此次A股暴跌不應孤立的市場行為來看，考慮到當前國內(nèi)外形勢已非常危急，股市保衛(wèi)戰(zhàn)志在必得，是一場輸不起的戰(zhàn)爭。

沈建光 一個月前，筆者發(fā)表了“牛市國家戰(zhàn)略的六大風險”，提醒投資者警惕股市瘋牛。沒料到短短的幾周，中國股市風云突變，令人瞠目地實現(xiàn)了從瘋牛到快熊的切換。自6月下旬以來，A股從5200快速下滑至3500點，跌幅超過30%，速度之快、幅度之大堪稱股災，而由此可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機的風險更令全球投資者膽戰(zhàn)心驚。

作為應對之策，決策層相繼推出了降準降息、降低交易費用、社保基金入市等一系列措施。上周末更是召開了最高級別的應對危機會議，推出了諸如央行給予證金公司無限量流動性支持、暫停IPO，直接入市干預等大招，但仍未能防止股市下滑，而且波及到港股和大宗商品市場，令居民的財產(chǎn)損失，政府的信譽和危機應對能力受到空前挑戰(zhàn)。

筆者認為，此次A股暴跌不應孤立的市場行為來看，考慮到當前國內(nèi)外形勢已非常危急，股市保衛(wèi)戰(zhàn)志在必得，是一場輸不起的戰(zhàn)爭。國外方面，希臘退歐一觸即發(fā)、除中國以外的新興市場國家也有不少已經(jīng)陷入危機，海外投資者恐慌情緒蔓延。國內(nèi)經(jīng)濟仍然疲軟，通縮風險加劇，進出口萎縮，高杠桿帶動全社會資金大舉入市。如果應對不力或延遲，及可能形成多米諾骨牌反應，造成協(xié)調(diào)性的金融風險，甚至是危機，勢必將會蔓延至實體經(jīng)濟，嚴重挫傷政府信譽。這幾天港股大幅下挫便是警示，如果處理不當，股災將威脅整個金融市場及經(jīng)濟。

所幸的是，目前中國資本管制尚未完全放開，這為應對危機，取得這場股市乃至金融保衛(wèi)戰(zhàn)贏得了空間。筆者建議，形勢危急時刻，切莫低估系統(tǒng)性金融危機的可能，當務之急是凝聚共識，穩(wěn)定信心，恢復市場流動性，避免恐慌與資本外逃，以最小的成本為結(jié)構(gòu)性改革與日后反思及對策爭取時間。在筆者看來，未來幾天是能否打贏這場中國金融保衛(wèi)戰(zhàn)的關鍵時點，背水一戰(zhàn)，沒有退路。

股市保衛(wèi)戰(zhàn)是防范金融危機第一道防線

關于是否應該救助，目前市場上仍有不同聲音，但在筆者看來，本輪A股市場大跌不應孤立來看，應該將其放到全球金融動蕩的高度。目前中國在發(fā)展中國家中是鮮有的并未遭遇金融危機沖擊的國家，全球投資者避險情緒加大之下，中國應高度重視內(nèi)部危機，以免遭遇資本外流與匯率大幅貶值的沖擊。

不難發(fā)現(xiàn)，歐美國家經(jīng)過了金融危機以來五六年痛苦的過程，如今已經(jīng)走出了最壞的時刻。盡管當前歐元區(qū)仍面臨希臘退歐的不確定性，短期內(nèi)歐元和全球金融市場會經(jīng)歷一次明顯沖擊。但從長期來看，正如筆者在《歐債危機的攤牌時刻》文章中所提，歐元區(qū)主要大國經(jīng)濟金融基本面保持穩(wěn)定，財政與金融一體化程度有所加深，且歐央行已承諾捍衛(wèi)歐元，歐元區(qū)能應對希臘退歐的風險。

相反，真正值得警惕的是發(fā)展中國家。可以看到，伴隨著美元走強，危機時一度表現(xiàn)卓越的發(fā)展中國家已經(jīng)受資金回流美國外溢性的影響走向低谷，特別是俄羅斯、巴西如今已陷入負增長。考慮到我國對新興市場國家出口份額逐年上漲，部分發(fā)展中國家國家增速下滑均必將拖累我國出口。更進一步，在全球投資者避險情緒增加，發(fā)展中國家普遍遭受沖擊之下，中國經(jīng)濟基本面持續(xù)下滑但匯率堅挺，已經(jīng)有97年亞洲金融風暴之前的影子。

另外，80年代以來有關貨幣危機有三代模型，其中第二代的多重均衡模型顯示，即便存在穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟政策，只要一國的失業(yè)或政府債務壓力達到一定限度，固定匯率制就可能在一定市場預期下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。而第三代模型則闡述，即便沒有第一代模型強調(diào)的擴張性財政貨幣政策，也沒有第二代模型關注的失業(yè)或政府債務問題，但道德風險、流動性危機以及企業(yè)凈值變動也有可能是導致危機爆發(fā)的根源。當前中國經(jīng)濟基本存在下滑態(tài)勢，且國內(nèi)資本市場悲觀預期蔓延，全球投資者避險情緒加大，與貨幣危機模型的前提條件已有諸多吻合之處。

筆者目前在美國拜訪基金經(jīng)理，與全球幾家頂尖對沖基金的投資人進行深入交流，之所以投資者近期拋售港股最主要的原因在于以下兩點：一是困惑為何政府已經(jīng)采取行動，但收效甚微，更何況在當前中國資本市場尚未實現(xiàn)資本項目開放的有利條件下，救市如此之難，令投資者對決策層能力產(chǎn)生懷疑。二是投資者擔憂出現(xiàn)的市場流動性枯竭，無法交易的市場需要盡早逃離。這其中，不乏早前看好中國改革，重倉中國股票的投資者，可見恐慌情緒已經(jīng)在國際投資者中間蔓延。

因此，切莫對當前由股災蔓延成金融危機的可能掉以輕心。當然，值得慶幸的是，目前中國資本管制尚未放開，這為應對危機贏得了時間，如果積極應對，有避免危機的條件。因此，在此時點，筆者建議及時出手，防止危機蔓延。

救助關鍵在于扭轉(zhuǎn)預期

在筆者看來，技術性的操作不是最大的問題，從國際經(jīng)驗而言，關鍵在于決策層決心是否堅定，從國際經(jīng)驗來看，政府一旦出手是完全可能起到穩(wěn)定金融市場，避免危機的目的?；叵?7年亞洲金融危機時的香港，很難想象，如果沒有當時香港政府的果斷出手干預，已經(jīng)淪為超級提款機的香港將會面臨何等災難，以及其對大陸造成連鎖反應。同理，金融危機時期美國對雷曼倒閉先是袖手旁觀，面對危機擴大，后來對花旗和美邦保險采取緊急救助，才避免危機態(tài)勢進一步擴大。

更為深刻的案例是歐央行行長德拉吉曾在2012年歐債危機最為嚴峻的時候，曾拋出“whatever it takes to save the euro”(不惜一切代價維持保衛(wèi)歐元)。此舉讓歐央行在市場恐慌之際，力挽狂瀾，重拾市場信心，避免歐元危機爆發(fā)。事后回顧歐央行資產(chǎn)負債表不難發(fā)現(xiàn)，2012年之后的兩年時間，雖然歐央行表態(tài)QE，但并未付諸實際行動，歐央行表態(tài)取得了不戰(zhàn)而屈人之兵之效。

令人不解的是，目前有觀點不贊同央行出手，甚至提出其早前出大招降息降準效果不彰，毫無益處。對此，筆者認為，降準、降息大招同時推出已經(jīng)十分罕見，且明確表明了決策層穩(wěn)定市場的態(tài)度，但對此市場重大利好仍不買賬，足以說明下跌預期之強烈，如果果斷不出手，情況可能更加糟糕，這也進一步說明，擠牙膏式的救助難以盡如人意，若想有效改變預期，必須加大力度，可以考慮再次降準降息。

從近兩日決策層的表現(xiàn)來看，彈藥仍然很多。而在筆者看來，以下幾個關鍵點需要把握：

一是穩(wěn)定信心。信心比黃金重要。目前市場關于救助是否有悖于市場機制的形成，是否會形成道德風險仍有不同意見，這也是部分反對者質(zhì)疑政府出手救助的主要原因。在筆者看來，教訓固然需要總結(jié)，但市場預期與信心瞬息萬變，時機很關鍵。當前情勢更為緊急，應優(yōu)先盡最大努力避免恐慌與更大的波動。從國內(nèi)投資者來看，一旦財富負效應的顯現(xiàn)將影響消費，也將重創(chuàng)難得可貴的民眾對改革的信心。

二是盡快恢復市場流動性?？梢钥吹?，現(xiàn)在越來越多的上市企業(yè)選擇停牌，截至7月7日，停牌上市公司總數(shù)已高達769家，占全市場的27%，如果態(tài)勢持續(xù)，市場進入休克狀態(tài)，投資者擔憂市場流動性枯竭，可以想象，無法交易的市場下，投資者的最優(yōu)選擇是盡早逃離。

三是明確托底點位。到底政策底在哪里，3500，4000抑或是3000目前市場爭論不清。在筆者看來，預期混亂往往會導致過度反應，造成踩踏，因此給予明確的預期指引是必要的。建議目標設在3500-4000之間，既有市場運作的區(qū)間，也有底部目標。效仿歐美，一旦指數(shù)滑落，則無限量干預，可以給做空者形成震懾。此外，央行注資匯金公司成立特別股市平準基金，也需有明確的目標，這樣能夠確保政策底不被突破，也可以防止再造一輪國家牛市。

四是預期穩(wěn)定之后，將穩(wěn)定經(jīng)濟應該置于優(yōu)先位置?？梢钥吹?，當前伴隨著財政力度的加大，如果沒有股市黑天鵝事件繼續(xù)蔓延，基本面有望在下半年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。建議接下來穩(wěn)增長措施全面出擊，從貨幣、財政、投資、結(jié)構(gòu)改革等多角度入手，強調(diào)多項政策同時發(fā)力，全力防止經(jīng)濟硬著陸，現(xiàn)在特別是需要增加財政支出力度，確保寬松的貨幣政策，降低房貸利率，配合改革措施的協(xié)調(diào)推進，在筆者看來，上述舉措，這不僅對經(jīng)濟有利，也是提高企業(yè)盈利，降低股市風險，為非常規(guī)政策退出鋪路的必要舉措。

危機平息后的反思和教訓

為避免再次出現(xiàn)危機，需要總結(jié)與反思的地方仍有很多，具體來看有以下五點：

一是改革沒有捷徑可走，靠泡沫支撐出來的繁榮不會有好結(jié)果。改革牛是本輪股市上漲的重要原因，但在筆者看來，進入深水區(qū)的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市，放松監(jiān)管，教訓已經(jīng)十分深刻。正如筆者在《牛市不需“國家戰(zhàn)略”》文章中所提，瘋狂投機氣氛的形成超出慢牛預期，有悖于投資準則，也容易產(chǎn)生快錢效應，不符合服務實體經(jīng)濟，推動轉(zhuǎn)型升級的初衷。國家為股市背書容易產(chǎn)生道德風險，應對不善也會對公信力造成挑戰(zhàn)。更進一步，其產(chǎn)生的投資者保護問題，不僅關乎經(jīng)濟領域，更涉及到社會穩(wěn)定?？梢哉f，教訓不可謂不深刻。

二是加大金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性。正如筆者在《為何現(xiàn)在是降準降息最好時機？》文章中所提，單一政策如果缺乏配套措施的協(xié)調(diào)推進往往會產(chǎn)生放大效應，導致市場反應過度，甚至造成踩踏。毫無疑問，本次危機暴露出一行三會協(xié)調(diào)監(jiān)管十分薄弱，為防止危機再度重現(xiàn)，未來加強協(xié)調(diào)，甚至成立金融穩(wěn)定委員會都需要提到日程。

可以看到，現(xiàn)有一行三會體制下，央行專注于貨幣政策的制定和實施，而銀監(jiān)會與證監(jiān)會、保監(jiān)會分別覆蓋銀行、證券、保險等三大領域的監(jiān)管，導致金融市場的機械分割，不能適應金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的新情況，難以形成高效、一體化的金融市場監(jiān)管體系，灰色地帶更容易形成監(jiān)管真空，建議提高人民銀行地位，并增強其對一行三會的協(xié)調(diào)職能，必要時成立由國務院分管領導、人民銀行、財政部、三個監(jiān)管當局等領導組成的“金融穩(wěn)定委員會”，整合監(jiān)管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟來降低監(jiān)管成本。

三是保護股民利益，政府和媒體應負起應有的責任。本輪瘋?？煨艿难杆偾袚Q中，政府有關部門和部分媒體起到了重要作用。在筆者看來，引導客觀、理性的預期十分重要，也是投資者保護的重要一環(huán)。但在牛市之初，過度渲染改革牛效應，給廣大投資者形成只漲不跌的預期，為其后風險爆發(fā)埋下隱患。

而在股市大跌最需要理智分析與應對之時，又拋出陰謀論，即國際投資者做空導致A股下跌的聲音，也顯得十分幼稚。其實，根據(jù)筆者與國際投資者接觸，海外投資者確實對于早前A股大漲充滿質(zhì)疑，但考慮到A股市場中國際資本參與份額極其有限，即便海外資本看空也很難做空。

更進一步，在成熟市場都有做空機制。正如筆者在13年文章《幼稚的“做空中國”陰謀論》中所提，從根本上說，影響股市最關鍵的因素莫過于經(jīng)濟和企業(yè)盈利基本面的好壞。最好回擊做空的方式是保持基本面良好，那樣做空自然只能是曇花一現(xiàn)，而且做空者會損失慘重。因此，建議警惕遇事必“陰謀”的分析方式，畢竟這種分析問題方式往往不夠理性、客觀，容易得到與事實不符的結(jié)論，從而忽略了造成問題真正的原因。

四是警示金融監(jiān)管在資本項目開放前要完善。本次危機是個很好的警示，暴漏了國內(nèi)金融體系與監(jiān)管的脆弱之處，為決策層敲響了警鐘。建議引入進一步開放之前，短期內(nèi)防止貨幣大幅貶值。更多修煉內(nèi)功，理順金融監(jiān)管職責，加強金融機構(gòu)競爭力。穩(wěn)定的金融市場，不斷增強的經(jīng)濟實力是最強硬的保障，有助于充分爭取與IMF談判的主動權(quán)，只要條件合適可以適時進行SDR申請進程。

五是從更廣泛的角度來看，危機留給我們的反思不僅在限于金融領域的協(xié)調(diào)，推而廣之，財政方面若要財政支出落到實處，財政部撥款與發(fā)改委審批方面的協(xié)調(diào)也至關重要。從長期來看，筆者曾在文章《中國應建“發(fā)展財政部”》中，探討過發(fā)改委和財政部整合的可能性，在筆者看來，鑒于發(fā)改委與財政部的權(quán)責的嚴重交叉，合并這兩大部門，成立一個超級財政部，或叫“發(fā)展財政部”(發(fā)財部)未嘗不是今后幾年的可選之策。其一方面可以強化財政的職權(quán)，做到財權(quán)、審批權(quán)和支出權(quán)統(tǒng)一。另一方面，形成類似于主要發(fā)達國家相對應的超級財政部和中央銀行，也可更好履行財政貨幣協(xié)調(diào)管理的職責，在國際經(jīng)濟舞臺上發(fā)揮更大影響力。

沈建光 經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學家

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