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　　未來如何在利潤增長、持續(xù)經(jīng)營以及融資壓力之間維持平衡，將成為人和商業(yè)模式的艱難考驗。

　　淘金產(chǎn)權盲區(qū)，脫困融資瓶頸

　　人和商業(yè)是一家獨特的房地產(chǎn)公司，凈利潤年均增長率高達500%，毛利潤更保持在70%以上，遠遠超出行業(yè)平均水平。這歸因于該公司獨特的商業(yè)模式：開發(fā)人民防空工程作為地下商場。由于地下空間屬于產(chǎn)權盲區(qū)，未被歸類為房地產(chǎn)開發(fā)，不受諸多適用于房地產(chǎn)行業(yè)的法律、法規(guī)、稅收或政策的限制，無需繳納土地出讓金及土地增值稅，人和商業(yè)因此大大降低了開發(fā)成本，得以飛速擴張。

　　但是，人和商業(yè)模式最大的瓶頸在于融資。由于缺少土地使用權證，難以獲得銀行信貸支持，人和商業(yè)不得不支付了6000多萬元本來無需繳納的土地出讓金；由于地下商鋪的經(jīng)營權購買者無法獲得房產(chǎn)證和銀行按揭，人和商業(yè)不得不為之提供抵押擔保。隨著規(guī)模不斷擴張，公司資金鏈受到嚴峻挑戰(zhàn)。為此，人和商業(yè)的股東們通過海外重組、對賭業(yè)績等方式逆風上市，以求解決公司的資金短缺問題。

　　2008年8月14日，國內(nèi)最大的地下商城開發(fā)商人和商業(yè)(01387.HK)通過香港聯(lián)交所的上市聆訊，拉開了在港招股的帷幕。根據(jù)招股書，人和商業(yè)計劃發(fā)行30億股，90%國際配售，10%公開發(fā)售，招股價格區(qū)間為1.4-1.71港元，計劃集資42-51億港元。

　　但是，在次貸危機引發(fā)全球金融市場動蕩的情況下，針對散戶的公開發(fā)售部分認購嚴重不足，人和商業(yè)不得不延遲了原定上市時間，并將招股價降低了約20%至1.13港元，融資規(guī)模從最高51億港元減少至33.93億港元。

　　雖然出師不利，人和商業(yè)依然決意逆風上市。包括新世界、紅杉資本在內(nèi)的現(xiàn)有多名股東及獨立董事蔣梅承諾，如果公開發(fā)售不足，它們將全部包底認購。一方面，這可以看作是對市場不利形勢的防御性措施，另一方面，也反映出機構投資者對人和商業(yè)的強烈看好。10月21日，招股結果公布，公開發(fā)售部分仍然很不理想，僅僅接到672份認購申請，共計認購1987.4萬股，僅相當于可供認購股份3億股的6.6%。最終，公開發(fā)售認購不足的部分被劃撥到國際配售部分，由公司現(xiàn)有股東EverUnionCapital和易居中國旗下公司PalmasAssets認購。

　　10月22日，人和商業(yè)如期在港交所正式掛牌，收市報1.18港元，較招股價1.13港元高出4.42%，成交2.21億港元。自進入2008年三季度以來，香港新股市場一直處于“冰河期”，市場看空地產(chǎn)股的氣氛濃厚，人和商業(yè)能夠成功完成IPO，實屬不易。在金融風暴當前，龍湖地產(chǎn)、華南城等諸多地產(chǎn)公司紛紛推遲上市時間的情況下，人和商業(yè)為何要不惜代價地“流血”上市呢？機構與散戶之間又有著怎樣的利益衡量？

　　“防空洞”模式毛利率超過70%

　　人和商業(yè)的機構投資者之一紅杉資本中國基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬曾公開表示：“人和商業(yè)是紅杉資本中國基金投資的第一個房地產(chǎn)項目。在這之前,紅杉資本中國基金也考察了好幾個房地產(chǎn)方面的項目。之所以看好該項目，主要是認為人和商業(yè)的商業(yè)模式具有革命性的創(chuàng)新。”人和商業(yè)優(yōu)秀的財務數(shù)據(jù)似乎可以解釋機構投資者對之看好的原因所在。根據(jù)人和商業(yè)披露的財務數(shù)據(jù)，2005-2007年間，公司凈利潤分別為1190萬元、4850萬元和26670萬元，年均復合增長率近500%，增長迅猛，而且，人和商業(yè)的盈利能力之高，更是遠遠超出各家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均水平：2005-2007年間，人和商業(yè)的毛利率高達73.8%、76.6%和77.9%，凈利潤率分別達到18.3%、29.8%和72.8%，連萬科、碧桂園等業(yè)內(nèi)領先的地產(chǎn)企業(yè)也望塵莫及(表1)。那么人和商業(yè)的模式究竟做了怎樣的創(chuàng)新，竟有如此之高的盈利能力呢？