàn)金流保持充裕。比如港燈過去13年的平均派息率為57.64%，和黃過去18年的平均派息率為48.19%，而長實過去18年的平均派息率只有31.72%(圖10)。不過，最近幾年，由于和黃的3G業(yè)務(wù)投入過大，現(xiàn)金流受到拖累，過去6年的股息額固定在73.75億港元沒有變化。

　　值得注意的是，2008年金融危機蔓延后，長實為解決現(xiàn)金流問題，同樣采取了內(nèi)部互助的方式。比如，長實向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)項目少數(shù)股權(quán)，并由關(guān)聯(lián)方向項目提供貸款。2008年12月3日，長實通過轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式，把港鐵荃灣西七區(qū)物業(yè)開發(fā)項目15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家與自己有多次合作關(guān)系的關(guān)聯(lián)公司南豐發(fā)展有限公司(下稱“南豐”)，在此之前，南豐已經(jīng)為該物業(yè)開發(fā)項目提供了7595.59萬港元的貸款，該款項正好相等于該項目已支出金額的15%。對于轉(zhuǎn)讓的理由，長實含糊地表示：“本集團與南豐曾于其他項目合作，董事會認為，基于雙方以往合作之成功經(jīng)驗，南豐為發(fā)展項目之合適伙伴。”

　　和黃：逆市擴張

　　如果把長實看作一家地產(chǎn)公司，那么和黃就是典型的多元化企業(yè)，因而更能體現(xiàn)李嘉誠的投資哲學(xué)。很容易看出，1997年之前，和黃的利潤波動很小，而在此之后，波動明顯增大；1990-1997年，代表利潤增長率波動幅度的標準差僅為6.56%，而1997-2007年則擴大到了12.88%(圖11)。換句話說，亞洲金融危機之后，和黃的業(yè)績波動和經(jīng)營風險大增，李嘉誠對和黃的經(jīng)營策略有了很大改變。那么，這種改變究竟是什么呢？

　　策略一：出售資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑業(yè)績波動

　　1997年，經(jīng)過多年的全球化與多元化發(fā)展，和黃主要從事五項業(yè)務(wù)：港口、地產(chǎn)、零售和制造、電訊、能源和金融，收入和利潤構(gòu)成比較分散。因此，亞洲金融危機之初，和黃受到的沖擊較小。不過，隨著危機的影響擴散，香港經(jīng)歷了前所未有的資產(chǎn)貶值和嚴重的經(jīng)濟衰退，和黃的地產(chǎn)、零售等部門開始受到?jīng)_擊。比如，其地產(chǎn)部門1998年的稅前盈利比1997年減少23%，這還不包括巨額的特殊撥備；港口業(yè)務(wù)1998年同比下滑8%，最重要的國際貨柜碼頭葵涌的業(yè)務(wù)出現(xiàn)收縮；零售、制造和其他服務(wù)部門1998年的經(jīng)常性息稅前盈利同比減少37%，其中，零售部門的百佳超市和屈臣氏大藥房在內(nèi)地出現(xiàn)虧損，香港豐澤電子器材連鎖店盈利持續(xù)疲弱。

　　和黃的資金流由總部統(tǒng)一管理，如果當年的經(jīng)常性利潤較低或者現(xiàn)金流緊張，和黃往往會用出售旗下部分投資項目或資產(chǎn)的方法來解決。比如，在零售業(yè)受到亞洲金融危機巨大沖擊的背景下，和黃首先出售了寶潔和記有限公司的部分權(quán)益。寶潔和記有限公司成立于1988年，寶潔持有69%股權(quán)，和黃持有31%。1997年，和黃與寶潔對原協(xié)議進行了修改，和黃出售寶潔和記10%的權(quán)益給寶潔，雙方股權(quán)比例變?yōu)?0%：20%。由此，和黃在1997年、1998年分別獲得特殊溢利14.3億港元和33.32億港元。

　　另一項重要出售是亞洲衛(wèi)星通訊。早在上世紀90年代，和記電訊與英國大東電報局及中信集團合作成立合資公司亞洲衛(wèi)星通訊，和黃持股54%，主營衛(wèi)星通訊和電視業(yè)務(wù)。為了集中精力發(fā)展移動通信業(yè)務(wù)，和記電訊于1997年和1998年分兩次出售了持有的全部54%的股份，扣除成本共盈利23.99億港元，分別為1997年和1998年增加特殊溢利15.15億港元和6.84億港元。此外，和黃還在1998年將和記西港碼頭10%的股權(quán)出售給馬士基，一次性獲得4億港元收益，并計入了營業(yè)利潤。

　　財報顯示，以上資產(chǎn)出售對和黃平滑業(yè)績起到了重要作用。和黃1997年凈利潤較1996年增長2.05%，1998年凈利潤較1997年下滑29.02%，但是，如果沒有以上三宗出售股權(quán)交易，則1997年凈利潤較1996年下滑22.45%，1998年較1997年下滑65.02%。尤為重要的是，在經(jīng)營形勢更為嚴峻的1999年，和黃出售了從事歐洲移動電信業(yè)務(wù)的“橙子”(Orange plc)，得到1180億港元的巨額利潤，一舉扭轉(zhuǎn)了1997年以來“節(jié)節(jié)敗退”的局面。

　　策略二：投資“準壟斷”行業(yè)

　　自上世紀90年代以來，和黃采取了一種獨特的商業(yè)模式：擁有一系列能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，從而為投資新業(yè)務(wù)提供強大的現(xiàn)金流支持。這些新業(yè)務(wù)通常是回報周期長、資本密集型的新興行業(yè)，或稱之為“準壟斷”行業(yè)。亞洲金融危機為和黃大舉進入這些行業(yè)提供了機會。

　　第一個行業(yè)是港口。和黃的港口業(yè)務(wù)從1995才開始走向全球化，亞洲金融危機期間，和黃在亞洲和全球范圍內(nèi)大舉收購港口。1997年，為把握緬甸于1997年加入東盟的時機，和黃將仰光的貨柜貨柜港權(quán)益增至80%；同年，由和黃控股90%的子公司和記港口(英國)公司購入了Thamesport貨柜港，并簽訂了一份收購Harwich國際港口的協(xié)議，進一步加強英國的港口業(yè)務(wù)；此外，和黃取得了巴拿馬運河兩端的巴爾博亞港及克里斯托瓦爾港的經(jīng)營權(quán)，持有兩個港口72%的實益權(quán)益，并收購了大巴哈馬機場公司50%的權(quán)益。1998年3月，和黃在香港國際貨柜碼頭有限公司的權(quán)益由85%增至88%；在鹽田港的實益權(quán)益由47.75%增至49.95%；1998年2月，和黃收購新落成的英國泰晤士港貨柜港；4月，收購哈爾威治國際港90%權(quán)益，進一步鞏固在英國市場的地位。目前，和黃已經(jīng)是全球最大的港口公司之一。

　　另一個行業(yè)是移動通信。眾所周知，香港的富豪大多以地產(chǎn)起家，并逐漸形成多元化產(chǎn)業(yè)集團。但是多元化企業(yè)中，能夠大手筆投投入電信或高科技產(chǎn)業(yè)的，只有和黃。1997年，和黃收購美國西部無線公司(Western Wireless，Inc)5%權(quán)益及西部個人通訊服務(wù)公司(Western PCS Corporation)19.9%權(quán)益，以拓展在美國的移動電話業(yè)務(wù)。1998年，和黃在印度Hutchison Max電訊公司的股權(quán)由29.4%增至49.5%，并認購了該公司一名大股東發(fā)行的優(yōu)先股；通過與以色列一家運營商合資建立Partner電訊公司進入以色列市場；同年，和記電訊還與荷蘭皇家電信公司移動通信部門(KPN Mobile)成立合資公司，從而進軍比利時市場。此外，和記電訊還進軍非洲，1998年，和記電訊在加納收購一家擁有全國移動電話牌照的公司80%的股權(quán)，登陸加納。

　　1999年是世界電信企業(yè)最風光的一年，電信類企業(yè)的股票市值屢創(chuàng)新高，和黃抓住時機，創(chuàng)造了“千億賣橙”的“神話”。先是在2月份出售約4%的“橙子”股份，套現(xiàn)50億港元，10月，將“橙子”剩余的約45%的股權(quán)全部出售給德國電信商曼內(nèi)斯曼(Mannesmann)，作價1130億港元。至此，和黃在2G上全部退出歐洲移動市場。在歐洲8年的經(jīng)營時間里，和黃在電訊業(yè)的總投資回報率高達1475%。

　　和黃之所以賣掉“橙子”，除了平滑利潤的需要，也是因為在電信領(lǐng)域面對很多困難。由于起步較晚，和黃在2G領(lǐng)域很難成為行業(yè)領(lǐng)先者，只能處于第二梯隊，而當時3G開始興起，提供了一個可以讓后進入者成為行業(yè)新寡頭的機會。在賣掉“橙子”之后，截至1999年末，和黃手持的現(xiàn)金頭寸約110億港元，如果算上上市和未上市的可變現(xiàn)資產(chǎn)，和黃可以運用的現(xiàn)金達到2030億港元，李嘉誠認為這足以支撐和黃進軍3G領(lǐng)域。

　　策略三：零散出售，分拆上市，應(yīng)對資金“黑洞”

　　起初，和黃預(yù)計經(jīng)營3G的成本，包括牌照費、器材、利息及爭取客戶所需要的支出，全部加起來也不會超過1123億港元。因此，和黃在出售“橙子”后，在全球各地不斷競投3G牌照。不幸的是，3G的發(fā)展遠沒有李嘉誠想像的那么樂觀。在終端價格一降再降的同時，和黃卻必須承受當年高價收購牌照帶來的巨額資產(chǎn)攤銷。2002年，和黃的3G業(yè)務(wù)虧損20.7億港元；2003年，虧損183億港元，2004年虧損已擴大到370億港元。與此同時，和黃到2004年末已向3G業(yè)務(wù)投入約2000億港元。因為市場擔憂3G前景，和黃的股價大幅下挫。

　　在風險日增的情況下，李嘉誠采取了零散出售、分拆上市的辦法。1999年8月，和記電訊澳洲公司(HTA)在澳大利亞公開招股，并在澳大利亞證券交易所上市。11月，和黃通過將以色列的子公司Partner電訊在納斯達克和倫敦證交所IPO，取得溢利13.92港元。2000年2月，和記電訊將持有的10.2%的曼內(nèi)斯曼股權(quán)轉(zhuǎn)換為5%的沃達豐電訊股權(quán)，獲得利潤500億港元，隨后又售出沃達豐電訊約1.5%的股份，獲得利潤16億港元；2001年5月，和記電訊將其在Voice Stream Wireless中持有的股份全部出售給德國電信，獲得利潤300億港元；2002年4月，以4.1億美元出售香港和記電話有限公司19%的股權(quán)給日本NTT DoCoMo公司，獲得盈利22億港元。

　　到2004年，為解決3G后續(xù)資金問題，李嘉誠開始分拆旗下主要的電信資產(chǎn)上市，盡量將3G業(yè)務(wù)的影響孤立化，從而最終解決3G的困擾。第一步是分拆香港的固定電話業(yè)務(wù)上市。2004年1月28日，和黃宣布將香港的固定電話業(yè)務(wù)注入中聯(lián)系統(tǒng)控股有限公司(00757.HK，下稱“中聯(lián)系統(tǒng)”)，借殼上市。翌日，中聯(lián)系統(tǒng)復(fù)牌后股價急升40%，收市報1.52港元；和記黃埔以0.9港元，相當于當日股價6折的價格配售中聯(lián)新股18.18億股。3月5日，中聯(lián)系統(tǒng)改名為和記環(huán)球電訊控股有限公司(00757.HK，下稱“和記環(huán)球”)。

　　第二步是分拆2G業(yè)務(wù)，即分拆中國香港和澳門、印度、以色列、泰國、斯里蘭卡、巴拉圭及加納等八地電信資產(chǎn)上市。分拆之前，市場普遍預(yù)期和黃會將2G業(yè)務(wù)注入和記環(huán)球，但是，李嘉誠卻選擇了將2G業(yè)務(wù)獨立上市。2004年10月15日，新分拆出來的和記電訊國際上市，和黃持有70.16%股權(quán)。通過這次分拆，和黃獲得特殊盈利41億港元。

　　第三步是由和記電訊國際“私有化”和記環(huán)球。和記電訊國際上市之后，和記環(huán)球帥印旁落，股價由此一浪低于一浪。和記電訊國際上市計劃宣布的當日，和記環(huán)球收市大跌至0.61港元，并由此開始一路走低，2004年7月間更已經(jīng)跌落至0.46港元的水平。2005年5月3日，和記電訊國際與和記環(huán)球共同宣布，將通過協(xié)議安排的方式將和記環(huán)球私有化。持有和記環(huán)球的小股東可以選擇現(xiàn)金或股份兩種方案：每一股可換取0.65港元現(xiàn)金，或?qū)⒚?1股和記環(huán)球股份轉(zhuǎn)為2股和記電訊國際；現(xiàn)金及股份選擇的價格，分別較和記環(huán)球股份最后交易日溢價約36.84%及48.38%。面對此項計劃，市場反應(yīng)不一。有投資者認為，之前和黃以0.90港元配股，而和記電訊國際如今僅以0.65港元的現(xiàn)金報價進行私有化，實為高賣低買，有失公允，建議提高收購價格。但李嘉誠不為所動，自始至終堅持原報價。最終，該私有化計劃以壓倒性多數(shù)獲得通過。

　　通過對和記環(huán)球在市場預(yù)期利好的時候進行配售，在利好落空的時候進行回購，李嘉誠進行了一次成功的套利，但是，該事件引發(fā)了關(guān)于保護小股東權(quán)益的廣泛討論。

　　第四步，進一步分拆3G業(yè)務(wù)。2004年12月，和黃披露有意出售25%意大利3G業(yè)務(wù)(下稱“3意大利”)的股權(quán)并將3意大利在當?shù)厣鲜?。但是，由于市場形勢的變化，和黃的IPO計劃始終未能實施，于2006年宣布無限期擱置。

　　綜上所述，和黃選擇的新領(lǐng)域往往需要很長時間才能產(chǎn)生盈利，在通過零散出售資產(chǎn)無法滿足后續(xù)資金投入時，和黃采取將各項目分拆上市的戰(zhàn)略，使各項目獨立運作，負擔自身的現(xiàn)金流，從而縮短整個新投資領(lǐng)域的回報期。而且，隨著越來越多的項目被分拆上市，各項目的內(nèi)在價值得以體現(xiàn)，可以避免和黃股價出現(xiàn)被嚴重低估的情況。

　　策略四：先增持再派息

　　2007年2月，和記電訊國際出售了所持印度第四大移動電訊運營商和記埃薩(Hutchison Essar，和黃與印度埃薩集團合資成立的電訊公司)的股份，從而獲得一次性的693.43億港元溢利入賬，市場一直憧憬和黃會將這筆套現(xiàn)資金作并購之用。

　　2008年10月20日，和黃宣布以每股平均價8.286港元，增持794.6萬股和記電訊國際，持股量升至59.29%。隨后，和黃主席李嘉誠更于當月21日和24日，分別以每股8.908元及9元的平均價，在場內(nèi)增持2023.1萬股和記電訊國際股份，從而使李嘉誠、長實及和黃持有的和記電訊國際股權(quán)由66.87%增至67.03%。

　　增持完成之后，2008年11月12日，和記電訊國際發(fā)布公告，宣布每股派息7港元。如此高的派息金額大大出乎市場預(yù)期。由于李嘉誠旗下企業(yè)共持有和記電訊控股67.03%，因此可以收取32.24億港元股息。而李嘉誠21日和24日的增持行動動用資金約1.8億港元，不到20天就可以獲得1.416億港元的股息。李嘉誠和和黃都是在和記電訊國際宣布派發(fā)特別股息的前一個月內(nèi)增持，買入行動是否屬于利用內(nèi)幕信息，引發(fā)了市場的爭議。

　　策略五：積聚現(xiàn)金，等待新機會

　　在2007年美國次貸危機爆發(fā)之前，和黃就開始采取靜觀待變的態(tài)度，積聚現(xiàn)金。2007年和2008年上半年，和黃的對外投資明顯減少。比如，港口部門在收購新港口方面明顯不如前幾年活躍。同樣，零售部門也在收縮。2000-2005年，和黃在歐洲收購零售資產(chǎn)的活動非常頻繁，單單在保健與美容連鎖領(lǐng)域，2000年并購英國的Savers、2002年并購歐洲的Kruidvat、2004年并購拉脫維亞和立陶宛的Drogas及德國的Dirk Rossmann、2005年并購?fù)炼涞腃osmo Shop及法國的香水及化妝品零售商瑪麗奧諾(Marionnaud)。但是，2007年之后沒有任何收購。和黃地產(chǎn)的情況也與此類似。與2004-2006年相比，2007年在國內(nèi)收購?fù)恋氐幕顒用黠@減少，并且只是集中于一些重點區(qū)域，比如上海浦東、武漢和重慶。和黃董事總經(jīng)理霍建寧表示，和黃把重點放在了如何提高現(xiàn)存資產(chǎn)的盈利能力上。

　　2007年以來，和黃內(nèi)部最活躍的業(yè)務(wù)毫無疑問是赫斯基能源。除了與中海油在南海共同開發(fā)石油和印尼項目外，還在冰島獲得了兩個石油勘探項目。更重要的是，2008年3月，與英國BP公司達成協(xié)議，成立針對油砂開采及下游煉化的合資企業(yè)。這家李嘉誠通過家族公司與和黃于1986年斥資32億港元收購的石油公司，目前已成為和黃最大的盈利來源，也是李嘉誠與和黃最大的經(jīng)常性現(xiàn)金流來源。僅2008年第二季度，赫斯基就分派季度息0.5加元，個人持有赫斯基約36%股權(quán)的李嘉誠，以及持有約34.6%股權(quán)的和黃，估計分別獲派股息約11.82億港元及11.36億港元。

　　雖然3G業(yè)務(wù)仍在虧損，李嘉誠最近自信地表示，除非出現(xiàn)不利的法規(guī)或市場變化，預(yù)計3G項目到2008年下半年將錄得盈利，而2009年全年將錄得盈利，屆時和黃的負債情況將大大緩解。如果和黃的3G業(yè)務(wù)確實可以在2009年帶來正現(xiàn)金流，就將會為和黃并購其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域打開大門。從賬面看，到2008年6月30日，和黃手頭現(xiàn)金和流動資金總額已高達1822.89億港元，按照和黃的慣例，不會容忍如此大量現(xiàn)金在賬面存留太久。目前，李嘉誠很可能是在等待另一個1999-2000年的到來，就像“橙子”和Voice Stream身上所發(fā)生的，市場或許會再次對和黃現(xiàn)有的某項業(yè)務(wù)開出高價，屆時他可以選擇獲利了結(jié)，從而積聚更多的現(xiàn)金，投入那些資產(chǎn)價格被壓制的項目或者另一個全新的領(lǐng)域。

　　尋找最佳交易機會

　　“長和系”內(nèi)各公司充任的戰(zhàn)略角色不同，投資方向各異。此外，李嘉誠也通過個人的信托基金頻繁進行交易。我們希望通過簡單的梳理，可以找到李嘉誠可資借鑒的經(jīng)營哲學(xué)與投資理念。

　　廣泛試水，控制風險

　　與從不涉足高科技公司的巴菲特不同，李嘉誠并不抗拒高科技的誘惑。李嘉誠基金會發(fā)言人就表示，李嘉誠一向?qū)Ω锩约皠?chuàng)新性的科技項目感興趣。比如，“長和系”1996-1997年就開始投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。1999年1月，長實、和黃與李澤楷合資設(shè)立Tom.com；2000年，長實、和黃與香港兩家最大的銀行—匯豐、恒生銀行合資成立匯網(wǎng)集團有限公司。

　　本次金融危機爆發(fā)前夕，2007年5月，李嘉誠通過旗下信托基金，連同國際著名風險投資機構(gòu)紅杉資本等，向全球首個提供高清網(wǎng)上電視服務(wù)的Joost網(wǎng)站注資約4500萬美元，推動Joost加快產(chǎn)品的開發(fā)和服務(wù)，并擴充全球市場。而在此之前，在微軟宣布投資2.4億美元獲得Facebook公司1.6%的股權(quán)之后不久，李嘉誠信托基金也向Facebook投資6000萬美元，獲得該網(wǎng)站0.4%的股權(quán)。

　　李嘉誠還鐘情中醫(yī)藥行業(yè)。1998年，李嘉誠就與香港新世界集團聯(lián)手打造香港“中藥港”。2000年，和黃以戰(zhàn)略投資者身份成為同仁堂科技第二大股東。2003年12月，和黃通過附屬公司和記中藥，與同仁堂集團總部成立北京同仁堂和記醫(yī)藥投資有限公司，同仁堂與和記各占49%股份。合資公司全面介入同仁堂的所有實體項目，如內(nèi)地開設(shè)藥店、藥品或藥材生產(chǎn)以及同仁堂海外開店。2001年8月，和黃出資1.1億元與上海藥材公司合資成立上海和黃藥業(yè)，雙方各占50%股份。2004年5月底，和黃與廣州白云山股份有限公司達成合作意向，以白云山中藥廠為基礎(chǔ)成立合資公司—白云山和記中藥有限公司，投資金額10億元。

　　綜合以上項目，李嘉誠主要都是與行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)合作，以共同控制的方式進行投資或者個人進行少量投資。這樣做，既可以分享該公司的權(quán)益增長，又不會因該公司出現(xiàn)問題而增加“長和系”的財務(wù)風險。

　　高沽低買，增減有道

　　從金融危機中的表現(xiàn)來看，李嘉誠對于所投資項目的價值和價格掌握精準，善于運用高沽低買的策略，制造大量非經(jīng)常性盈利。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會上，李嘉誠都提醒大家謹慎投資。2007年5月，他直言對內(nèi)地的炒股熱很是擔心，認為內(nèi)地股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，提醒股民要量力而為。2007年8月，他告誡股民，目前內(nèi)地及港股均處于高位，以他多年的投資心得和經(jīng)驗，即使作長線投資也要小心，如作短期投機性買賣，更存在風險。2008年3月27日，李嘉誠表示港股仍未調(diào)整到合理水平，建議內(nèi)地投資者要量力而行。2008年8月20日，受內(nèi)地救市消息影響，香港及內(nèi)地股市大升，他再次告誡投資股市要“好小心”，并直斥利用此類消息賺錢是“罪過”。

　　2007年9月25日至11月30日，李嘉誠旗下信托基金及“長和系”10次減持東方航空，共減持近1.62億股，套現(xiàn)約17.02億港元；2007年11月1日至12月14日，共6次減持中國遠洋1.8億股，套現(xiàn)約51.72億港元；從2007年11月2日至12月14日，李嘉誠5次減持中海集運，共減持5.56億股，套現(xiàn)約20億港元。減持之后，這三只股票的市值在一年內(nèi)都跌去了近90%，李嘉誠因此避免了近百億港元的損失。

　　另一方面，在香港股市深幅下跌的過程中，李嘉誠開始增持“長和系”股份，僅2008年4月11日至7月16日的3個月內(nèi)，就先后10次共斥資5.8億港元增持長實；在9月29日至10月8日之間，又繼續(xù)增持42.8萬股長實，所涉資金約3525萬港元。10月21日，李嘉誠以每股8.935港元買入976.7萬股和記電訊國際股份，這是他自2008年2月以來的首度增持，其后在10月24日、29日和30日三個交易日，又以每股8.34-9港元繼續(xù)買進，持股量從2月底的66%增至10月30日的67.03%。11月14日，李嘉誠又出手增持和黃30萬股，每股平均價37.225港元，涉資1116.8萬元，持股比例上升至51.38%，這是他2006年5月以來首次增持和黃。

　　2007年3月以來，李嘉誠在長實的控股比例從39.03%提高到40%。在增持的過程中，長實股價從96.781港元/股升至110.289港元/股。與2007年初李嘉誠持有長實約875億港元的市值相比，2007年7月李嘉誠對長實的最近一次增持以后，其持有的市值高達1022多億港元，增值約147億港元。不僅如此，2007年9月，李嘉誠還增持了Tom.com，在購入120萬股Tom.com股份后，其持股數(shù)增至13.96億股。

　　李嘉誠語錄

　　投資原則

　　“好景時，我們絕不過分樂觀；不好景時，也不必過度悲觀，這一直是我們集團經(jīng)營的原則。在衰退期間，我們總會大量投資。我們主要的衡量標準是，從長遠角度看該項資產(chǎn)是否有盈利潛力，而不是該項資產(chǎn)當時是否便宜，或者是否有人對它感興趣。我們歷來只做長線投資。”

　　“現(xiàn)金流、公司負債的百分比是我一貫最注重的環(huán)節(jié)，是任何公司的重要健康指標。任何發(fā)展中的業(yè)務(wù)，一定要讓業(yè)績達致正數(shù)的現(xiàn)金流。”

　　“好謀而成、分段治事、不疾而速、無為而治，若能拈出這四句話的精髓，生命是可以如此的好。‘好謀而成’是凡事深思熟慮，謀定而后動。‘分段治事’是洞悉事物的條理，按部就班進行。‘不疾而速’就是你沒做這個事之前，你老早想到假如碰到這個問題時你怎么辦。由于已有充足的準備，故能胸有成竹，當機會來臨時自能迅速把握，一擊即中。‘無為而治’則要有好的制度、好的管治系統(tǒng)來管理。兼具以上四種因素，成功的藍圖自然展現(xiàn)。”

　　“眼光放大放遠，發(fā)展中不忘記穩(wěn)健，這是我做人的哲學(xué)。進取中不忘穩(wěn)健，在穩(wěn)健中不忘進取，這是我投資的宗旨。”

　　投資準備

　　“隨時留意身邊有無生意可做，才會抓住時機，把握升浪起點。著手越快越好。遇到不尋常的事發(fā)生時立即想到賺錢，這是生意人應(yīng)該具備的素質(zhì)。”

　　“能買下希爾頓是因為有一天我去酒會，后面有兩個外國人在講，一個說中區(qū)有一個酒店要賣，對方就問他賣家在哪里？他們知道酒會太多人知道不好，他就說，在Texas(德州)，我聽到后立即便知道他們所說的是希爾頓酒店。酒會還沒結(jié)束，我已經(jīng)跑到那個賣家的會計師行(賣方代表)那里，找他的auditor(審計師)馬上講，我要買這個酒店。他說奇怪，我們兩個小時之前才決定要賣的，你怎么知道？當然我笑而不答心自閑，我只說：如果你有這件事，我就要買。我當時估計，全香港的酒店，在兩、三年內(nèi)租金會直線上揚。(賣家)是一間上市公司，在香港擁有希爾頓，在巴厘島是Hyatt Hotel(凱悅飯店)，但是我只算它香港希爾頓的資產(chǎn)，就已經(jīng)值得我跟它買。這就是決定性的數(shù)據(jù)，讓這間公司在我手里。”

　　“我凡事必有充分的準備然后才去做。一向以來，做生意、處理事情都是如此。例如天文臺說天氣很好，但我常常問我自己，如5分鐘后宣布有臺風，我會怎樣，在香港做生意，亦要保持這種心理準備。”

　　“你一定要先想到失敗，從前我們中國人有句做生意的話：‘未買先想賣’。你還沒有買進來，你就先想怎么賣出去，你應(yīng)該先想失敗會怎么樣。因為成功的效果是100%或50%之差別根本不是太重要，但是如果一個小漏洞不及早修補，可能帶給企業(yè)極大損害，所以，當一個項目發(fā)生虧蝕問題時，即使所涉金額不大，我也會和有關(guān)部門商量解決問題，所付出的時間和以倍數(shù)計的精神都是遠遠超乎比例的。我常常講，一個機械手表，只要其中一個齒輪有一點毛病，你這個表就會停頓。一家公司也是，一個機構(gòu)只要有一個弱點，就可能失敗。了解細節(jié)，經(jīng)常能在事前防御危機的發(fā)生。”

　　風險管理

　　“我奉行的原則是保持現(xiàn)金儲備多于負債，可以起到平衡作用。”

　　“我本身是一個很進取的人，從我從事行業(yè)之多便可看得到。不過，我著重的是在進取中不忘穩(wěn)健，原因是有不少人把積蓄投資于我們公司，我們要對他們負責，故在策略上講求穩(wěn)健，但并非不進取，相反在進攻時我們要考慮風險及公司的承擔。在開拓業(yè)務(wù)方面，我要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我講求的是于穩(wěn)健與進取中取得平衡。船要行得快，但面對風浪一定要捱得住。”

　　“從前經(jīng)商，只要有些計謀，敏捷迅速，就可以成功；可現(xiàn)在的企業(yè)家，還必須要有相當豐富的資本、資產(chǎn)，對于國內(nèi)外的地理、風俗、人情、市場調(diào)查、會計統(tǒng)計等都非常熟悉不可。”

　　“我個人對全球電信業(yè)務(wù)很有興趣，而且時刻都在尋找新的發(fā)展機遇。然而，我們絕不能為了獲得每一個3G營業(yè)執(zhí)照而無限制地競標。例如，在德國的執(zhí)照成本過于高昂，超過了我們的預(yù)算，別無選擇，只有退出。知道何時應(yīng)該退出，這點非常重要，在管理任何一項業(yè)務(wù)時都必須牢記這一點。我的主張從來都是穩(wěn)中求進。我們事先都會制定出預(yù)算，然后在適當?shù)臅r候以合適的價格投資。尤其在電信項目上，你需要時間來創(chuàng)建網(wǎng)絡(luò)和消費者群體，然后收獲的季節(jié)才會來到。”

　　出售時機

　　“如果出售一部分業(yè)務(wù)可以改善我們的戰(zhàn)略地位，我們會考慮這一步驟。除了考慮獲取合理的利潤以外，更重要的是在取得利潤之后，能否在相同的經(jīng)營領(lǐng)域中讓我們的投資更上層樓。”

　　“到目前為止，我似乎沒有大的錯誤，每次近作決定前也作好準備，例如Orange這歷史上最大的交易，我事前不認識對方，亦從未見面，只聽過他的名字，那次對方只有數(shù)小時逗留在香港洽談，因我事先已熟悉cellular telephone(移動電話)的前途及作好準備，向?qū)Ψ角宄磉_，所以很快便可作決定。我雖然是作最后決策的人，但事前一定聽取很多方面的意見，當做決定及執(zhí)行時必定很快。可見時間的分配、消除壓力要靠組織來配合。”

　　“電訊業(yè)的競爭激烈，當時如果不出售Orange，又不收購擴充的話，便很難在行業(yè)內(nèi)競爭。我不怕競爭，但我怕負債過高。Orange的管理層是想繼續(xù)擴充的，但我覺得負債太多對公司不利，加上當時每一個打來提出收購的電話所建議的價格已經(jīng)很高，所以權(quán)衡二者，我認為出售Orange可以實時為集團賺一筆大錢，發(fā)展其他項目。”

　　“1999年我決定把Orange出售，賣出前兩個月，管理層建議我不要賣，甚至去收購另一家公司。我給他們列了四個條件，如果他們辦得到，便按他們的方法去做：一、收購對象必須有足夠流動現(xiàn)金；二、完成收購后，負債比率不能增高；三、Orange發(fā)行新股去進行收購之后，和黃仍然要保持35%的股權(quán)，我跟他們說，35%股權(quán)不但保護和黃利益，更重要是保護Orange全體股東的利益；四、對收購的公司有絕對控制權(quán)。他們聽完很高興，而且也同意這四點原則，認為守在這四點范圍內(nèi)，他們就可以去進行收購。結(jié)果他們辦不到，這個提議當然就無法實行。我建立四個坐標給Orange管理人員，讓他們清楚知道這個坐標，這是公司的原則。”

　　“過去兩年里股市最熾熱的時候，有人說如果我們將碼頭業(yè)務(wù)出售，可以獲得50、60倍的市盈率，我們不是不懂得買賣，但集裝箱碼頭是我們的核心業(yè)務(wù)，這么多年建起來，不會隨便賣掉公司的控股權(quán)。”

　　“長和系賣樓，價格以市價盡取是對的，買賣價格在今日的競爭激烈是無可避免的。如果一間公司把一買一賣之間take it easy(不在意)，它的market capitalization(市值)只會一直下跌。”

　　多元化經(jīng)營

　　“現(xiàn)在是一個多元的年代，四方八面的挑戰(zhàn)很多。我們業(yè)務(wù)遍布55個國家，公司的架構(gòu)及企業(yè)文化，必須兼顧來自不同地方同事的期望與顧慮。所以靈活的架構(gòu)可以為集團輸送生命動力，還可以給不同業(yè)務(wù)的管理層自我發(fā)展的生命力，甚至讓他們互相競爭，不斷尋找最佳發(fā)展機會，帶給公司最大利益。公司一定要有完善的治理守則和清晰的指引，才可以確保創(chuàng)意空間。例如長實，長實在過去十年有很多不同的創(chuàng)意組織和管理人員，他們的表現(xiàn)都很出色，所有項目不分大小，全部都是很有潛力和有不俗的利潤。大家一定要知道，企業(yè)越大，單一的指令與行為是不可行的，因為這會限制不同的管理階層，發(fā)揮他的專業(yè)和經(jīng)驗。”

　　“我除了用很多時間考慮失敗的可能性外，還會反復(fù)研究哪些行業(yè)對我們是未來的機會，哪些行業(yè)風險高，哪些生意今天很好，但十年之后優(yōu)勢不再，哪些今天欠佳，十年之后卻風景秀麗。比如石油公司赫斯基，最初大家并不看好，但我卻一直很有信心，這是由于我平時對經(jīng)濟、政治、民生、市場供求、技術(shù)演變等一切與自己經(jīng)營行業(yè)有關(guān)、或沒有直接關(guān)系但具影響的最新、最準確數(shù)據(jù)及訊息全部都具備所有詳細數(shù)據(jù)，加上公司內(nèi)擁有內(nèi)行的專家，當機會來臨時我便能迅速作出決定。”

　　“我從不間斷讀新科技、新知識的書籍，不至因為不了解新訊息而和時代潮流脫節(jié)。”

　　“我昨天開會，講到facebook。從最初的幾家大學(xué)開始，有人說2011年還是2012年才達到4800萬名用戶，其實這公司上個月已達4500多萬用戶，但是如果你沒有這個information(信息)的話，要分析facebook，你的數(shù)據(jù)就不足夠。所以呢，做哪一行都要記住，最要緊的就是要追求最新的information，做哪行都是一樣！”

　　“第一個，你做那個行業(yè)，一定要追求那個行業(yè)最好的知識、information，最好的技術(shù)是什么，且必須處于最佳的狀態(tài)。這是第一。第二，努力、毅力。不過，很重要的是，如果一個機構(gòu)，沒有掌握跟這個行業(yè)有關(guān)的知識，如果你判斷錯誤，就算你再努力、再有毅力，你失敗的代價太大。第三就是建立好的制度與人才。”

　　“萬一真的失敗了，也不必怨恨，慢慢圖謀東山再起的機會，只要一息尚存，仍有作最后決戰(zhàn)的本錢。”

　　個人理財

　　“我覺得投資者買股票最重要的是要看PE(市盈率)。量力而為，要買PE不太高的、賺錢能力強、有能力提高派息水平的公司。”

　　“因為我不是只投資一種行業(yè)，我是分散投資的，所以無論如何都有回報，我比較小心。而且我個人(資產(chǎn))，很多是一個禮拜便可以拿得到現(xiàn)金。一周能拿到現(xiàn)金(的項目)占我的投資比例不少于1/3。例如政府債券、股票，一個禮拜都能拿到。我當然還有其他的投資，例如地產(chǎn)，這不是馬上可以兌換為現(xiàn)金的。”

　　“這么多年來，1950年到今天，個人(資產(chǎn))來講，從來沒有一年比去年少。要做到這樣，第一原則就是不要有負債。我在1956、1957年以后，個人沒有欠過一個債，我的負債是這個(邊桌上有兩只金屬制大、小北極熊雕像，指著小北極熊說)，我的現(xiàn)金是這樣大(指著大北極熊)。”