9月份單月完成銷售銷售面積51.64萬方，銷售金額74.25億，同比分別增長95.21%和40.15%，一掃前8個月銷售的陰霾。

　　結(jié)算進度影響公司業(yè)績

　　2014年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入237.5億元，同比增長1.2%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤22.4億元，同比下降37.85%，每股收益0.87元。

　　報告期內(nèi)，公司凈利潤率延續(xù)了半年報的狀況，降幅擴大了7.85個百分點，其主要原因在于公司結(jié)算房地產(chǎn)項目區(qū)域結(jié)構(gòu)與之前相比有所變化，前三季度結(jié)算占比較高區(qū)域項目毛利有所下降，導(dǎo)致整體房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤水平不斷下滑。我們從半年度的數(shù)據(jù)可以看出，毛利水平較高的環(huán)渤海地區(qū)，結(jié)算占比降低明顯；利潤較薄的其他地區(qū)占比顯著提升，且與13年相比毛利率還有所下降。三季度公司項目結(jié)算結(jié)構(gòu)仍然沒有發(fā)生明顯的變化，導(dǎo)致業(yè)績進一步下降。

　　從竣工的角度來看，按照上半年結(jié)算金額來推算，公司前三季度僅完成全年竣工計劃的一半左右，竣工節(jié)奏不均也導(dǎo)致了前三季度業(yè)績的下降。

　　全年看來，四季度往往是房企的結(jié)算高峰，且公司計劃的高毛利項目將在4季度集中進入結(jié)算期，全年竣工面積計劃竣工增長42.9%。預(yù)計四季度單季度將會是營業(yè)收入與結(jié)算毛利的雙重增長。我們認為公司14年結(jié)算收入增長將在20%左右，疊加毛利率下滑的影響，全年公司業(yè)績增速約為5%左右。

　　銷售持續(xù)超預(yù)期，全年將顯增長

　　銷售方面，公司14年后程發(fā)力比較顯著，9月份單月完成銷售銷售面積51.64萬方，銷售金額74.25億，同比分別增長95.21%和40.15%，一掃前8個月銷售的陰霾，前三季度實現(xiàn)簽約面積，公司累計實現(xiàn)簽約面積210.75萬方，同比增加6.13%；簽約銷售金額313.07億元，同比增加0.91%(到8月累計減少11.97%)。主要原因在于公司14年的推盤節(jié)奏相對靠后，上半年整體推盤占比不足40%，在市場整體狀況不佳的環(huán)境下，公司避開了去化較為艱難的階段，將主要精力集中在下半年。

　　央行新政的出臺，對于公司目前的銷售較為有利，一方面放松改善性需求限制，對于以中大戶型開發(fā)為主的招商地產(chǎn)而言，具備較強實際意義；另一方面，將首改需求納入到住房保障體系內(nèi)，有利于公司中長期發(fā)展。從十一的銷售情況來看，城市公司反饋均超預(yù)期，簽約以及上門量均有大幅提升，9月29到10月5日單周銷售約20億，銷售增長喜人。

　　單看四季度，公司計劃新推總規(guī)模在250億以上，如市場環(huán)境理想，隱含推貨總量可達到300億，加上目前在手的290億存貨，四季度總貨值最低可達到540億。公司年內(nèi)目標500億，目前尚187億的銷售任務(wù)，我們認為目標完成基本可以確定，如果市場按照當前狀況逐步復(fù)蘇，整體銷售水平有望達到520億，與13年相比增長約20%。

　　投資力度降低，杠桿水平

　　土地投資方面，公司三季度以來未新增項目儲備。公司上半年特別是一季度拿地力度較高，主要是由于部分項目從13年開始便已確定購地意向，披露日期延后所致。二季度開始，由于整體銷售與回款進度較慢，公司拿地投資力度也有所降低，三季度公司更是一個項目都沒拿。從公司中長期發(fā)展規(guī)劃來看，更希望通過集團公司，獲取優(yōu)質(zhì)的港口及棚戶區(qū)改造項目，維持穩(wěn)定的毛利和業(yè)績增長速度。而年內(nèi)公司對于拿地的審慎態(tài)度，也為今后的業(yè)務(wù)布局，留出了充分的空間。

　　從杠桿水平來看，公司3季度與半年報相比有所改善，凈負債率由半年度的39%下降至34.5%；在手貨幣現(xiàn)金和短期負債的比例由半年報時的1.46倍，上升至2倍左右。整體杠桿水平保持在相對平穩(wěn)的位置。全年來看，我們認為在4季度公司銷售回款進一步加強的情況下，現(xiàn)金儲備規(guī)模還將有所提升，加之年內(nèi)土地市場投資的相對緊縮，杠桿水平還將進一步下降。

　　公司未來仍將依靠大股東資源，積極推進資本運作方式，多渠道多角度的結(jié)合自身房地產(chǎn)開發(fā)的優(yōu)勢，盤活存量資產(chǎn)。我們認為，招商地產(chǎn)在走過了第30個年頭后，未來的變化以及公司拓展空間，將會進一步加大，在傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，搭建一個全新的以地產(chǎn)開發(fā)為核心的，多業(yè)務(wù)金融地產(chǎn)平臺。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　公司三季報業(yè)績延續(xù)了半年報的整體狀況，結(jié)算區(qū)域和項目對于業(yè)績影響較大。14年是招商后發(fā)的一年，無論從銷售還是業(yè)績表現(xiàn)，我們相信這支歷經(jīng)中國地產(chǎn)30年變化的老牌房企都會給奉上一份滿意的答卷。結(jié)算方面，公司近一半的項目結(jié)算集中在四季度，且項目毛利將會較前三季度顯著提升；銷售方面有550億貨值儲備，全年將有超預(yù)期表現(xiàn)。從中長期來看公司依靠大股東資源，公司一定會積極推進下一步的資本運作方案，進一步盤活資產(chǎn)利用模式優(yōu)勢進一步做大。預(yù)計公司14、15年EPS分別為1.73、2.01元，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　公司銷售表現(xiàn)在四季度表現(xiàn)不佳，行業(yè)整體復(fù)蘇緩慢。

　　廣發(fā)證券：招商地產(chǎn)-歲寒至，祥云起