編者按：2015年，在中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整轉(zhuǎn)型與改革持續(xù)深入的時(shí)代背景下，中國房地產(chǎn)行業(yè)陷入了一段短暫的迷惘，但在這迷惘之間，我們?nèi)匀粖^力追逐著一個(gè)又一個(gè)時(shí)代的風(fēng)口。

互聯(lián)網(wǎng)+、智慧城市、創(chuàng)客空間、海外投資、社區(qū)O2O、文旅地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等模式與概念層出不窮，開發(fā)商們不再認(rèn)為自己是“開發(fā)商”。但洗盡鉛華、回歸本初，房地產(chǎn)行業(yè)的深層次問題仍然需要面對(duì)和化解。

歸根結(jié)底，這是“艱難的一年”。無論是地價(jià)和房價(jià)屢創(chuàng)新高的一二線城市，還是庫存居高不下的三四線城市，在全國范圍內(nèi)，“庫存”已如懸湖。“化解房地產(chǎn)庫存”上升到國策高度之后，面對(duì)即將到來的2016年，我們可能看到怎樣的前景？

前事之不忘，觀點(diǎn)新媒體傾力策劃年度重磅報(bào)道“艱難的一年”，回顧并總結(jié)2015年房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿性企業(yè)得與失，深度剖析有代表性地位城市房地產(chǎn)行業(yè)的真實(shí)情況。

觀點(diǎn)網(wǎng) 12月30日，深圳，天氣陰沉，寒風(fēng)陣陣。

但這樣的天氣并不會(huì)影響深交所內(nèi)今天出席招商蛇口掛牌敲鐘儀式的所有人士的心情。因?yàn)?，能趕在2015年最后兩天之內(nèi)掛牌敲鐘，這完成了今年最大一起換股吸收合并的央企地產(chǎn)重組，這也是深交所首單A+B股轉(zhuǎn)A股整體上市個(gè)案。

早上9點(diǎn)，深圳交易所準(zhǔn)時(shí)開盤，代號(hào)為SZ001979的招商蛇口以23.9元報(bào)開，較此前確定的25.3元發(fā)行價(jià)下跌5.53%。

由于掛牌首日不設(shè)漲跌幅限制，截止9點(diǎn)40分，招商蛇口首日上市的股價(jià)已經(jīng)大跌14.98%至21.50元，隨后臨時(shí)停牌1小時(shí)。截止發(fā)稿，招商蛇口已于10時(shí)41分復(fù)牌，股價(jià)回升至22.69元。

對(duì)此，此前已有分析人士對(duì)觀點(diǎn)新媒體預(yù)期，招商蛇口掛牌首日，股價(jià)可能出現(xiàn)下降，“因此此前給的換股價(jià)就比較高，出現(xiàn)一點(diǎn)下跌也是正?，F(xiàn)象”。

本次發(fā)行后，招商蛇口人民幣普通股股份總數(shù)約為74億股，本次公開發(fā)行約19億股，其中約18.99億股自上市之日起可上市交易。按開盤參考價(jià)25.3元/股估算，招商蛇口的總市值將達(dá)1800億元。

招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司董事長孫承銘早上對(duì)媒體表示，公司希望資本市場以全新的視角看待招商蛇口。本次整合后，新上市公司為一家以“產(chǎn)、網(wǎng)、融、城一體化”為運(yùn)營模式的綜合城市運(yùn)營服務(wù)商，不再是一家單純的房地產(chǎn)公司。

孫承銘稱，招商蛇口意圖以更新的商業(yè)模式，在打造前海蛇口自貿(mào)區(qū)標(biāo)桿的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將經(jīng)驗(yàn)在全國甚至海外進(jìn)行復(fù)制拓展。同時(shí)，作為招商局下的資產(chǎn)整合平臺(tái)，將結(jié)合整個(gè)招商局在金融、物流、交通和地產(chǎn)在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)行戰(zhàn)略協(xié)同。

招商蛇口市值1800億

據(jù)悉，本次上市之后，將把招商地產(chǎn)原大股東招商局蛇口整體變更為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，整合后招商蛇口土地儲(chǔ)備總規(guī)模達(dá)到1653萬平方米，未來將會(huì)圍繞自貿(mào)區(qū)及園區(qū)開發(fā)、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)以及社區(qū)開發(fā)等三個(gè)業(yè)務(wù)核心，打造成為打造招商局集團(tuán)國內(nèi)核心資產(chǎn)整合平臺(tái)。

觀點(diǎn)新媒體翻查此前重組方案資料顯示，招商局集團(tuán)在前海擁有3.9平方公里的港口物流用地，占前海自貿(mào)區(qū)約1/4，是前海最大的“地主”；旗下蛇口工業(yè)區(qū)開發(fā)了蛇口片區(qū)11平方公里的土地，占蛇口自貿(mào)區(qū)約4/5。

項(xiàng)目方面，招商局集團(tuán)在蛇口還擁有太子灣郵輪母港綜合體項(xiàng)目，建筑面積170萬平方米，以寫字樓、商業(yè)用地為主，兼有私儲(chǔ)、港口碼頭及少部分住宅；同時(shí)，在蛇口還擁有100多萬平方米的舊工業(yè)廠房及員工住宅。

另外，據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，招商局蛇口按照三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)分類來計(jì)算，2014年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入455億元，與2013年相比增長達(dá)到30.8%，2015年上半年公司已實(shí)現(xiàn)收入191億元。

從招商蛇口各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成來看，未來社區(qū)開發(fā)將占據(jù)主體，原主體招商地產(chǎn)，收入占比達(dá)到90.3%；園區(qū)開發(fā)方面，公司主要運(yùn)營項(xiàng)目為前期的園區(qū)規(guī)劃、開發(fā)以及后期的出租、產(chǎn)業(yè)載體開發(fā)、園區(qū)資產(chǎn)管理運(yùn)營等業(yè)務(wù)，2014年全年實(shí)現(xiàn)收入41億元，收入增長主要依靠運(yùn)營園區(qū)數(shù)量的增加和租金的提高；航運(yùn)港口業(yè)務(wù)，公司當(dāng)前的船運(yùn)主體為迅隆船務(wù)、招港客運(yùn)。主要從事深港澳地區(qū)水上旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，2014年共實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入3.1億元。

合并之后，截止2015年6月30日，招商局蛇口合并報(bào)表總資產(chǎn)規(guī)模為1838億元，其中招商地產(chǎn)貢獻(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模為1688億元，凈資產(chǎn)規(guī)模466億元。2014年公司總收入規(guī)模455億元，其中招商地產(chǎn)貢獻(xiàn)434億元。

從合并資產(chǎn)負(fù)債表的情況來看，截止到15年6月30日，招商局蛇口的總資產(chǎn)規(guī)模1838億元，2012至2014年公司總資產(chǎn)規(guī)模增長33.8%，年均復(fù)合增速10.2%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模為1609.3億，非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模228.9億。流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣現(xiàn)金和存貨規(guī)模占比達(dá)到87.6%，占總資產(chǎn)比例76.7%。與招商地產(chǎn)比對(duì)的結(jié)果來看，主要差額在于投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，截至2015年6月30日，招商地產(chǎn)存貨賬面價(jià)值為1129億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額為7.39億元，公司的存貨主要是由招商地產(chǎn)的開發(fā)成本和已建成尚未出售的開發(fā)產(chǎn)品構(gòu)成，產(chǎn)生原因是由于年末集團(tuán)按照目前市場價(jià)格和項(xiàng)目實(shí)際銷售情況，對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提了較多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備所造成的，與近兩年房價(jià)整體走勢相一致。

負(fù)債方面，截止到2015年中期，招商蛇口合計(jì)負(fù)債規(guī)模1372億元，與2012年末相比增幅為28.8%，年均復(fù)合增速為8.8%。負(fù)債水平當(dāng)中增幅規(guī)模較大的是短期借款，差額增幅達(dá)到83%，應(yīng)付賬款與長期借款增幅也在20%左右。地產(chǎn)業(yè)績確定性方面，截止到2015年中期，招商局蛇口的預(yù)收賬款規(guī)模為443.8億元，于2014年底相比上升24.6%。

從招商局蛇口的整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，截止到2015年6月底招商蛇口的資產(chǎn)負(fù)債率水平為74.7%，與招商地產(chǎn)相比上升2.7%；真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率水平為50.5%，與招商地產(chǎn)相比上升4.9%。公司有息凈資產(chǎn)負(fù)債率為78.7%，與招商地產(chǎn)相比上升38.1%。

上升幅度較大的主要原因在于蛇口控股過去為非上市公司，主要投資來源為銀行開發(fā)貸款，因此負(fù)債率水平高于高于招商地產(chǎn)平均水平，2013年以來招商局蛇口以及招商地產(chǎn)的凈資產(chǎn)負(fù)債率水平都有所提高，這與蛇口前海開發(fā)以及地產(chǎn)業(yè)務(wù)投資規(guī)模增大有關(guān)。從短期債務(wù)壓力的水平來看，招商局蛇口為46.3%，與招商地產(chǎn)相比增加6.5%，12年以來短期債務(wù)壓力都有所降低。

八個(gè)月重組的關(guān)鍵瞬間

從宣布重組到今日深交所掛牌，重組市值高達(dá)1800億招商蛇口整合只用了8個(gè)月時(shí)間。

今年4月3日，招商地產(chǎn)正式發(fā)布公告顯示，公司進(jìn)行無先例重組停牌；5月17日宣布，招商局集團(tuán)擬推動(dòng)整個(gè)集團(tuán)地產(chǎn)板塊的整合工作，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)已進(jìn)場開展工作。

6月23日，招商地產(chǎn)直接控股股東（持股40.38%）蛇口工業(yè)區(qū)，宣布整體改制為“蛇口工業(yè)區(qū)控股公司”。隨后一周，招商地產(chǎn)公告首度承認(rèn)，招商局集團(tuán)正推動(dòng)其與蛇口工業(yè)區(qū)控股公司的整合工作。

當(dāng)時(shí)市場主流猜測是，招商局集團(tuán)正計(jì)劃將旗下地產(chǎn)板塊全部整合到一個(gè)平臺(tái)上做大做強(qiáng)，其中一種可能是招商地產(chǎn)向集團(tuán)收購地產(chǎn)板塊的資源；另一種可能則是招商地產(chǎn)退市，地產(chǎn)板塊全部整合到蛇口工業(yè)區(qū)控股公司，后者重新上市。

8月3日，招商地產(chǎn)發(fā)布公告顯示，母公司招商局集團(tuán)正在積極推動(dòng)公司與招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司的整合工作。擬定的方案為“招商局蛇口換股吸收合并本公司，并向深圳證券交易所申請(qǐng)上市”。

9月17日晚，招商地產(chǎn)與招商局蛇口控股換股吸收合并，并向特定對(duì)象發(fā)行A股股份募集資金方案，在停牌數(shù)月之后得以公布。

觀點(diǎn)新媒體當(dāng)時(shí)查閱公告文件發(fā)現(xiàn)，該方案分兩大部分，一是以23.60元/股的價(jià)格吸收原招商地產(chǎn)股東股份；其次，則是向10名特定對(duì)象增發(fā)股份，募集150億資金投向旗下多個(gè)項(xiàng)目。

10月9日，招商系重大重組事項(xiàng)迎來關(guān)鍵時(shí)刻。一如早前公告內(nèi)容所述，當(dāng)天，招商地產(chǎn)在深圳南山南海意庫召開2015年第三次臨時(shí)股東大會(huì)。

當(dāng)日大會(huì)主要審議“招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行A股股份換股吸收合并招商局地產(chǎn)控股股份有限公司并向特定對(duì)象發(fā)行A股股份募集配套資金”在內(nèi)的18項(xiàng)議案。

最終，各項(xiàng)議案均以超9成的贊成票通過。

在獲得股東會(huì)同意之后，招商將重組方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)，而證監(jiān)會(huì)也對(duì)這樁巨額重組提出了26條意見，數(shù)量之多也頗為少見。

更少見的是，證監(jiān)會(huì)11月4日發(fā)出的26項(xiàng)意見，招商方面僅用了兩天，于6日就迅速回復(fù)了。

11月11日午間，招商地產(chǎn)發(fā)布最新公告，就證監(jiān)會(huì)11月4日對(duì)招商系整合提出的26項(xiàng)意見進(jìn)行一一回復(fù)。而這也是繼11月6日后，招商地產(chǎn)在一周內(nèi)第二次公開回復(fù)意見。

在前后兩次回復(fù)證監(jiān)會(huì)意見的公告中，招商地產(chǎn)主要對(duì)再融資方案進(jìn)行調(diào)整，其中取消了對(duì)易方達(dá)海外投資（深圳）有限公司、上海鼎暉百孚財(cái)富管理有限公司的配套募資，并將再融資規(guī)模由人民幣150億元縮減至125億元。

12月3日，招商局地產(chǎn)控股股份有限公司連發(fā)兩則公告，一公告稱公司新加坡B股股票已截止轉(zhuǎn)托管；另一公告則是股票連續(xù)停牌直至終止上市、實(shí)施換股吸收合并并募集配套資金的提示。

12月10日，深圳證券交易所發(fā)布了《關(guān)于招商局地產(chǎn)控股股份有限公司B股終止上市的公告》。

公告顯示，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司吸收合并招商局地產(chǎn)控股股份有限公司并募集配套資金申請(qǐng)的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2015]2766號(hào)），招商蛇口向招商地產(chǎn)除招商蛇口及其子公司外的其他股東發(fā)行股份，換取該等股東所持有的招商地產(chǎn)股票獲得核準(zhǔn)。

本次換股吸收合并完成后，招商地產(chǎn)法人資格將被注銷，招商蛇口作為存續(xù)公司將承繼及承接招商地產(chǎn)的全部資產(chǎn)及負(fù)債。招商地產(chǎn)已向深圳證券交易所提交關(guān)于其B股終止上市的申請(qǐng)。

去地產(chǎn)化發(fā)展仍待起步

可以看出，和此前的招商地產(chǎn)相比，重組之后的招商蛇口在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及未來的發(fā)展思路上都有了明確的不同。

這也印證了之前公司管理層多次表示的“去地產(chǎn)化”發(fā)展思路。

招商地產(chǎn)董秘劉寧曾對(duì)觀點(diǎn)新媒體回應(yīng)稱，新的招商蛇口在實(shí)現(xiàn)整體上市后，將以園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)為主，并且逐漸實(shí)現(xiàn)“去地產(chǎn)化”。

其曾表示，招商局蛇口選擇以園區(qū)開發(fā)為主以來，獲得了資本市場相當(dāng)高的估值，說明轉(zhuǎn)型升級(jí)打開估值提升了空間。

東方證券房地產(chǎn)分析師竺勁亦對(duì)觀點(diǎn)新媒體表示，作為企業(yè)肯定是要做大做強(qiáng)的，在估值方面有所考慮也是正常的。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查詢相關(guān)市場研究資料發(fā)現(xiàn)，目前市場對(duì)大多數(shù)住宅龍頭企業(yè)動(dòng)態(tài)估值均在10倍上下左右，而如外高橋、張江高科、浦東金橋等園區(qū)企業(yè)的短期動(dòng)態(tài)估值，卻達(dá)到了55倍上下。

不過，從目前招商蛇口的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)依然是其收入、盈利的主要來源，園區(qū)、游輪等產(chǎn)業(yè)還處于起步階段。

對(duì)此，劉寧也坦承，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍占招商地產(chǎn)比重50%以上，短期內(nèi)仍是主要發(fā)展模式。但隨著招商局蛇口的整體上市，新公司將主打園區(qū)開發(fā)，涉足社區(qū)綜合服務(wù)等，未來將逐步實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化。

竺勁指出，招商蛇口上市之后的前兩年，肯定還是會(huì)以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)為主，隨著時(shí)間的推移，園區(qū)等業(yè)務(wù)的經(jīng)營結(jié)果將逐漸顯現(xiàn)。

資料顯示，招商蛇口目前持有園區(qū)開發(fā)項(xiàng)目總規(guī)劃土地面積達(dá)到1605萬平方米，主要集中在前海蛇口自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)。

此外，招商蛇口正在大力推進(jìn)占地面積約10平方公里的重慶廣陽灣，占地面積約20.36平方公里的東莞長安新城、占地面積不超過0.6平方公里首鋼“中國網(wǎng)谷”等大型園區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目。

據(jù)董事長孫承銘介紹，對(duì)于園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)，公司將全面整合和延伸自貿(mào)區(qū)園區(qū)開發(fā)價(jià)值鏈，通過“投資開發(fā)+服務(wù)管理+產(chǎn)業(yè)運(yùn)營”多輪驅(qū)動(dòng)，形成“一級(jí)開發(fā)+二級(jí)開發(fā)”、“物業(yè)開發(fā)+服務(wù)管理”、“園區(qū)開發(fā)+產(chǎn)業(yè)運(yùn)營”的商業(yè)模式，招商局蛇口將以蛇口為基地和模板，向國內(nèi)外不斷延伸復(fù)制。

此外，在社區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，招商蛇口的城市布局主要在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市和中西部高鐵沿線城市集群；發(fā)展策略為穩(wěn)守一線、深耕并積極擴(kuò)展二線、尋找并擇機(jī)進(jìn)入三四線城市。堅(jiān)守北京、深圳利潤中心的地位，形成東西南北中各區(qū)域均衡發(fā)展。

針對(duì)郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營，招商局蛇口將抓住郵輪產(chǎn)業(yè)“爆發(fā)式”增長機(jī)遇，將太子灣片區(qū)建成華南地區(qū)最大的郵輪母港，引入戰(zhàn)略合作伙伴嘉年華郵輪集團(tuán)共同開發(fā)經(jīng)營郵輪產(chǎn)業(yè)，通過郵輪母港大力發(fā)展相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)，包括郵輪停泊、補(bǔ)給、免稅、旅游等。