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　　2010年，泡沫破滅的速度會(huì)超過(guò)政府制造泡沫的速度，資產(chǎn)價(jià)格很有可能再次下跌。

　　2009年初，我曾撰文指出，全球經(jīng)濟(jì)將在今年下半年企穩(wěn)，并在二季度開(kāi)始出現(xiàn)熊市反彈。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為，滯脹將是未來(lái)幾年全球經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)。現(xiàn)在，我仍然堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)。不過(guò)，熊市反彈來(lái)得比我預(yù)期的要早。原因是主要國(guó)家的政府已經(jīng)為投機(jī)實(shí)施補(bǔ)貼，它們相信，主要的問(wèn)題是流動(dòng)性短缺和信心喪失。因此，如果投資者和投機(jī)客被拉回“游樂(lè)場(chǎng)”，世界經(jīng)濟(jì)就將回到良性循環(huán)中。但是，我認(rèn)為，這些舉措將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在2010年出現(xiàn)第二次衰退。

　　2009年初，我曾撰文指出，全球經(jīng)濟(jì)將在今年下半年企穩(wěn)，并在二季度開(kāi)始出現(xiàn)熊市反彈。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為，滯脹將是未來(lái)幾年全球經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)。現(xiàn)在，我仍然堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)。不過(guò)，熊市反彈來(lái)得比我預(yù)期的要早。原因是主要國(guó)家的政府已經(jīng)為投機(jī)實(shí)施補(bǔ)貼，它們相信，主要的問(wèn)題是流動(dòng)性短缺和信心喪失。因此，如果投資者和投機(jī)客被拉回“游樂(lè)場(chǎng)”，世界經(jīng)濟(jì)就將回到良性循環(huán)中。但是，我認(rèn)為，這些舉措將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在2010年出現(xiàn)第二次衰退。

　　政府托市“三部曲”

　　補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，這里，資產(chǎn)主要是指股票。但是，股價(jià)上升可以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的美夢(mèng)是不會(huì)成真的。我們目前處于債務(wù)泡沫破滅之中。上升的資產(chǎn)價(jià)格是通過(guò)鼓勵(lì)借錢去投資和消費(fèi)來(lái)提振經(jīng)濟(jì)的。由于目前債務(wù)的水平已經(jīng)很高，人們不會(huì)再增加債務(wù)去投資和消費(fèi)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的美夢(mèng)被雨打風(fēng)吹去，股價(jià)也將再次下挫。這將暴露出金融體系更多的問(wèn)題，并引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)第二次下跌。

　　政策制定者對(duì)他們的刺激計(jì)劃仍不起作用感到沮喪。美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)花了或者承諾了12萬(wàn)億美元，來(lái)挽救美國(guó)的金融體系。2009年，美國(guó)的財(cái)政預(yù)算赤字是1.75萬(wàn)億美元，但是，實(shí)際赤字很可能超過(guò)2萬(wàn)億美元。歐洲中央銀行、英國(guó)中央銀行和日本中央銀行都已經(jīng)把利率降到歷史低位。它們的政府也已經(jīng)捅下了很高的財(cái)政赤字。但是，全球的就業(yè)、企業(yè)家信心和消費(fèi)者信心都在持續(xù)惡化。主要經(jīng)濟(jì)體很可能在2009年一季度遭遇了類似2008年四季度那樣的收縮。對(duì)于2009年全年而言，歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)將收縮4％－5％，德國(guó)和日本則可能收縮7％－8％。

　　這種全球性經(jīng)濟(jì)衰退是前所未有的。更重要的是，人們很難看到衰退結(jié)束之后，世界經(jīng)濟(jì)將如何增長(zhǎng)。如果歷史重演，在眼下如此嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退之后，政治危機(jī)可能爆發(fā)。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)政治危機(jī)，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇將會(huì)化為泡影。由于陷入絕望，各國(guó)政府將試圖直接提振資產(chǎn)價(jià)格，或者通過(guò)刺激觀望的投機(jī)者重新加入游戲的方式來(lái)提振資產(chǎn)價(jià)格。由于對(duì)政府的行為不明就里，多數(shù)人可能認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正在趨穩(wěn)，或者將會(huì)立刻反轉(zhuǎn)。畢竟，股價(jià)不是經(jīng)濟(jì)“晴雨表”嗎？有這種想法的人，通常會(huì)追漲殺跌。這就是熊市反彈，它將吞沒(méi)很多精明的投資者。

　　美國(guó)政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格，是從美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買數(shù)萬(wàn)億美元的國(guó)債、商業(yè)票據(jù)和按揭債券開(kāi)始的。它試圖通過(guò)盯住按揭利率來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。但是，實(shí)行這種政策表明，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)知道房?jī)r(jià)應(yīng)該如何走。相對(duì)于收入，美國(guó)的房?jī)r(jià)明顯被大大高估了。在泡沫破滅之后，房?jī)r(jià)應(yīng)該下調(diào)了。美聯(lián)儲(chǔ)這么做，就是為了放緩調(diào)整的步伐，并且通過(guò)制造普遍的通脹而不是聽(tīng)?wèi){房?jī)r(jià)下跌，來(lái)轉(zhuǎn)移調(diào)整的陣痛。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的政策，將會(huì)在未來(lái)數(shù)年里影響美元的走勢(shì)。

　　美國(guó)政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格的第二步是“蓋特納計(jì)劃”，它試圖剝離美國(guó)問(wèn)題銀行的“有毒資產(chǎn)”。實(shí)際上，這項(xiàng)計(jì)劃就是通過(guò)補(bǔ)貼投機(jī)而提振“有毒資產(chǎn)”的價(jià)格。按照這一“美麗計(jì)劃”，對(duì)“有毒資產(chǎn)”的需求應(yīng)該會(huì)迅速增長(zhǎng)。不過(guò)，到目前為止，這類資產(chǎn)的價(jià)格還沒(méi)有大幅增長(zhǎng)。

　　為什么？我認(rèn)為，市場(chǎng)不相信“蓋特納計(jì)劃”會(huì)奏效。因?yàn)檫@項(xiàng)計(jì)劃是用納稅人的錢補(bǔ)貼投機(jī)客。如果這項(xiàng)計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)，美國(guó)國(guó)會(huì)可能通過(guò)立法，收回參加這項(xiàng)計(jì)劃的投資者獲得的利潤(rùn)，將之充公。由于擔(dān)心后果，投機(jī)客也不敢接蓋特納遞過(guò)來(lái)的錢。

　　美國(guó)政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格的第三步，是改變美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員制定的按市值計(jì)價(jià)的原則?，F(xiàn)在，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)得到許可，如果它們認(rèn)為市場(chǎng)失靈，可以不以市值對(duì)其資產(chǎn)計(jì)價(jià)，而是根據(jù)其“判斷”。也許市場(chǎng)未必能對(duì)資產(chǎn)完美定價(jià)，但是，誰(shuí)能做得更好呢？改變按市值計(jì)價(jià)的原則，就等于允許問(wèn)題銀行不再對(duì)壞資產(chǎn)計(jì)提損失。這樣一來(lái)，問(wèn)題銀行的股價(jià)就會(huì)大幅上升。

　　不過(guò)，銀行不破產(chǎn)，難道不是件好事嗎？未必?？纯慈毡镜睦影?。它的銀行本質(zhì)上沒(méi)有公布損失，并試圖造出資金來(lái)重組。日本經(jīng)濟(jì)因此失落了十年，沒(méi)有成功地從資本短缺中解脫出來(lái)。僅僅更改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不會(huì)改變銀行資本緊缺的事實(shí)。這些銀行知道它們沒(méi)有充足的資本，因此，它們不會(huì)增加信貸，并試圖從現(xiàn)存資產(chǎn)中擠出利潤(rùn)，從而可以重組資本。這會(huì)拖延經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？雌饋?lái)，美國(guó)正在復(fù)制日本模式。

　　除了美國(guó)制定政策以提振資產(chǎn)價(jià)格，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體都在鼓勵(lì)它們的銀行增加信貸。

　　“鼓勵(lì)”是什么意思？在正常情況下，銀行借貸是在平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益之后，爭(zhēng)取利潤(rùn)最大化。政府鼓勵(lì)它們放貸，實(shí)際上就是向它們施壓，降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，卻獲得同樣或者更少的回報(bào)。這種政策，實(shí)際上是用未來(lái)的壞賬換取今天的需求。支持這種措施的論調(diào)是，如果每家銀行都借錢，經(jīng)濟(jì)改善，就會(huì)減少壞賬發(fā)生。但是，這種“免費(fèi)午餐”式的想法，只會(huì)通過(guò)制造另一個(gè)泡沫而收一時(shí)之效，卻會(huì)在未來(lái)引發(fā)更大的危機(jī)。

　　再次吹大資產(chǎn)泡沫，是全世界苦苦掙扎的投資者翹首以盼的。政策制定者在關(guān)注經(jīng)濟(jì)走弱和政治穩(wěn)定之余，正在回應(yīng)投資者的求救呼喊。這也是我們看到很多出臺(tái)的政策，紛紛向癟下去的泡沫充氣的原因?，F(xiàn)在，這種充氣似乎取得了效果，但這種效果長(zhǎng)不了。

　　我認(rèn)為，2010年，泡沫破滅的速度會(huì)超過(guò)政府制造泡沫的速度。資產(chǎn)價(jià)格很有可能再次下跌。通脹可能會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題，它將導(dǎo)致國(guó)債和其他政府債券價(jià)格下挫。政府債券是最后破滅的泡沫。當(dāng)這個(gè)泡沫遭到擠壓，其他的資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)見(jiàn)底。這將使目前政府充入泡沫中的空氣釋放出來(lái)。屆時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)第二次下挫。

　　通脹還是通縮？

　　關(guān)于通脹還是通縮的爭(zhēng)論一直很激烈。較低的債券收益率表示，投資者普遍認(rèn)為目前存在通縮。2006年9月，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行新加坡年會(huì)上，我預(yù)測(cè)2007年出現(xiàn)金融危機(jī)，2008年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，此后會(huì)出現(xiàn)滯脹。雖然滯脹的預(yù)測(cè)還沒(méi)有應(yīng)驗(yàn)，但是，各國(guó)政府和中央銀行正在執(zhí)行的政策，堅(jiān)定了我的想法——滯脹會(huì)困擾全球經(jīng)濟(jì)很多年。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資泡沫破滅之后出現(xiàn)通縮有兩個(gè)原因。第一個(gè)原因是投機(jī)泡沫是過(guò)度投資造成的。因此，在泡沫產(chǎn)生過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，因?yàn)樵谂菽校枨蟊豢浯罅?。第二個(gè)原因是銀行破產(chǎn)和企業(yè)減產(chǎn)會(huì)增加失業(yè)，從而減少需求，并導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)。這種惡性循環(huán)，延長(zhǎng)了價(jià)格向下調(diào)整的時(shí)間。

　　有兩個(gè)原因，使得目前的泡沫破滅后，不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的通縮。第一個(gè)是投機(jī)集中在非生產(chǎn)性的資產(chǎn)，例如，房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。

　　汽車和電子行業(yè)是兩大全球產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。汽車行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)很久了。不過(guò)，這個(gè)問(wèn)題卻被信貸泡沫虛增需求所掩蓋，因?yàn)橘?gòu)買者受到零首付零利率的刺激，頻繁換購(gòu)新車。但是，通縮的壓力將隨著一兩個(gè)主要的生產(chǎn)商破產(chǎn)而結(jié)束。如果政府用納稅人的錢支持它們的汽車公司，通縮就會(huì)持續(xù)。不過(guò)，奧巴馬政府目前不愿意這么做。

　　電子行業(yè)習(xí)慣于通縮了。通常，好的通縮會(huì)支持產(chǎn)量增加，產(chǎn)品價(jià)格下降。但是，現(xiàn)在的通縮不是好的通縮。全球企業(yè)資本支出的大幅削減，已經(jīng)使IT 產(chǎn)品的需求暴跌，從而使得電子行業(yè)迅速調(diào)整。在沒(méi)有政府施壓的情況下，這個(gè)行業(yè)正在自行收縮，這個(gè)過(guò)程將隨著產(chǎn)能削減而很快結(jié)束。

　　中國(guó)制造業(yè)擴(kuò)張也是產(chǎn)能過(guò)剩的來(lái)源。十年前，當(dāng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，需求減少，我認(rèn)為，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)起到抑制通脹的作用。因?yàn)槠渌麌?guó)家的廠商會(huì)跟隨中國(guó)廠商的價(jià)格。現(xiàn)在情況不同了。制造業(yè)的價(jià)格是由中國(guó)制定的。相對(duì)于原材料成本，中國(guó)制造業(yè)的附加值已經(jīng)大幅縮水，其龐大的制造能力不可能維持通縮。例如，鋼鐵行業(yè)四分之三的成本是鐵礦石和焦煤這樣的原材料。鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，不可能支持鋼鐵產(chǎn)品的價(jià)格下跌。

　　其次，破產(chǎn)（特別是銀行業(yè)的破產(chǎn)）與需求減少之間的惡性循環(huán)現(xiàn)在也不同了。事實(shí)上，各國(guó)政府和央行正在救援世界上的每一家銀行。它們給企業(yè)貸款，使其保持運(yùn)營(yíng)。目前的情形預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)很快觸底。不過(guò)，全球經(jīng)濟(jì)還會(huì)在2010年第二次下跌。

　　雖然需求目前較弱，但是，大宗商品價(jià)格上揚(yáng)、工會(huì)要求提薪會(huì)導(dǎo)致通脹再次降臨，正如20世紀(jì)70年代的情形。

　　大宗商品價(jià)格上揚(yáng)的趨勢(shì)已經(jīng)明顯，這是因?yàn)橥顿Y者害怕貨幣供給過(guò)度擴(kuò)張，想要尋找安全港。盡管需求減少，原油價(jià)格又重新站在每桶50美元的點(diǎn)位，表明太多的錢流向了交易所交易基金（ETF），后者購(gòu)買了原油。鑒于央行在不停地發(fā)行紙幣，越來(lái)越多的資金將流向大宗商品。

　　我一直相信，工會(huì)主要是靠需求驅(qū)動(dòng)的。在繁榮時(shí)期，工會(huì)力量偏弱，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮提高了每個(gè)人的生活水平。當(dāng)艱難時(shí)期到來(lái)，更多的人開(kāi)始支持工會(huì)活動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)停滯期，特別是滯脹期，如果沒(méi)有工會(huì)力量的干預(yù)，每個(gè)工人都會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的生活水平在下降。法國(guó)和其他歐洲國(guó)家發(fā)生的全國(guó)性大罷工就是先兆。

　　除了2010年經(jīng)濟(jì)第二次下挫和未來(lái)出現(xiàn)滯脹，我還想評(píng)論一下熊市反彈的特征。在一個(gè)持續(xù)多年的熊市里，股市時(shí)常出現(xiàn)較大反彈。這些反彈的幅度，可能從底部上漲40％。顯然，這樣的熊市反彈令人垂涎。投資者很難做到只觀望、不入市。

　　我不是反對(duì)在熊市反彈中掙錢。但是，必須記住，熊市反彈是零和游戲，甚至還是負(fù)和游戲。在每一次反彈后，市場(chǎng)可能會(huì)跌得更狠。一個(gè)人的利潤(rùn)其實(shí)是另一個(gè)人的損失。在熊市反彈中投資，把握時(shí)機(jī)是最重要的。早進(jìn)早出是最基本的原則。最有害的是追漲殺跌。當(dāng)市場(chǎng)反彈了30％，就不要追漲殺跌了，這對(duì)你的金融資產(chǎn)健康非常不利。

　　最近一次結(jié)構(gòu)性熊市反彈發(fā)生在20世紀(jì)70年代，并持續(xù)了十年。投資者能在這十年來(lái)只觀望不投資實(shí)在太難。畢竟，人的一生能有幾個(gè)十年？這也就是為什么結(jié)構(gòu)性熊市反彈會(huì)吞沒(méi)越來(lái)越多的人。后跳進(jìn)去的人是更有耐心和更精明的人。最后賠錢的投資者IQ可能超過(guò)200。我想，可能要到沃倫-巴菲特也開(kāi)始賠錢，這場(chǎng)熊市才會(huì)結(jié)束。