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　　連環(huán)融資，破解資金困境

　　2007年4月，人和商業(yè)鄭州地下商城建筑施工圖獲得政府相關部門批準，該項目總建筑面積約10.05萬平方米。根據人和商業(yè)的預算，建設成本約為每平方米8880元。這無疑將再度考驗公司的融資能力，另辟融資途徑在所難免。2007年12月，新世界、資金國際和紅杉資本等著名的股權投資機構宣布入股人和商業(yè)，從而暫時解決了公司的流動性短缺問題。而在此之前，人和商業(yè)已經進行了一系列的海外上市重組工作。

　　海外重組，對賭協(xié)議鎖定股權投資者風險

　　2007年10月15日至11月21日期間，好肯在英屬處女群島及香港成立及并購多家全資擁有的中介控股公司，來搭建紅籌上市架構(圖1)。同時，人和商業(yè)將所有當時已存在的中國經營實體納入擬紅籌上市的架構體系當中。2007年11月20日，好肯在開曼注冊了上市主體即人和商業(yè)，2007年12月6日，好肯收購耀山，成為耀山唯一股東，而耀山于同一日收購超智全部股權。2007年12月7日好肯將其于人和商業(yè)的全部股權轉讓予超智，紅籌上市架構基本搭建完畢。

　　2007年12月13日，人和商業(yè)將3800萬股股份的法定股本分為35.5萬股每股面值為0.01港元的A類優(yōu)先股以及3764.5萬股每股面值為0.01港元的普通股。同一天，13萬股A類優(yōu)先股及156.999萬股普通股按面值分配及發(fā)行給超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1萬元收購超智所持有的人和商業(yè)13萬股A類優(yōu)先股，而超智收到13億元收購款后立即將相等于人民幣9億元的資金重新投資于人和商業(yè)，代價為向超智發(fā)行9萬股普通股；2007年12月28日，超智將持有的9.8萬股普通股股份重新分類為9.8萬股A類優(yōu)先股，同一天資金國際及紅杉分別按每股1萬元向超智收購人和商業(yè)8萬股A類優(yōu)先股份及1.8萬股A類優(yōu)先股份，代價分別相等于人民幣8億元及人民幣1.8億元。而收到上述合共人民幣9.8億元的超智立即將相等于人民幣5.3億元的資金重新投資于人和商業(yè)，代價為向超智發(fā)行5.3萬股普通股；2008年1月31日，超智持有的11.9795萬股普通股股份被重新分類為11.9795萬股A類優(yōu)先股，億采投資有限公司、EverUnionCapitalLimited等四家股權投資者以總計人民幣13億元收購這11.9795萬股A類優(yōu)先股，而超智收到及保留所有自收購所得款項人民幣13億元，此階段每股收購價約為1.0836萬元，較前兩輪融資有所提高。值得注意的是，經過三輪融資，超智合計收到35.8億元，卻只注入人和商業(yè)14.3億元，人和商業(yè)的實際控制人好肯套現21.5億元。

　　人和商業(yè)2006年的凈資產僅2.21億元，而按人和商業(yè)上市后的總股本計算，股權投資者投入35.8億元卻只能取得約17%的股權。這一方面反映出新世界等股權投資者對人和商業(yè)的高度認同，另一方面，股權投資者也通過一系列的對賭協(xié)議鎖定了自己的投資風險。

　　根據雙方的對賭協(xié)議，如果人和商業(yè)2008年及2009年主營業(yè)務凈利潤沒有達到16和32億元的目標以及人和地下商城至2009年末總落成面積低于55萬平方米的目標等，超智將根據人和商業(yè)實際凈利潤及實際落成面積與目標的差額，按一定的比例向股權投資者轉讓部分人和商業(yè)的股權。另外，對賭協(xié)議對IPO價格也作出了規(guī)定：如果IPO價格低于向這些股權投資者提供年內部回報率最少20%及融資資金回報率1.35倍的價格，超智將向這些股權投資者轉讓股份，使它們實現內部回報率最少20%及融資資金回報率1.35倍。

　　上市成就財富暴漲

　　股權投資者入股后，2007年12月15日，人和商業(yè)的鄭州項目一期正式動工。人和商業(yè)2007年的凈利潤為2.67億元，而按照對賭協(xié)議中2008年16億元的凈利潤目標，人和商業(yè)的凈利潤需要在同比增長5倍。要達到這一目標，就意味著更大規(guī)模的擴張。事實上，人和商業(yè)在2008年將地下商城模式在全國大范圍復制。2008年7月，沈陽項目正式開工；2008年10月，哈爾濱項目第五期開工；2008年4-9月，人和商業(yè)相繼在天津、南昌、深圳等地拿到開發(fā)項目的政府批文，總建筑面積由之前的11.1318萬平米猛增到141.1558萬平米，即使按每平米8000元建設成本保守估計，人和商業(yè)的未來資本支出也將超過100億元，通過上市進行融資已經勢在必行。

　　2008年9月，人和商業(yè)逆市在香港招股。通過IPO配售給投資者30億股，人和商業(yè)的總股本擴大為200億股，好肯持有人和商業(yè)68.96%的權益。由于人和商業(yè)的實際發(fā)售價低于對賭協(xié)議中的承諾價格，超智將約8.34%的股權即16.68億股人和商業(yè)股份轉讓給了股權投資者。由此，好肯的股權比例下降到60.6%，以人和商業(yè)上市首日收盤價1.18港元計，該部分股權價值達到143億港元，而且在上市前，其已完成套現21.5億元。

　　融資壓力仍然存在

　　人和商業(yè)在招股書中強調，未來將通過策略性地推廣“地一大道”品牌，以連鎖經營模式整合未來開發(fā)的所有項目。目前，除了在鄭州和沈陽的兩個在建項目外，人和商業(yè)在哈爾濱、廣州等還有9個擬開發(fā)的項目，總建筑面積約為141萬平米。人和商業(yè)積極擴張的同時，也將制造巨額的資金需求。而以限制性銀行貸款提供擔保的經營權轉讓模式雖然能夠提高凈利潤水平，但實際帶來的現金流有限，公司仍將面臨融資壓力。為此，人和商業(yè)表示將會逐漸加大轉讓商鋪單位經營權的比例，以增加一次性收入，解決新項目的資金需求。事實上，近三年來，人和商業(yè)轉讓經營權的收入逐年上升，2005-2007年的轉讓經營權收入占比分別為38%、51.8%和82.5%。但是，由于城市黃金地段的資源稀缺性，人和商業(yè)要保障立足長遠的持續(xù)經營，就必須保留大部分地下商鋪單位用作租賃。因此，未來如何在利潤增長、持續(xù)經營以及融資壓力之間維持平衡，將成為人和商業(yè)模式的艱難考驗。