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　　貨幣政策的調(diào)整、銀行壞債的增加，是懸在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

　　2008年年底，房地產(chǎn)市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)回調(diào)的跡象。當(dāng)時(shí)，很多房地產(chǎn)商感覺(jué)到，冬天可能就要來(lái)到。但是，美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之后，房地產(chǎn)業(yè)因禍得福。2009年，幾乎在一夜之間，房地產(chǎn)業(yè)從冬天進(jìn)入了夏天。在極度寬松的貨幣政策和一系列針對(duì)房地產(chǎn)的優(yōu)惠政策刺激下，中國(guó)的房地產(chǎn)經(jīng)歷了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。2009年中國(guó)房?jī)r(jià)連續(xù)10個(gè)月上漲，而且漲幅越來(lái)越快。從最近的一系列政策變化可以看出，政府已經(jīng)開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)泡沫表現(xiàn)出關(guān)注和擔(dān)憂。但是，中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫究竟會(huì)怎樣被刺破呢？

　　首先，回答一個(gè)老問(wèn)題：為什么要關(guān)注房?jī)r(jià)的上漲？如果房子只是一種“正常市場(chǎng)”上的“正常商品”，供求決定價(jià)格，它愛(ài)高就高，愛(ài)低就低，政府管它做甚？問(wèn)題在于，房子不是一種普通的商品。首先，住房是人們的基本需求，如果低收入家庭無(wú)房可住，就成了社會(huì)問(wèn)題，就需要政府解決。其次，在中國(guó)，房子還成了投資品。由于中國(guó)的儲(chǔ)蓄率居高不下，但我們的銀行存款利率卻低得可憐，逼得中國(guó)的老百姓一定要去投資，好讓自己的血汗錢不貶值。投資什么呢？看來(lái)看去，無(wú)非股票和房子，兩相比較，房子似乎還更加靠譜，所以，買房子的人越來(lái)越多。理解中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的變動(dòng)，一定要把房子當(dāng)作投資品，要用金融市場(chǎng)的邏輯理解房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　如果房?jī)r(jià)上漲，會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題。第一，房?jī)r(jià)上漲，會(huì)拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)幾乎成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中碩果僅存的“支柱產(chǎn)業(yè)”，所以，房地產(chǎn)投資的過(guò)快上漲，最終會(huì)帶來(lái)全面經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹抬頭。還記得2007年豬肉價(jià)格上漲嗎？很多學(xué)者說(shuō)，那是因?yàn)樨i得了藍(lán)耳病，其實(shí)，豬肉價(jià)格上漲最重要的原因是農(nóng)民都進(jìn)城蓋房子，養(yǎng)豬的農(nóng)民越來(lái)越少，吃豬肉的人越來(lái)越多，豬肉價(jià)格不漲才怪。第二，房?jī)r(jià)上漲，會(huì)吸引更多的企業(yè)投資房地產(chǎn)。從單個(gè)企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，這無(wú)可厚非：制造業(yè)不賺錢，服務(wù)業(yè)不讓賺錢，只好投資高利潤(rùn)的房地產(chǎn)行業(yè)。但是，設(shè)想一下，如果所有的企業(yè)都變成了房地產(chǎn)企業(yè)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系就會(huì)變得非常脆弱。森林中不能只有一種樹，經(jīng)濟(jì)體系中也不能“廢黜百家，獨(dú)尊一家”。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，所有的企業(yè)都變成“同質(zhì)（homogeneous）”的，是非常危險(xiǎn)的事情。

　　更令人擔(dān)心的是，過(guò)快的房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)突然暴跌。當(dāng)牛市剛剛出現(xiàn)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)比較緩慢，但是到牛市快要崩潰的時(shí)候，恰恰是資產(chǎn)價(jià)格上漲最為瘋狂的時(shí)候。這就是行為金融學(xué)所說(shuō)的“羊群效應(yīng)”：所有的人在貪婪的時(shí)候一起貪婪，在恐慌的時(shí)候一起恐慌。由于中國(guó)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一次完整的房地產(chǎn)市場(chǎng)從漲到跌的周期，所以“羊群效應(yīng)”在中國(guó)表現(xiàn)得更加瘋狂：人人都是“喜羊羊”，沒(méi)人害怕“灰太狼”。

　　然而，是泡沫一定會(huì)崩潰的。假如房?jī)r(jià)瘋狂下跌，我們都在一條船上，誰(shuí)都跑不掉：地方的土地財(cái)政將出現(xiàn)巨大的窟窿，銀行的土地開(kāi)發(fā)貸款、對(duì)房地產(chǎn)商的貸款以及對(duì)買房人的按揭貸款都會(huì)成為壞債，涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)急劇惡化，指望買房養(yǎng)老的中國(guó)家庭也會(huì)陷入困窘和絕望。假設(shè)中國(guó)沒(méi)有辦法繞過(guò)這道險(xiǎn)關(guān)，以前二、三十年的經(jīng)濟(jì)繁榮，都可能會(huì)在一夜之間化為烏有。當(dāng)年，日本在高速增長(zhǎng)時(shí)期，年均GDP增長(zhǎng)速度超過(guò)10%，但是在20世紀(jì)90年代泡沫崩潰之后，一下子進(jìn)入了零增長(zhǎng)率的泥潭，都說(shuō)日本有“失去的十年”，現(xiàn)在都失去20年了，自民黨都失去了，經(jīng)濟(jì)依然毫無(wú)起色。日本的教訓(xùn)，可為殷鑒。

　　什么會(huì)刺破中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫呢？主要看兩個(gè)因素：一是流動(dòng)性；二是杠桿率。流動(dòng)性決定了房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)提高，杠桿率決定了房?jī)r(jià)下跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊有多大。從表面上看，這兩個(gè)因素對(duì)中國(guó)樓市都是利好。

　　先看流動(dòng)性。2009年，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)金融海嘯的沖擊，中國(guó)采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策。一年時(shí)間，銀行新增加的貸款超過(guò)10萬(wàn)億。貨幣發(fā)行過(guò)多，在短期不會(huì)馬上引起通貨膨脹，因?yàn)樯唐泛头?wù)的價(jià)格調(diào)整是有“粘性”的，調(diào)整起來(lái)很慢，但是，股市和樓市卻可以被迅速推高。正是由于大量的資金流入股市和樓市，才導(dǎo)致了2009年的火爆牛市。我們估計(jì)，2009年至少有6萬(wàn)億流入了股市和樓市。那么，2010年的流動(dòng)性還會(huì)這么多嗎？可能會(huì)減少一些。如果還是像2009年這樣的刺激力度，我們測(cè)算2010年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率會(huì)達(dá)到16%！但是，我們很難設(shè)想政府會(huì)猛踩剎車。估計(jì)2010年中國(guó)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)仍然會(huì)在20%左右，2010年還是“不差錢”。流動(dòng)性多就意味著房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。

　　再看杠桿率。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他的市場(chǎng)很不一樣。比如，中國(guó)人盡管很窮，但是買房的都是年輕人，而且一買就是大房子。這是因?yàn)?，年輕人買房的時(shí)候往往都要依靠雙方的父母，是整整一個(gè)大家庭的人來(lái)供養(yǎng)一套房，父母會(huì)把一輩子的積蓄都拿出來(lái)給孩子買房。而且，越是有錢的人，似乎在買房子的時(shí)候越不用按揭，拎著一口袋現(xiàn)金就付全款。從最近兩年按揭貸款的數(shù)量和商品房銷售額推斷，靠按揭買房的大約只占1/5。還有，中國(guó)人買房的首付比率是比較高的，至少是20%，買第二套房子可能得首付40%、50%。單從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)比美國(guó)、日本都要低。杠桿率低就意味著中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)更加有抗跌性。

　　遺憾的是，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，看似風(fēng)平浪靜，實(shí)則暗流涌動(dòng)。刺破中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的導(dǎo)火索，很可能不在房地產(chǎn)市場(chǎng)上。

　　第一，貨幣政策的調(diào)整最有可能導(dǎo)致流動(dòng)性的減少。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的V型反彈。展望2010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然可能保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但值得擔(dān)心的問(wèn)題是，如果增長(zhǎng)速度過(guò)快，又會(huì)帶來(lái)全面過(guò)熱和通貨膨脹。我們預(yù)測(cè)明年的通貨膨脹率仍然會(huì)會(huì)在3%左右，但從全年的趨勢(shì)來(lái)看，通貨膨脹會(huì)逐漸升溫，到年底可能會(huì)升高至4.9%左右。假設(shè)通貨膨脹再度抬頭，央行就會(huì)采取加息或其他緊縮政策，一旦流動(dòng)性收緊，房?jī)r(jià)很可能應(yīng)聲而落。更具意味的是，2010年如果出現(xiàn)過(guò)熱，禍根很可能是在房地產(chǎn)部門。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)越快，房?jī)r(jià)下跌的概率就越大。房地產(chǎn)企業(yè)大干快上的結(jié)果，是給自己挖一口更深更大的坑，到時(shí)候栽進(jìn)去。

　　第二，盡管按揭貸款的杠桿率不高，但是房地產(chǎn)商貸款的杠桿率卻很高。中國(guó)的房地產(chǎn)商，嚴(yán)重依賴銀行貸款?；叵?008年下半年，銀根緊縮幾乎讓一批房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。房地產(chǎn)商貸款的杠桿率很高，地方政府貸款的杠桿率比房地產(chǎn)商貸款還高。各地政府的融資平臺(tái)，杠桿率高到什么程度，我們望都望不到頂。各地政府需要這么多的貸款，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。不幸的是，這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資中，很可能會(huì)有大量的重復(fù)建設(shè)、豆腐渣工程、無(wú)法帶來(lái)正的收益率的項(xiàng)目。今年明年，項(xiàng)目沒(méi)有完工，問(wèn)題也不會(huì)出現(xiàn)，但兩三年之后，竣工剪彩之日，就是問(wèn)題浮出水面之時(shí)。地方政府一旦出現(xiàn)財(cái)政壓力，銀行的壞債很快就會(huì)增加。壞債增加之后，銀行就會(huì)不得不收縮信貸。房地產(chǎn)企業(yè)隨之會(huì)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款也會(huì)進(jìn)一步惡化，于是銀行就會(huì)不得不進(jìn)一步收縮信貸。所謂“城門失火、殃及池魚”，風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)都不是能夠完全隔斷的。多米諾骨牌效應(yīng)，可能會(huì)在中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)再度上演。

　　所以，看中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)，不能只是看房地產(chǎn)。貨幣政策的調(diào)整、銀行壞債的增加，是懸在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。最大的風(fēng)險(xiǎn)很可能不是在2010年，而是在更晚的時(shí)候，但中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整的時(shí)刻來(lái)得越晚，要栽的跟頭就越狠。