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　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)并沒(méi)有因?yàn)樵趪?guó)外股市的二次上市而獲益。那些仍然保持二次上市的企業(yè)應(yīng)該三思。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)智慧一直認(rèn)為，在倫敦、東京和美國(guó)的證券交易所交叉上市的企業(yè)可以接觸更多的投資者，并獲得更大的流動(dòng)性、更高的股價(jià)以及更低的資本成本。上世紀(jì)80及90年代，全世界數(shù)百家企業(yè)的股份適時(shí)地實(shí)現(xiàn)了交叉上市。

　　但是，這一戰(zhàn)略似乎不再管用了——可能是由于資本市場(chǎng)更具流動(dòng)性、更加一體化，而投資者也更全球化了，或者是交叉上市的好處從一開(kāi)始就被高估了。2007年5月到2008年5月，隨著從美國(guó)市場(chǎng)退市的要求有所放松，35家歐洲大企業(yè)終止了在紐約股票交易所的交叉上市，其中包括Ahold、法航、拜爾、英航、達(dá)能和菲亞特等家喻戶曉的大公司（1）。這些舉動(dòng)代表一種現(xiàn)行趨勢(shì)的加速發(fā)展：過(guò)去的5年里，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在紐約及倫敦主要資本市場(chǎng)的交叉上市的數(shù)量呈穩(wěn)步下降趨勢(shì)(圖1)。同樣，在東京股票交易所，也有諸如波音和BP等著名企業(yè)最近撤銷了交叉上市。

　　無(wú)論企業(yè)先前通過(guò)交叉上市獲得過(guò)何種收益，我們的分析表明，一般而言，交叉上市幾乎沒(méi)有帶來(lái)什么收益，而成本卻很高，至少對(duì)澳大利亞、歐洲和日本的發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的許多企業(yè)來(lái)說(shuō)是如此。

　　收益有限甚至毫無(wú)收益

　　先前的研究（2）認(rèn)為，交叉上市有幾項(xiàng)好處。我們逐一加以考察，看看隨著資本市場(chǎng)變得更加全球化，這些結(jié)論是否依然適用。

　　流動(dòng)性提高

　　盡管流動(dòng)性難以度量，但是，歐洲企業(yè)在美國(guó)交叉上市的股票交易量（美國(guó)存托憑證，或ADR）通常占這些企業(yè)總交易量的3%以下。對(duì)于澳大利亞和日本企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一百分比甚至更低。我們沒(méi)有分析英國(guó)及日本的二次上市的交易模式，但是，美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)很難證明，它們對(duì)提高流動(dòng)性有多大作用。

　　分析師評(píng)論更多

　　學(xué)術(shù)研究表明，企業(yè)在美國(guó)交叉上市時(shí)會(huì)獲得更佳或更多的分析師評(píng)論，潛在投資者因此可以獲得更好的信息。的確，交叉上市企業(yè)會(huì)獲得更多的分析師評(píng)論，但是，這部分原因在于交叉上市企業(yè)本身規(guī)模更大。對(duì)規(guī)模的影響加以修正后，我們發(fā)現(xiàn)，交叉上市的歐洲企業(yè)獲得的分析師評(píng)論僅比并未交叉上市的企業(yè)多2 位；由于對(duì)歐洲300家最大的企業(yè)進(jìn)行評(píng)論的分析師平均數(shù)量為20（圖2），所以，上述差異并不起眼。這么一點(diǎn)增加不太可能產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)影響。

　　股東基礎(chǔ)更為廣泛

　　如今這個(gè)時(shí)代，電子交易讓人們能夠輕松進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，國(guó)外上市能夠讓企業(yè)獲得更廣泛的股東基礎(chǔ)這種觀點(diǎn)已經(jīng)站不住腳了。另外，國(guó)外上市甚至都不是吸引國(guó)外投資者的前提條件了，當(dāng)然更不是保證。國(guó)外上市也許有利于接觸私人投資者，但是，隨著資本市場(chǎng)越來(lái)越全球化，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)投資于他們認(rèn)為有吸引力的股票，不論其在哪里上市。例如，有家美國(guó)大型投資機(jī)構(gòu)CalPER，擁有近2,400家企業(yè)的股權(quán)組合，但是，其中不到10%在美國(guó)交叉上市。事實(shí)上，由于本國(guó)市場(chǎng)的交易流動(dòng)性更佳，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常更愿意購(gòu)買本國(guó)股票而不是交叉上市的證券。

　　公司治理更佳

　　英國(guó)和美國(guó)資本市場(chǎng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)以前可能比世界其他地區(qū)高。這些較高的標(biāo)準(zhǔn)讓人們有理由認(rèn)為，申請(qǐng)?jiān)谟?guó)或美國(guó)交叉上市的企業(yè)必定披露更多和更好的信息、給股東更大的影響并更充分地保護(hù)小股東的利益，從而提高這些企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。然而，諸如歐盟的大陸成員國(guó)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)顯著提高了其公司治理要求。這樣，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在英國(guó)或美國(guó)二次上市所帶來(lái)的公司治理優(yōu)勢(shì)今天就幾乎不存在了。

　　獲取資本

　　企業(yè)在本國(guó)市場(chǎng)無(wú)法輕易地吸引大量新股本時(shí)，通過(guò)交叉上市在國(guó)外發(fā)行新股有其道理。然而，由于投資者越來(lái)越多地在全球范圍內(nèi)交易，本地股市已經(jīng)為歐盟和日本的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)提供了充足的股權(quán)資本供應(yīng)。因此，在英國(guó)或美國(guó)交叉上市似乎不會(huì)帶來(lái)明顯的好處。此外，在美國(guó)（通過(guò)ADR）交叉上市的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)中，有3/4實(shí)際上并沒(méi)有在美國(guó)募集任何資本（3）。這種做法所實(shí)現(xiàn)的是為外國(guó)企業(yè)提供收購(gòu)貨幣以用于美國(guó)股份交易。學(xué)術(shù)研究表明，在美國(guó)交叉上市的企業(yè)在交叉上市后的頭5年，其美國(guó)收購(gòu)活動(dòng)平均翻了一番（4）。對(duì)于計(jì)劃在美國(guó)進(jìn)行股份交易的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去美國(guó)交叉上市在這方面可能會(huì)帶來(lái)真正的好處。

　　上市成本高昂而對(duì)估值的好處寥寥

　　新增上市的維護(hù)需要額外的服務(wù)成本，例如，向證交所支付的費(fèi)用以及額外的報(bào)告要求（比如ADR要求的20-F報(bào)表）。盡管這些服務(wù)成本與合規(guī)（尤其是要遵守《薩班斯-奧克斯利法案》等美國(guó)監(jiān)管法規(guī)）成本比起來(lái)往往較小，但是，在過(guò)去的幾年中也大幅上升。最近宣布從美國(guó)交易所退市的英航和法航估計(jì)，他們將各自節(jié)省大約2000萬(wàn)美元的年服務(wù)及合規(guī)成本。這一數(shù)額可能并未包含高管監(jiān)測(cè)美國(guó)市場(chǎng)的合規(guī)及披露所花費(fèi)的時(shí)間。

　　就價(jià)值創(chuàng)造而言，我們并未發(fā)現(xiàn)，交叉上市產(chǎn)生了任何實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。我們對(duì)2002年以來(lái)英國(guó)及美國(guó)股票交易所的229起退市引起的股市反應(yīng)進(jìn)行的研究（圖3）發(fā)現(xiàn)，宣布自愿退市并未引起負(fù)面的股價(jià)反應(yīng)（5）。另一方面，我們對(duì)大約200家交叉上市企業(yè)以及1,500多家并未在國(guó)外上市的可比較的企業(yè)2006年的估值水平進(jìn)行了比較分析，分析確認(rèn)，估值的主要推動(dòng)因素是增長(zhǎng)和投資資本回報(bào)（ROIC）以及其所在的行業(yè)和地區(qū)；而交叉上市沒(méi)有任何影響（圖4）（6）。

　　關(guān)于新興市場(chǎng)的真相

　　我們還分析了新興市場(chǎng)企業(yè)雙重上市的收益和成本，與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，其優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)因國(guó)家不同而具有較大的差異。迄今為止，我們的分析并未發(fā)現(xiàn)明確的證據(jù)證明這些企業(yè)為股東創(chuàng)造了實(shí)質(zhì)性價(jià)值。我們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明交叉上市對(duì)其估值產(chǎn)生了顯著影響，也沒(méi)有證據(jù)表明其宣布交叉上市引起了任何系統(tǒng)性的正面股價(jià)反應(yīng)（7）。

　　然而，我們的確發(fā)現(xiàn)了新興地區(qū)的企業(yè)特有的某些特點(diǎn)。例如，交叉上市股份交易量占到其總交易量的1/3；另外，這些企業(yè)中有一些通過(guò)在英國(guó)或美國(guó)股市交叉上市成功發(fā)行了大量新股，這在其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也許不可能做到。同樣不容忽視的最后一點(diǎn)是，達(dá)到更嚴(yán)格的英國(guó)或美國(guó)公司治理要求和股市監(jiān)管要求而不僅僅滿足本地的要求，可以為股東帶來(lái)真正的益處（8）。

　　那些有著運(yùn)作完善的全球化資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)，通過(guò)交叉上市幾乎無(wú)多大收益可獲，對(duì)此應(yīng)該三思。新興市場(chǎng)的企業(yè)也許可從中獲得一定的好處，但這也不是最終結(jié)論。

　　作者簡(jiǎn)介：

　　Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司合伙人，Marc Goedhart是阿姆斯特丹分公司咨詢顧問(wèn)。版權(quán)所有 ?? 2008 麥肯錫公司。保留所有權(quán)利。

　　作者謹(jǐn)感謝Martijn Olthof 和Stefan Roos為本文的基礎(chǔ)研究所做的貢獻(xiàn)，并感謝劍橋大學(xué)Sa??d商學(xué)院Tim Jenkinson教授提供的方法論方面的建議。

　　注釋：

　　12007年3月以來(lái)，如果國(guó)外企業(yè)在美國(guó)股票交易所發(fā)生的交易量不足其股份全球交易量的5%，則可以向美國(guó)債券交易委員會(huì)申請(qǐng)退市。

　　2例如，參見(jiàn)Craig Doidge、Andrew Karolyi和 René M. Stulz 合寫(xiě)的 “Why are foreign firms that list in the U.S. worth more?” Journal of Financial Economics，2004年第71卷，第2期，第 205~238頁(yè)。

　　3該數(shù)字系基于1970年1月至2008年5月期間在紐約證券交易所、納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所發(fā)行的420種存托憑證（adrbny.com）。

　　4Pasi Tolmunen和Sami Torstila合寫(xiě)的“Cross-listings and M&A activity: Transatlantic evidence,” Financial Management，2005年第34卷第1期，第123~142頁(yè)。

　　5非自愿退市會(huì)出現(xiàn)在諸如破產(chǎn)、合并和被接管等情況下。

　　6我們運(yùn)用多元回歸來(lái)估計(jì)交叉上市可以在多大程度上影響企業(yè)的估值水平，該水平通過(guò)企業(yè)價(jià)值與投資資本的比率（Tobin’s Q）以及企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）的比率來(lái)衡量。當(dāng)然，我們也考慮企業(yè)的投資資本回報(bào)率（ROIC）、普遍同意的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)、行業(yè)部門(mén)以及地區(qū)等因素。

　　7這一差異的可能解釋是：新興地區(qū)企業(yè)的樣本量要小得多，其股票回報(bào)的平均波動(dòng)性則高得多。

　　8參見(jiàn)Roberto Newell和 Gregory Wilson合寫(xiě)的“A premium for good governance”，《麥肯錫季刊》，2002年8月。