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　　相較于陷入寒冬的住宅開發(fā)市場，商業(yè)地產(chǎn)項目似乎更有吸引力，成為許多公司的避風港，醞釀之中的REITS(房地產(chǎn)投資信托基金)則在一定程度上打消了地產(chǎn)商的融資顧慮。

　　金融街(000402)、中航地產(chǎn)(000043)、中糧集團、世茂股份(600823)、方興地產(chǎn)(0817.HK)等要么計劃加大出租物業(yè)比重，要么計劃將商業(yè)地產(chǎn)項目分拆上市，要么融資收購商業(yè)地產(chǎn)項目。

　　但從上市公司數(shù)據(jù)看，當前商業(yè)地產(chǎn)的投資回報率并不高。

　　盡管金融街、陸家嘴(600663)、北辰實業(yè)(601588，0588.HK)等公司出租物業(yè)的投資回報率可達到20%以上，但這要歸功于其數(shù)年前低價獲取的土地。如以當前公允價值計算，2008年中期，世茂房地產(chǎn)(0813.HK)、方興地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)項目的年化投資回報率僅為3%、5.4%；以2008年三季度數(shù)據(jù)計算，中國國貿(mào)(600007)、浦東金橋(600639)的投資本回報率只有6.4%、8.7%，而金融街由于開發(fā)項目的存貨較多，其投資本回報率更是只有4.5%。

　　而且，隨著近期商業(yè)地產(chǎn)空置率的上升和租金水平的下降，2009年的投資回報率可能更低。于是，一些地產(chǎn)商做出了暫緩擴張的決策，但另一些地產(chǎn)商開始“抄底”。

　　抄底，還是回避？關(guān)鍵的問題是如何判斷商業(yè)地產(chǎn)價值及回報率。

　　新會計法中公允價值的概念使很多地產(chǎn)商在考慮商業(yè)地產(chǎn)項目時首先想到的不是租金回報率，而是未來的增值收益，即，所謂的商業(yè)地產(chǎn)價值重估，而分析師對核心地段甲級寫字樓的“崇拜”更加劇了這場商業(yè)地產(chǎn)爭奪戰(zhàn)。

　　事實上，甲級寫字樓也可能會貶值，而基于周邊樓盤比價效應(yīng)的價值重估更是一個危險概念，它會讓地產(chǎn)商陷入價格幻覺中，從而在泡沫中不斷追逐更高價的樓盤，直到泡沫破滅。雖然商業(yè)地產(chǎn)的位置很重要，但更重要的是當前的租金回報率。如果不能覆蓋資金成本，即使該項目未來有很大的升值潛力，它仍然是高估的。

　　對于那些打著REITS算盤的地產(chǎn)商，租金回報率就更為重要——REITS的主要收益應(yīng)來自租金等經(jīng)營現(xiàn)金流的貢獻，而非資產(chǎn)增值，根據(jù)國際慣例，REITS提供的租金回報率至少要達到6%-8%水平，而國內(nèi)許多地產(chǎn)項目都將被擋在這一門檻之外。

　　BXP 駕御市場周期

　　波士頓地產(chǎn)公司(Boston Properties Inc，BXP)為美國最大的上市寫字樓REITS，致力于在波士頓、紐約、華盛頓等美國最繁華城市的核心地區(qū)開發(fā)或收購A級寫字樓。

　　截至2008年底，BXP共有147處物業(yè)，可出租面積5000萬平方英尺，平均出租率95%，其中78%位于CBD地區(qū)，目標租戶為大企業(yè)和金融、醫(yī)療、高科技及知識密集型中小企業(yè)。

　　BXP的發(fā)展歷程表明，其成功在很大程度上應(yīng)歸功于對市場周期的駕御和對租金回報率的堅持。盡管BXP將自己的成功歸功于“核心地區(qū)A級寫字樓擁有者”的戰(zhàn)略定位，但實際上，僅擁有最高端的寫字樓并不能保證成功，關(guān)鍵是如何控制高端物業(yè)的獲取成本——再優(yōu)質(zhì)的物業(yè)，如果獲取成本過高，也無法提供滿意的租金回報。

　　BXP是如何控制高端物業(yè)獲取成本的？答案是它成功駕御了兩個周期：資本市場周期和地產(chǎn)市場周期。

　　利用資本市場周期，控制融資成本

　　隨著美國的地產(chǎn)熱潮，BXP于1997年上市融資9億美元，次年增發(fā)融資8億美元，股票融資在財務(wù)杠桿的作用下，撬動了更大規(guī)模的債務(wù)融資能力。1998年，公司又新增抵押貸款融資12億美元，使債務(wù)與總市值之比保持在50%左右。

　　豐厚的現(xiàn)金流為并購擴張?zhí)峁┝速Y金支持。1997年至1998年，BXP在紐約、華盛頓、巴爾的摩及舊金山等地大量收購物業(yè)，總物業(yè)面積從上市前的1100萬平方英尺猛增到3160萬平方英尺，而收入則較上市前一年增長了90%，營運現(xiàn)金流(FFO)增加了465%。

　　但與許多公司上市后盲目擴張、高價拿地不同，BXP盡可能利用相對估值優(yōu)勢進行換股擴張，并將其視為公司的一項重要成長戰(zhàn)略。這不僅為BXP節(jié)約了大量現(xiàn)金，也使其能夠更好地發(fā)揮估值優(yōu)勢。如在1998年的收購中，除了8億美元的增發(fā)現(xiàn)金支持外，BXP還以股票、優(yōu)先股、股票單位等形式支付了7億美元的收購對價。

　　1998年下半年，受亞洲金融危機沖擊，上市REITS的股價平均降了24%，IPO幾近停止。許多正籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨銀行信貸緊縮、股市融資失敗的雙重壓力，開始低價拋售物業(yè)，為BXP提供了絕佳的擴張機會。

　　BXP一直尋求時機進行多渠道的低成本融資。1999年，由于股市低迷，BXP頻繁使用抵押融資，在收購中以換股方式支付對價，并尋求養(yǎng)老基金等戰(zhàn)略伙伴的合作；2000年BXP股價上漲了40%，公司利用機會再次增發(fā)融資，使債務(wù)與總市值之比降至39%；2001年，BXP與私人股權(quán)合作進行收購；2002年，公司發(fā)行了10年期的無抵押公司債，以此替代浮動利率的循環(huán)貸，次年，再次發(fā)行無抵押公司債融資；2004年REITS估值復(fù)蘇，股價與每股營運資金(P/FFO)達到16倍，BXP進行股票融資的同時，與其他兩家機構(gòu)投資人合作發(fā)起一只基金，投資那些在核心城市地區(qū)但不適合BXP長期持有的物業(yè)，并通過財務(wù)杠桿使資產(chǎn)放大近3倍；2006年P(guān)/FFO估值達到20倍，但市場面臨加息壓力，公司發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債融資，實際利率僅為3.75%；2007年，再次發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債，有效利率僅為3.438%。

　　通過不同時期充分利用股票(增發(fā)或換股)、債券、可轉(zhuǎn)債和私募基金等融資途徑，BXP在盡可能降低資金的融資成本，成為其控制物業(yè)獲取成本的第一步。

　　駕御地產(chǎn)估值周期，高拋低吸

　　但僅有低融資成本還不夠。盡管中心城市租金水平在長期呈上漲趨勢，但上漲是波動的，如果在市場高峰期高價收購物業(yè)，當租金水平回到正常增長速度時，租金回報率就將顯著低于市場平均水平。

　　比如2003年以來，美聯(lián)儲的持續(xù)降息推動了REITS估值持續(xù)走高，P/FFO由2002年的9.4倍驟升至2003年的14.2倍，到2006年時更是接近20倍，這意味著即使公司把所有營運資金都分紅，股息收益率也只有5%，在平均70%的分紅率(股利/FFO)下，股息收益率只有3.5%。

　　但在流動性推動的樓價泡沫中，很多投資人相信樓價和租金會繼續(xù)上漲(從歷史看，紐約等中心城市的樓價和租金確實是呈上漲趨勢的，只是這種上漲在短期內(nèi)被透支了)，空置率會持續(xù)處于低位，租金回報率和股息率會隨著樓價和租金的上漲而大幅提高，于是泡沫推動了更大的泡沫。

　　2007年次貸危機突降，商業(yè)地產(chǎn)受到波及，空置率上升、租金出現(xiàn)拐點，樓價和市場估值水平大幅跳水，那些在高峰期高價收購物業(yè)資產(chǎn)的公司面臨嚴峻壓力。即使租金、空置率維持當前水平，以其收購價格計算，投資回報率也不到6%；而如果租金回調(diào)、空置率上升，實際投資回報率可能連5%都不到。

　　但融資成本卻并沒有下降。長期中，REITS的融資成本平均在6%-7%，盡管美聯(lián)儲持續(xù)降息，使10年期國債利率降至2%，但信用風險的增加卻使企業(yè)的債務(wù)融資成本大幅上升，尤其是地產(chǎn)公司——下降的投資回報和上升的融資成本，意味著那些在2003-2007年高價購買物業(yè)的公司，在很長一段時期內(nèi)，都將面臨租金回報達不到融資成本的財務(wù)壓力。

　　BXP則是明智的。2003年，BXP由于堅持報價必須給自己留出盈利空間，即，以當時租金水平(而非預(yù)期)計算的投資回報率必須高于融資成本，結(jié)果在多次中心城區(qū)寫字樓拍賣中都敗給了那些愿意承受當前低收益率、賭未來高增長的公司。在謹慎買樓的同時，2003年BXP賣出了5.55億美元的資產(chǎn)，全年凈投資現(xiàn)金為正的9750萬美元。

　　2004年，寫字樓的空置率開始下降，估值進一步攀升，BXP幾乎無樓可買，公司將一幢現(xiàn)有寫字樓進行重新開發(fā)，并轉(zhuǎn)向了定制開發(fā)市場。

　　2005年，樓價繼續(xù)上漲，以當前租金計算的投資回報率已低于6%，BXP決定大規(guī)模拋售物業(yè)。對它來說，如果歷史平均的資產(chǎn)價格是每年營運資金貢獻的12倍，那么，在已達到18倍的情況下，就應(yīng)該賣出物業(yè)，這樣當樓價回到正常水平時，它可以用同樣的錢買入1.5倍的物業(yè)，從而使租金收益率提高50%。

　　2006年，泡沫還在膨脹，BXP賣出的資產(chǎn)遠高于買入的資產(chǎn)，并開始考慮儲備一些土地，用于定制開發(fā)，這一年凈投資現(xiàn)金流仍為正。

　　2007年上半年，樓價仍處于高位，BXP開始集中拋售物業(yè)，總轉(zhuǎn)讓價值超過20億美元，僅收購了6億美元資產(chǎn)，其中4.1億美元還是在地價下降過程中儲備的土地，這一年公司凈投資現(xiàn)金為正的5.8億美元。

　　在2003-2007年的資產(chǎn)泡沫中，BXP一直是地產(chǎn)市場的賣方，尤其是2005-2007年，累計轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總額43億美元，正是這種高價拋售策略，使BXP在次貸危機沖擊下仍能保持相對較好的財務(wù)狀況和擴張潛力。

　　2007年下半年，商業(yè)地產(chǎn)由高峰轉(zhuǎn)向低谷，BXP卻啟動了大規(guī)模開發(fā)計劃，年內(nèi)增加了440萬平方英尺的土地儲備，總量達到1700萬平方英尺，并有13處在建項目。2008年，隨著樓價的大幅下挫，BXP進行了5年來第一次大宗收購。年內(nèi)有4處物業(yè)交付使用——平均出租率為85%，另有8處在建物業(yè)，已有58%的面積被預(yù)定。此外，還對有6處現(xiàn)有物業(yè)計劃進行再開發(fā)，以便使可出租面積增加220%。

　　BXP之所以能夠在各家地產(chǎn)公司全面縮減投資的情況下進行大規(guī)模擴張，一個重要原因就是它在此前高價轉(zhuǎn)讓了大量資產(chǎn)，從而儲備了豐厚的現(xiàn)金——2007年底，公司手中持有15億美元現(xiàn)金，僅有6億美元抵押貸款在2008年有2.1億美元抵押貸款在2009年到期，循環(huán)貸期限被延長到2010年，所有的公司債最早于2013年到期，可轉(zhuǎn)債于2036年和2037年到期，這些都為公司提供了低谷擴張的安全保障。

　　其實這已經(jīng)不是BXP第一次在低谷收購了，2001年經(jīng)濟下滑、寫字樓需求驟降時BXP就如法炮制過。

　　至2008年底，BXP手持現(xiàn)金2.4億美元，有8.64億美元的循環(huán)貸款額度(2011年到期)，與之相對，2009年BXP及合資公司共有3億美元債務(wù)到期，2010年有6.75億美元債務(wù)到期(其中合資公司4.1億美元)，現(xiàn)金與貸款額度基本能夠覆蓋未來兩年的到期債務(wù)。

　　此外，BXP債務(wù)與總市值之比在50%左右，是同類REITS中較低的，也是金融危機中少數(shù)幾家能夠保持債務(wù)融資能力的公司。也因此，從2003年1月1日到2009年2月9日，在經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)市場泡沫從膨脹到破滅的一個周期后，BXP的股價仍上漲了20%，而同期主要競爭對手的股價則下跌了50%左右。

　　不難看出，BXP嚴格遵循P/FFO收購原則，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”買入的原則，這幫助公司有效控制了收購成本，并維護了財務(wù)安全，成為寫字樓REITS中少數(shù)幾家能夠在低谷擴張的公司。

　　應(yīng)對長周期，發(fā)揮定制開發(fā)能力

　　利用資本市場周期控制融資成本，利用地產(chǎn)市場周期控制并購成本，這個原則說起來容易，但做起來很難，因為商業(yè)地產(chǎn)是一個長周期行業(yè)。

　　1989-1996年8年間，紐約的寫字樓空置率一直都在12%以上。這一時期美國利率處于歷史高位，地產(chǎn)公司面臨信貸緊縮壓力，當時BXP也沒有上市。在此背景下，靠現(xiàn)金儲備僅能支持1-2年的擴張，剩下的年份該怎么辦呢？

　　為了維持低谷增長，這一時期BXP專注于提供定制開發(fā)服務(wù)，完成了NASA總部、聯(lián)邦貨幣管理局、聯(lián)邦法院、美國郵政局、醫(yī)療金融局等美國政府機構(gòu)辦公大樓的建設(shè)。

　　同樣的問題也發(fā)生在2003-2007年，商業(yè)地產(chǎn)一直被高估，如嚴格奉行高估值賣出、低估值買入，將意味著公司在5年間里都“無事可做”。為此，BXP再次轉(zhuǎn)向定制開發(fā)市場，為安永、麻省理工學院、洛克希德·馬丁、普林斯頓大學等提供定制開發(fā)項目。

　　定制開發(fā)項目保證了BXP在資本安全情況下的穩(wěn)健擴張。此外，在高估值年份，BXP也會考慮對現(xiàn)有物業(yè)的重新開發(fā)，這不僅可以避免高價收購的風險，同時還可以縮短開發(fā)周期，使現(xiàn)有物業(yè)更好的享受資產(chǎn)升值的溢價。

　　BXP的案例啟示我們，只強調(diào)繁華地段，而不考慮估值因素并不能創(chuàng)造價值；只有那些既能充分利用資本市場周期控制融資成本，又能堅守租金回報率底線控制收購成本的企業(yè)，才能為投資人提供超額回報。

　　SLG 突破底線的敗局

　　與BXP定位于核心地區(qū)A級寫字樓擁有者不同，SL Green Realty Corp.(SLG)在上市之初定位于曼哈頓地區(qū)B級寫字樓的收購和重新開發(fā)。所謂B級寫字樓是指那些有著25年以上歷史、但建筑狀況仍良好的寫字樓，它們的平均租金水平比A級寫字樓低30%。

　　SLG通過對B級寫字樓的重新開發(fā)、重新定位和重新招租來實現(xiàn)寫字樓增值，使其成為比B級寫字樓好、但比A級寫字樓便宜的B+寫字樓。這一定位一度為公司帶來了穩(wěn)定的豐厚收益，使其具有更強的抗周期能力。

　　遺憾的是，隨著公司的擴張，最初的戰(zhàn)略定位開始模糊，尤其是在2003-2007年的商業(yè)地產(chǎn)牛市中，SLG不相信泡沫的存在。公司進行了高額的資本支出，不僅高價收購了曼哈頓地區(qū)的許多A級寫字樓，還將地域范圍拓展到新澤西郊區(qū)，并開始收購零售地產(chǎn)，參與抵押貸款等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資。結(jié)果，從2002-2007年，SLG的年均凈投資現(xiàn)金支出達到8.7億美元，5年間資產(chǎn)規(guī)模增長了676%。

　　高速增長讓SLG迅速從一個地區(qū)性REITS躍升為全美市值第二大的寫字樓REITS，并在2004-2006連續(xù)三年成為寫字樓REITS中股票回報率的冠軍，估值水平遠超BXP。但在2007年的次貸危機中，公司的股價開始回落，尤其是在2008年，股價較最高時下降了90%，到2009年1月其估值水平比BXP低70%。

　　2008年底，SLG已將所有融資能力用到極致，信貸額度已基本用滿，盡管公司在短期內(nèi)仍不會出現(xiàn)財務(wù)危機，但從長期看它已失去了低谷套利擴張的能力。與之相對，在預(yù)期曼哈頓地區(qū)未來兩年租金水平將較峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情況下，SLG前期高價收購的物業(yè)所能提供的實際回報率將大打折扣，結(jié)果，今天SLG的股價只是它以當時租金水平計算的NAV的20%。

　　商業(yè)地產(chǎn)，寄望于未來的樓價升值和租金上漲，而突破當前的租金回報率底線，必將埋下財務(wù)危機和投資回報率下降的隱憂。

　　特殊定位：比B好，比A便宜

　　1997年，SLG上市融資2.3億美元，次年又以股票和優(yōu)先股融資6.14億美元，到1998年底，負債與總市值之比降至19%。充足的資本推動公司快速擴張，至1998年底，SLG擁有的寫字樓總建筑面積達到620萬平方英尺，較上市前增加了180%，F(xiàn)FO則增加了一倍多。

　　此外，推動SLG快速擴張的還有一個原因，就是它是當時聚焦于曼哈頓地區(qū)B級寫字樓的唯一一家上市REITS，從而在曼哈頓眾多的地產(chǎn)公司中一舉脫穎而出。

　　SLG將自己定位于提供“比B級寫字樓好，比A級寫字樓便宜”的地產(chǎn)商。它先以顯著低于重置成本的價格收購核心地段表現(xiàn)不佳的B級寫字樓——這類寫字樓約占紐約市寫字樓總面積的45%，租金水平比A級寫字樓低30%，凈租金收益率一般在5%-8%，價格顯著低于周邊樓盤。收購后，SLG通過重新開發(fā)使物業(yè)增值，并使凈租金收益率提高到10%-12%水平，平均出租率也要比同樣地區(qū)B級寫字樓高出6-11個百分點。

　　但SLG是如何通過低成本的再開發(fā)使物業(yè)出租率大幅提高的？

　　對B級寫字樓的再開發(fā)工程一般需要18-30個月，在此過程中，SLG除了對大樓外立面進行簡單粉飾外，重點改善電梯、內(nèi)部通訊網(wǎng)、安全應(yīng)急措施等軟環(huán)境，并將物業(yè)服務(wù)水平提高到A級，成為真正的比B好、比A便宜的寫字樓。

　　如果說環(huán)境和服務(wù)的改善還可以被其他B級寫字樓模仿的話，那么，SLG更獨樹一幟的地方在于它把自己旗下的寫字樓做成了一個連鎖品牌。為強化品牌形象，SLG把旗下所有物業(yè)的大堂都進行統(tǒng)一裝修，還在所有可能的地方都打上SLG的標識，這種做法在當時其他B級寫字樓中很少見，它使SLG的租戶感受到一種特殊榮譽，而不再是“廉價”寫字樓的租住者。SLG的品牌幫助它更好地招租以提高出租率，從而可以收購并提升更多寫字樓的價值，而規(guī)模擴張則使這種連鎖品牌得到延伸。

　　特殊的定位和對品牌形象的強化使SLG在業(yè)界聲譽不斷提高，不僅吸引了許多對成本敏感的中小企業(yè)，一些大企業(yè)也逐漸成為它的租戶。

　　同時，特殊的定位也使SLG具有更好的抗周期性。在經(jīng)濟低谷中，租戶通常對成本更加敏感，而SLG的低價高品質(zhì)服務(wù)則更受歡迎，2002-2003年其出租率一直高于曼哈頓的平均水平約8個百分點。

　　良好的盈利使SLG成為金融投資人的新寵，1999年它與高盛、摩根士丹利、Prudential保險等大型金融機構(gòu)合作，成立了四家合資公司，2000年又為旗下合資公司安排了一次私募融資，引入了加拿大養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)。

　　順周期擴張，埋下隱憂

　　與經(jīng)營戰(zhàn)略上的獨樹一幟不同，在金融戰(zhàn)略上，SLG則更加從眾。

　　在2001-2002年的經(jīng)濟低谷中，由于市場空置率較高，SLG同多數(shù)地產(chǎn)商一樣較少進行擴張。但進入2003年，在流動性推動下，地產(chǎn)收購市場重新開始升溫，盡管SLG高管相信今天的買家會在未來3-5年的加息過程中面臨財務(wù)壓力而成為賣家，但最終仍加入到收購的熱潮中，年內(nèi)進行了四項主要收購。

　　四項收購總耗資9億美元，每平方英尺的平均購買價為323美元，僅略低于346美元的當時市場平均購買價，以當時租金計算的投資回報率平均為8.1%。相對于龐大的收購支出，這一年公司僅出售了不到1億美元的資產(chǎn)，為了彌補資金缺口，SLG先是將1998年發(fā)行的1.15億美元優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為普通股，然后又發(fā)行了1.57億美元30年期的優(yōu)先股，并使借款從5.6億美元增加到11.4億美元，翻了一倍。

　　收購規(guī)模的不斷升級使SLG開始迷失原來的戰(zhàn)略，從這一年開始它不再強調(diào)自己是B級寫字樓的改造者了，而更加強調(diào)它能夠在周期中博弈的投資能力。

　　2004年，商業(yè)地產(chǎn)的熱潮繼續(xù)延續(xù)，SLG的收購規(guī)模繼續(xù)擴大，共增加了260萬平方英尺的可出租面積，總收購價達到7.8億美元。與之相對，公司只出售了2.65億美元的資產(chǎn)，不得不通過發(fā)行普通股及優(yōu)先股、債務(wù)等手段融資。不過，資本市場對公司的融資收購行為卻表現(xiàn)出了異常的熱情，當年SLG股價漲幅達到53.5%，在所有寫字樓REITS中排名第一。

　　被華爾街的繁榮、下降的空置率和上漲的樓價所誘惑，SLG決定在2005年繼續(xù)充當凈買入者，它不再相信地產(chǎn)泡沫的威脅，認為在抵押貸款證券化(CMBS)和REITS的推動下，樓價將穩(wěn)步上升。

　　2005年，曼哈頓中城的樓價已經(jīng)攀升到每平方英尺700美元，而就在這一年，SLG完成了總價13億美元的收購。公司已徹底放棄了曼哈頓區(qū)B級寫字樓的戰(zhàn)略定位，不僅物業(yè)范圍突破了曼哈頓區(qū)，業(yè)務(wù)范圍也從寫字樓市場滲透進入零售地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)——SLG相信它可以將其寫字樓內(nèi)商業(yè)區(qū)的開發(fā)能力移植到零售地產(chǎn)上。

　　此外，由于經(jīng)濟泡沫中，許多公司開始尋求更大塊的出租面積和更好的物業(yè)，這讓SLG相信“大”將成為一種新的潮流，它開始斥資上億美元對收購物業(yè)進行大規(guī)模改造，并開始吸引花旗、美聯(lián)銀行、時代華納、廣告?zhèn)鞑ゼ瘓FOmnicom等大型租戶——向所有可能的領(lǐng)域進發(fā)，這已成為SLG的核心戰(zhàn)略。

　　這一年SLG收購了13億美元的資產(chǎn)，卻只拋售了1.5億美元的資產(chǎn)，借款從11.7億美元上升到15.6億美元，凈投資現(xiàn)金支出則達到4.7億美元。但是高漲的樓價使SLG拋卻了關(guān)于泡沫的恐懼，而資本市場則再次助漲了SLG膨脹的野心，年內(nèi)股票總回報率達到30.5%，依然是寫字樓REITS中最高的。

　　2006年美國的商業(yè)地產(chǎn)市場達到了瘋狂的頂峰，地產(chǎn)價格達到了前所未有的高度，曼哈頓中城的租金水平再漲24%——樓價的持續(xù)上漲讓SLG堅信私募資本已經(jīng)改變了市場的定價規(guī)則，每平方英尺1000美元以上的物業(yè)不再是奇跡，所以無論絕對價格多高，只要收購物業(yè)比周邊樓盤的市價低，即所謂的比“重置成本”低，一切就都是有利可圖的。年內(nèi)公司收購金額再創(chuàng)記錄，達到15億美元，包括寫字樓、零售物業(yè)、郊區(qū)物業(yè)等。而公司僅售出了4億美元資產(chǎn)，為了彌補資金缺口，SLG一年內(nèi)兩次增發(fā)，共融資8億美元，總借款則進一步上升到18億美元。

　　但資本市場的空前熱情讓SLG絲毫不擔心融資的問題，這一年其股票總回報率達到78%，連續(xù)第三年排名第一。“超速擴張=超高股價”，這似乎已成為一條成功定律，SLG將未來兩年的擴張目標設(shè)定為以每平方英尺620美元的均價收購50億美元的物業(yè)！

　　2007年，次貸危機來襲，但這一年危機的影響似乎被局限于住宅市場，商業(yè)地產(chǎn)的價格仍處于高位，空置率甚至還在下降，租金水平更是大漲了46%，而SLG的擴張則在進一步加速。年內(nèi)公司凈投資現(xiàn)金支出23億美元，借款則從18.3億美元增加到57.4億美元，增加了213%，總資產(chǎn)從46.3億美元增加到114.3億美元，增加了147%，租戶的平均租賃規(guī)模則較1997年增長了3倍。但“超速擴張=超高股價”的定律開始被打破，年內(nèi)股價下降了近30%，而這只是開始。

　　被透支的擴張與高企的杠桿

　　快速的擴張消耗了SLG手中的大量現(xiàn)金，到2007年底，公司僅有現(xiàn)金4600萬美元，2008年為償還5.8億美元的到期債務(wù)，公司將所有信貸額度都幾乎用滿，負債相當于總市值的84%，并開始集中拋售資產(chǎn)。到2008年底，公司手持現(xiàn)金增加到7.3億美元，與2009年2.5億美元的到期負債相比(并表2億、合資公司5000萬美元)，公司暫時安全了。

　　但是，從長期看，如果市場繼續(xù)惡化，SLG仍將面臨資金壓力：2010年，SLG及其合資公司總計有7.5億美元的債務(wù)到期，2011年還有5.5億美元到期，這已超過了公司的現(xiàn)金儲備。

　　與之相對，寫字樓市場正在衰退——盡管SLG在2008年四季度新簽租約的租金水平仍同比上漲16.6%，但環(huán)比三季度卻下降了15.6%。而獨立地產(chǎn)研究機構(gòu)PPR預(yù)測，2009年曼哈頓的空置率可能從當前的10%左右上升到14%，2010年進一步上升到16%，租金水平則會較高峰時期下降30%-40%，郊區(qū)的下降幅度可能更大。

　　如果衰退發(fā)生，那意味著SLG不僅要縮減紅利支出，還將把所有經(jīng)營現(xiàn)金都用于應(yīng)對負債、降低杠桿上，從而也就不可能有任何富余現(xiàn)金來支持低谷期新的擴張計劃了。

　　泡沫破滅，SLG的估值只是BXP的30%

　　如果說泡沫期高價購樓所導致的低租金回報還只是一種隱性的損失，那么，SLG在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品上的“機會性投資”則直接導致了賬面虧損。

　　進入2008年，SLG的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資演化成為一場災(zāi)難，隨著次貸危機從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的延伸，商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格開始大幅縮水，而雷曼的破產(chǎn)則將最后一層窗紙捅破。

　　SLG不得不為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的貸款損失增加撥備1億美元，并對在GKK的投資中確認了1.62億美元的投資損失。但即使如此，到2008年底，SLG仍有7.5億美元的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資，這成為懸在公司頭上的一把劍。

　　結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的投資損失讓SLG在2008年全年出現(xiàn)賬面虧損，公司削減了52%的分紅，股價開始暴跌。到2009年1月底，股價較最高時已經(jīng)跌去了近90%，P/FFO不到3倍，比BXP的估值水平低了70%！

　　但真正損傷SLG價值的還不是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，而是高峰擴張的金融戰(zhàn)略。與BXP不同，SLG奉行的是典型的順周期擴張戰(zhàn)略，即，在繁榮期加速擴張，在低谷期不擴張或減速擴張。

　　但高峰擴張的戰(zhàn)略意味著公司總是以高于歷史平均水平的估值來收購物業(yè)，盡管公司不斷強調(diào)它收購的物業(yè)較當時市場平均水平是有一定折價的——在2007年的最高峰時期，SLG物業(yè)組合的租金水平確實較市場平均水平低50%，這意味著，就當時而言，公司的租金還有50%的上升空間——但實際上，在劇烈的周期波動中，這種相對比較是沒有意義的，它常常會讓公司陷入泡沫的追逐中。因為在牛市中你總可以找到更高價的收購者，但這并不意味著上漲就是有道理的，因為價格已經(jīng)顯著偏離了歷史的增長軌跡，回歸是必然的。

　　隨著市場租金水平的回落，到2008年底，SLG租金與市場平均租金水平的差距已經(jīng)縮小到了20%，樓價的波動就更大了。到2009年1月底，SLG的股價僅相當于它以當時租金水平計算的凈資產(chǎn)價值(NAV)的20%，這個估值水平意味著資本市場認為公司物業(yè)的真實價值為每平方英尺300美元，低于歷史的收購價。

　　綜上，通過BXP與SLG的比較我們不難發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)地產(chǎn)的擴張中，堅守租金回報率的底線成為決定公司成敗的最關(guān)鍵因素。盡管SLG上市之初的戰(zhàn)略定位非常獨特，但高價收購卻直接損害了股東的投資回報率。

　　在繁榮期，奉行順周期擴張戰(zhàn)略的SLG，其估值水平要顯著高于奉行逆周期擴張戰(zhàn)略的BXP，漲幅達到400%，比BXP高出近一倍；但在泡沫破滅、資產(chǎn)的真實價值開始顯現(xiàn)時，無論之前以多高價格收購的資產(chǎn)價值都將被重估，SLG的估值水平不僅顯著低于BXP，而且股價比泡沫膨脹前還低50%。這表明，在整個泡沫膨脹過程中，盡管SLG的資產(chǎn)規(guī)模擴大了數(shù)倍，但股東價值卻在貶損。

　　所以，衡量一個商業(yè)地產(chǎn)公司的長期價值，除了需要考察其戰(zhàn)略定位與經(jīng)營能力外，更要考察它能否抵御泡沫擴張的沖動。

　　對國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的啟示

　　2008年隨著金融危機的深化，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，尤其是寫字樓的空置率開始上升，租金水平持續(xù)下降。

　　據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計，2008年第四季度上海平均空置率顯著上升，截至12月底全市平均空置率已達到15.2%，環(huán)比增加6.43%，同比增加13.01%，其中陸家嘴地區(qū)四季度的平均空置率已達到26.65%。2009年1月，據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計，上海甲級寫字樓的租金較2008年12月下跌3.2%，而素有“內(nèi)地第一高樓”之稱的環(huán)球金融中心出租率僅為40%，目前的租金價格較招租時的報價至少下調(diào)了25%左右。根據(jù)第一太平戴維斯預(yù)測，2009年上海甲級寫字樓租金將下降5%-15%，空置率將超過20%。

　　廣州寫字樓租金自2007年就開始邁入調(diào)整期，2008年受全球金融海嘯的影響，全年租金下降幅度進一步加大。戴德梁行的數(shù)據(jù)顯示，2008年第四季廣州甲級寫字樓的整體租金水平較三季度下調(diào)6.3%。在深圳，根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍籌租金指數(shù)，1月份深圳平均租金環(huán)比下跌5.82%，同比下跌26.07%，至此深圳寫字樓市場租金已連續(xù)下挫8個月。

　　根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，去年四季度北京甲級寫字樓市場整體空置率上升1.27個百分點至15.26%，其中國貿(mào)地區(qū)甲級寫字樓達到20.37%。據(jù)預(yù)測，2009年空置率有可能超越2007年年末16.71%的水平，創(chuàng)5年內(nèi)歷史新高。同時，部分寫字樓的租金已下調(diào)近兩成。

　　寫字樓市場的下滑給許多想在商業(yè)地產(chǎn)項目上“避風頭”的地產(chǎn)商潑了一盆冷水，但卻讓另一些資金相對充裕的地產(chǎn)商、投資人有了“抄底”的想法。今年1月，上海辦公樓市場的成交均價環(huán)比還上漲了11%，同比上漲了25.16%，而整體收購項目成為樓市低迷行情中推動辦公樓市場的一抹亮色，部分業(yè)內(nèi)人士也開始提出是否外資在抄底中國商業(yè)地產(chǎn)？

　　然而，在過去5年，國內(nèi)寫字樓和商業(yè)用房的售價漲幅已顯著超越租金漲幅，租金回報率呈下降趨勢，而在金融危機沖擊中，目前租金的下降幅度又超過售價降幅。實際上，2008年北京寫字樓售價基本平穩(wěn)，上海還呈上漲趨勢，在深圳方面，盡管部分樓價已下調(diào)，但根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍籌指數(shù)顯示，2009年1月的投資回報率僅為5.35%，較去年12月還略有下跌，使得投資回報率連續(xù)5個月呈下滑走勢。

　　顯然從整體看，當前商業(yè)地產(chǎn)市場的價格仍較高，投資回報率不足以覆蓋資本成本。商業(yè)地產(chǎn)擴張，仍需謹慎抉擇，抄底必須建立在租金回報率足以覆蓋資金成本的基礎(chǔ)上。