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    由觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)、第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)、搜狐網(wǎng)、焦點(diǎn)房地產(chǎn)網(wǎng)聯(lián)合主辦的2008年博鰲房地產(chǎn)論壇于6月13日-16日在海南博鰲召開，本屆年會(huì)的主題為“改革三十年 大變局下中國房地產(chǎn)新契機(jī)”。觀點(diǎn)網(wǎng)作為博鰲房地產(chǎn)論壇官方網(wǎng)站，對(duì)會(huì)議進(jìn)行獨(dú)家全程網(wǎng)絡(luò)直播。以下為6月15日上午清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融教授、博士生導(dǎo)師、金融系副主任：朱武祥的演講實(shí)錄。

　　朱武祥：謝謝組委會(huì)提供的平臺(tái)，我不是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究的是公司金融。經(jīng)濟(jì)學(xué)家多元化，我是比較專業(yè)化，我是專著于公司的。其實(shí)房地產(chǎn)企業(yè)只是一般企業(yè)，我用很短的時(shí)間講一下房地產(chǎn)行業(yè)三十年的歷程和大變革。

　　隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)一直在樂觀囤地?cái)U(kuò)張，在那種氣氛下很少有張總那樣說不存地、零庫存，很少。這就是為什么很多人不是房地產(chǎn)開發(fā)商，因?yàn)楹茈y不存地，不存地就落后了。所以每家企業(yè)如果不為微帶四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲(chǔ)備足夠的土地就屬于消極增長。只要投資能夠推動(dòng)高增長，似乎融資就可以接受。過去幾年，國內(nèi)很多地產(chǎn)企業(yè)確實(shí)是以高增長回饋了市場(chǎng)，萬科在2003-2007年的年均收入增長達(dá)到54%。這些企業(yè)都獲得了很高的增長。但高投資推動(dòng)高增長的模式背后是持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流。過去10年，地產(chǎn)上市公司整體呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)。融資前現(xiàn)金流只有2002年一年是正的，10年年均融資前現(xiàn)金缺口(行業(yè)平均)達(dá)到1.7億，5年年均融資前現(xiàn)金缺口2.2億。

　　這是我們做的平均數(shù)據(jù)(見圖)，黃色代表的是凈經(jīng)營現(xiàn)金，灰色代表的是凈投資現(xiàn)金。按分布來看，大部分的企業(yè)在中間狀態(tài)，像鑫苑地產(chǎn)是在兩邊增值(見圖)。企業(yè)平均存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到25%。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融教授、博士生導(dǎo)師、金融系副主任：朱武祥

　　美國地產(chǎn)企業(yè)在長期繁榮中，除少數(shù)企業(yè)仍小心維持著資金平衡外，大多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了投資的失控，結(jié)果是低谷中緊繃的資金鏈。美國企業(yè)2000年以前現(xiàn)金流都是正常的。

　　與美國地產(chǎn)企業(yè)相比，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長，長期是什么意思？美國市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，支持它擴(kuò)張的資本結(jié)構(gòu)和我們有很大的不一樣，國內(nèi)的增長比較高、成長速度也比較快，但地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張也是很嚴(yán)重的。香港不一樣，香港地產(chǎn)經(jīng)過了多年的周期波動(dòng)，體驗(yàn)到嚴(yán)寒酷暑，體會(huì)到相當(dāng)于美國春夏秋冬的不同氣候，所以香港的公司比較小心維持自己的平衡，所以這個(gè)行業(yè)在高峰還是低谷期，大多數(shù)是不讓自己過度依賴外部融資，大部分是在30%以下，有的是在10%左右。國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)比較激進(jìn)，香港地產(chǎn)公司經(jīng)過多輪的波折總體上趨于穩(wěn)健。國內(nèi)企業(yè)高存貨和低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致企業(yè)在擴(kuò)張過程中需要不斷追求營運(yùn)資金。地產(chǎn)行業(yè)成為一個(gè)高度以來N個(gè)外部融資來推動(dòng)增長的行業(yè)，就像互聯(lián)網(wǎng)公司嚴(yán)重依賴NASDAQ市場(chǎng)融資支持增長，一旦股票市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，必然大量陷入困境，比較多的受外部金融條件影響。

　　一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，改變了房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)模式，以往增長模式(資產(chǎn)結(jié)構(gòu))和融資模式之間的不匹配迅速凸現(xiàn)。房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。被動(dòng)調(diào)整往往難度很大，幾乎不可以實(shí)現(xiàn)，所以以往的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金量很少。

　　以上市公司為例，只有30%的房地產(chǎn)企業(yè)在存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降40%的情況下，手持現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金之和能夠償還當(dāng)年到期的帳。美國某物流地產(chǎn)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(見圖)。

　　房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間的不匹配需要加快調(diào)整，從高杠桿、短期債務(wù)為主的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為正常甚至保守的財(cái)務(wù)杠桿，長期資本為主的結(jié)構(gòu)，而且有比較充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備。目前國內(nèi)的地產(chǎn)商都在尋求境外投資，包括REITs和境外上市。還有買殼上市，但買殼不等于融資，因?yàn)橘I殼時(shí)的審核是非常放松的。

　　但房地產(chǎn)融資環(huán)境嚴(yán)峻局面難以改觀，融資環(huán)境更為惡化，房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整難度顯著增加，越調(diào)代價(jià)很大，比如說股市，以前A股市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有一種歧視，有些企業(yè)本來商業(yè)模式很好，發(fā)行5塊，但受制于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的約束沒有及時(shí)體現(xiàn)意愿，所以陷入困境。今年不管是買殼還是什么方式，想上市的公司通過股票市場(chǎng)的融資機(jī)會(huì)不大，或許還要等很長的時(shí)間。

　　必然的結(jié)果，到目前為止各個(gè)地產(chǎn)企業(yè)家都在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，包括降價(jià)、銷售、賣地買項(xiàng)目、和我開發(fā)、民間借貸及發(fā)債等模式。成交量下降，銷售回款減少，房地產(chǎn)企業(yè)不可避免陷入危機(jī)，只有少數(shù)企業(yè)能自救突圍。

　　我的想法是現(xiàn)在政府提出要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，意味著房地產(chǎn)也不能持續(xù)地下跌，就像股票一樣有一個(gè)底線，就像以前國有企業(yè)困境、銀行困境、證券公司困境一樣，房地產(chǎn)企業(yè)遭遇空前的“地震”和即將陷入普遍困境，眼看著地震來了沒有辦法救援。房地產(chǎn)企業(yè)首先需要自救，行業(yè)整合，如果這一輪過去挺過來了，企業(yè)可能要轉(zhuǎn)變?cè)鲩L模式，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，獲得資金，渡過難關(guān)。從長期來看地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過洗牌以后能夠形成比較穩(wěn)健的企業(yè)。這一輪過去以后可能有些地產(chǎn)企業(yè)維持企業(yè)融資前的現(xiàn)金平衡作為企業(yè)增長模式的重要原則，有幾種方式：除了鑫苑的模式以外，可以零庫存也可以不零庫存，關(guān)鍵看金融工具的匹配，地產(chǎn)開發(fā)與地產(chǎn)投資是混合經(jīng)營的模式——產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合(新鴻基)香港地產(chǎn)商在幾十年的浮沉拼殺中形成的維持資金的平衡風(fēng)險(xiǎn)管理模式。另外靠資產(chǎn)收放之間嚴(yán)格的先進(jìn)平衡，美國LENNAR公司就是這樣的，也很成功。

　　我們國內(nèi)很多公司的模式趨向于選擇美國的模式，美國的模式是強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，而香港依靠的是內(nèi)部現(xiàn)金組合和業(yè)務(wù)之間的組合，美國模式在土地儲(chǔ)備、收購和賣出當(dāng)中做一些平衡，像美國LENNAR就不斷地做，它是以土地儲(chǔ)備，地產(chǎn)公司本質(zhì)是做投資，做投資就幾個(gè)原則，我一直認(rèn)為做企業(yè)要有風(fēng)格和性格，一看這個(gè)企業(yè)就知道是什么風(fēng)格的。我說清華同方?jīng)]有風(fēng)格也沒有性格，清華同方是賣電腦的。做企業(yè)有很多條路，不管是香港的投資模式還是香港的投資模式現(xiàn)金平衡是非常重要的，要想健康、想持續(xù)發(fā)展這一條是很重要的。每一個(gè)企業(yè)定位自己的風(fēng)格，一說巴菲特我們就知道什么風(fēng)格，一說某某公司我們就知道什么風(fēng)格，上市公司有一個(gè)說法是股東利益，只要掙錢就行，其實(shí)掙錢也要有品位、有風(fēng)格，我剛才講了我不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我是公司方面的專家。

　　除了企業(yè)自身的調(diào)整以外，依靠房地產(chǎn)企業(yè)自身很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、防范風(fēng)險(xiǎn)，既然政府把穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、防范風(fēng)險(xiǎn)作為重要的一項(xiàng)，作為政府需要像關(guān)注國有企業(yè)、銀行、證券公司那樣關(guān)注房地產(chǎn)金融。支持房地產(chǎn)行業(yè)整合、企業(yè)轉(zhuǎn)變?cè)鲩L方式和業(yè)界創(chuàng)新房地產(chǎn)金融解決方案，比如說創(chuàng)業(yè)板，如果上市的時(shí)候連創(chuàng)業(yè)板都達(dá)不到，一旦上市就不會(huì)很好。所以房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)非常有特征的行業(yè)，我想政府需要關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)，支持這個(gè)行業(yè)的整合、支持行業(yè)的轉(zhuǎn)變方式，選擇新金融環(huán)境下健康發(fā)展的好模式，這需要推動(dòng)方案，比如給房地產(chǎn)企業(yè)正常資本市場(chǎng)的融資待遇，包括上市、再融資，總體需要政府和企業(yè)一起實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的目標(biāo)。謝謝各位。