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　　在研究房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)時(shí)，不少投資者陷入了誤區(qū)，鉆進(jìn)了牛角尖。他們錯(cuò)誤地認(rèn)為，房?jī)r(jià)的漲跌是房地產(chǎn)公司未來業(yè)績(jī)向好或向壞的首要參考指標(biāo)；他們還錯(cuò)誤地認(rèn)為，開發(fā)商之所以存在“暴利”是因?yàn)榉績(jī)r(jià)高的原因。以上這些認(rèn)識(shí)都是錯(cuò)誤的，容易導(dǎo)致投資失誤。事實(shí)上，房地產(chǎn)公司的毛利率近幾年幾乎沒有較大的變化，而導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因主要在于存貨周轉(zhuǎn)率和融資成本的高低。我們考察任何行業(yè)的公司，都不能只看收入，不看費(fèi)用，房地產(chǎn)行業(yè)同樣不例外。2007年房地產(chǎn)公司股價(jià)出現(xiàn)泡沫，主要原因并非是房地產(chǎn)的毛利率上升，而是因?yàn)槌山涣糠诺暮艽?，?dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度變快，以及綜合融資成本的降低(預(yù)售款增加)。王石說的不怕降價(jià)，并非是違心的語言，而是基于這樣的正確邏輯。潘大認(rèn)為，房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期發(fā)展，主要是看融資渠道是否暢通和多元化，融資成本的差異將導(dǎo)致房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。

　　王石的降價(jià)說是作秀嗎？

　　王石關(guān)于降價(jià)的論調(diào)，并非是為了迎合普羅大眾的情緒，而是真實(shí)想法，也是未來萬科戰(zhàn)略的體現(xiàn)。

　　當(dāng)然了，這種思路應(yīng)該不是王石自己想出來的，一般來說是搞財(cái)務(wù)的人發(fā)明的，也就是說應(yīng)該是郁亮想出來的點(diǎn)子。

　　金地集團(tuán)在戰(zhàn)略上是和萬科基本一致的，區(qū)別僅僅在于金地管理層不是很喜歡上媒體宣揚(yáng)，只做不說。保利地產(chǎn)和招商地產(chǎn)在股權(quán)機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略層面與萬科都有較大差異，股價(jià)市場(chǎng)估值差異有的時(shí)候也較大。

　　地產(chǎn)業(yè)分析師錯(cuò)在哪里？

　　利潤(rùn)=收入-費(fèi)用，這是常識(shí)。收入費(fèi)用如果同時(shí)降低，那就并不能得出結(jié)論說利潤(rùn)是下降的。

　　多數(shù)小券商的地產(chǎn)業(yè)的分析師的研究思路是錯(cuò)誤的，他們?cè)谘芯繄?bào)告中強(qiáng)調(diào)收入和毛利率，而忽略費(fèi)用的變化，這是片面的。中金公司的研究報(bào)告要相對(duì)全面一些，收入和費(fèi)用都有談到，這是正確的邏輯。

　　通過降價(jià)刺激地產(chǎn)銷售，好處是兩方面的，第一是提高存貨周轉(zhuǎn)率，第二是降低融資成本。降價(jià)促銷提高存貨周轉(zhuǎn)率比較容易理解，為什么降價(jià)促銷的同時(shí)也降低了融資成本呢？因?yàn)殇N量增加，同時(shí)也意味著購(gòu)房者的定金和預(yù)售款是增加的，定金和預(yù)售款不需要付利息。

　　由于今年一季度住宅成交量較高，使得綜合融資成本下降。在多數(shù)分析師采用融資成本不變的錯(cuò)誤假設(shè)下，市場(chǎng)預(yù)期可能是偏低的，這可能將導(dǎo)致地產(chǎn)業(yè)上市公司一季度業(yè)績(jī)超過預(yù)期。

　　地產(chǎn)公司融資渠道和成本

　　目前地產(chǎn)公司的融資渠道主要包括：

　　銀行貸款公司債券預(yù)售款和定金股權(quán)融資

　　一般而言，中小開發(fā)商不能發(fā)行公司債券融資，另外股權(quán)融資的成本要高于上市公司，這決定了中小開發(fā)商長(zhǎng)期前景不容樂觀。

　　2008年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比表(數(shù)據(jù)來源：人民銀行)

　　即使是大型開發(fā)商，銀行貸款利率目前也高達(dá)10%以上，中小開發(fā)商會(huì)更高。開發(fā)商如果在辦理預(yù)售證上不順利抑或是工期控制不力的話，僅利息負(fù)擔(dān)，就足夠侵蝕大部分利潤(rùn)。開發(fā)商晚一年將房賣出，等于房?jī)r(jià)下跌10%，這個(gè)問題的嚴(yán)重性投資者需要有清醒的認(rèn)識(shí)。

　　地產(chǎn)業(yè)上市公司愿意與機(jī)構(gòu)投資者保持良好的關(guān)系，是出于降低融資成本的考慮。只要機(jī)構(gòu)愿意捧場(chǎng)，開發(fā)商就可以獲得投資活動(dòng)現(xiàn)金流入，提高凈資產(chǎn)收益率。

　　有的大型開發(fā)商，在資本市場(chǎng)上以廉價(jià)的成本融到了資，然后收購(gòu)四證齊全的中小開發(fā)商項(xiàng)目，從而起到降低開發(fā)周期，提高存貨周轉(zhuǎn)率的目的，這符合股東利益。潘大認(rèn)為，開發(fā)商在接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研時(shí)，可能出于保守“商業(yè)機(jī)密”的動(dòng)機(jī)，沒有向機(jī)構(gòu)闡明其中的邏輯。但事實(shí)上這個(gè)邏輯并不復(fù)雜，機(jī)構(gòu)投資者需要明白開發(fā)商收購(gòu)行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

　　關(guān)注地產(chǎn)公司融資成本高低

　　投資者投資地產(chǎn)公司股票的時(shí)候，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)公司的融資成本，而不應(yīng)過分關(guān)注毛利率。湯臣一品拿地的價(jià)格非常低，但是它的存貨周轉(zhuǎn)期已經(jīng)超過了10年，它的利潤(rùn)是不是就高，潘大認(rèn)為答案是否定的。

　　融資成本的決定因素一個(gè)是存貨周轉(zhuǎn)率，二個(gè)是融資渠道差異。如果地產(chǎn)公司擁有發(fā)行公司債的能力，能以比銀行貸款利率更低的利率融到錢，則對(duì)維持高于同業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大有好處。

　　存貨周轉(zhuǎn)率，主要是市場(chǎng)決定的，不是開發(fā)商主觀意志決定的。投資者需要認(rèn)識(shí)到，房子好不好賣，比房子價(jià)格漲不漲，更為重要，對(duì)開發(fā)商業(yè)績(jī)的影響更大。

　　包括基金經(jīng)理在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到一些分析師的邏輯是錯(cuò)誤的。當(dāng)前形勢(shì)下，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量，而非關(guān)注房?jī)r(jià)漲跌，是更為理性的地產(chǎn)股投資策略。