在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展上，細分行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場發(fā)展緩慢，飽和見頂，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展，步入成熟階段，為（中國）REITS的誕生提供了行業(yè)支撐。

　　——房地產(chǎn)行業(yè)新征程系列之一

　　淵默而雷聲

　　房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)，作為美國等國外房地產(chǎn)市場主要的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化手段，已經(jīng)誕生了半個世紀，但在我國卻始終處于嘗試和探索的階段。在目前的市場環(huán)境下，若房地產(chǎn)信托投資基金在國內(nèi)誕生，對于我國的房地產(chǎn)行業(yè)以及整個金融市場甚至宏觀經(jīng)濟都將產(chǎn)生影響。14年，關于REITS的推進工作節(jié)奏有所加快，央行9月30日發(fā)布的《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中，提出了將.積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作；在此之前中信起航國內(nèi)首個權益型REITS在深交所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，雖然按照國際標準其不算嚴格意義上的REITS，但其跨越了非標產(chǎn)品到標準化產(chǎn)品的鴻溝，為投資者打通了投資渠道。為此，在這個時間節(jié)點上，我們對REITS做了一個相對深入的研究分析，主要討論三個問題:

　　(1)中國是否具備發(fā)展REITS的條件；

　　(2)REITS將會給我過房地產(chǎn)市場及金融體系帶來哪些影響；

　　(3)REITS的產(chǎn)生將會催生哪些板塊及個股投資機會。

　　在附錄部分，我們則詳細的闡述REITS的發(fā)展歷史，以及各國目前REITS的發(fā)展現(xiàn)狀。

　　視而不見，還是為時尚早？

　　房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)的基本理念起源于19世紀的美國。1960年9月14日，美國總統(tǒng)艾森豪威爾簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》，允許設立REITs，由此開啟了美國以及全球REITS市場的發(fā)展歷程。在隨后的50年里，全球REITS市場歷經(jīng)多次改革創(chuàng)新，進而使得REITS在數(shù)量和市值上得到了快速發(fā)展。目前，全球已有20個國家和地區(qū)相繼推出REITS，總市值已經(jīng)超過一萬億美元。

　　我國REITS的推行進程可以追溯到2002年，整個進程雖有所進展，但發(fā)展緩慢，此前并沒有出現(xiàn)過真正意義上的REITS產(chǎn)品，直至14年1月證監(jiān)會批復同意中信證券設立中信起航專項資產(chǎn)管理計劃，并批準三年后將在政策允許的情況下可以上市流通，這標志著我國首支真正意義上的權益型REITS破冰浮出水面。

　　我國REITS推行進程緩慢，當前仍然沒有真正意義上REITS的原因主要有兩方面：一、經(jīng)濟以及行業(yè)發(fā)展所處的狀態(tài)，對于REITS類產(chǎn)品以及全社會資產(chǎn)證券化率提升的需求并不強烈，外部缺少助力也是很重要的原因。二、稅收優(yōu)惠政策以及法律的缺失，其中商業(yè)地產(chǎn)租金收益率低于無風險利率，使REITS類產(chǎn)品沒有需求的空間，土壤環(huán)境的缺失從根本上限制了REITS的發(fā)展。

　　(一)經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展狀況

　　我們認為國家的社會經(jīng)濟結構以及房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展狀況是決定REITS推出與否的重要影響因素。為此我們首先選取了全球第一個推行REITS國家——美國以及亞洲首個開辟REITS國家——日本為研究對象，總結這兩個國家在推行REITS當時的社會經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展特征，然后再比照當前我國社會經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展狀況，以對我國是否到了推行REITS的時間節(jié)點做一個類比判斷。

　　美國

　　美國是全球首個開辟REITS市場的國家，并且一直是全球第一大REITS市場，截止目前，美國REITS總市值超過6000億美元，占全球REITS總市值的59%。盡管美國首支抵押型REITS于1960年上市，但在此后的30年間，REITS市場發(fā)展極其緩慢，直至1991年美國允許權益型上市流通，REITS市場迎來了爆發(fā)式增長，而這也標志著全球現(xiàn)代REITS市場的開端。

　　(1)社會經(jīng)濟發(fā)展特征

　　在經(jīng)濟發(fā)展方面，上世紀80年代中后期美國GDP增速持續(xù)收窄，增速在3%左右，經(jīng)濟發(fā)展進入下行通道，這種情況下，從投資偏好的角度來看，投資者更加偏好穩(wěn)健收益的投資品，因此，此時開辟現(xiàn)代REITS市場對投資者而言具有一定的吸引力，更加有利于REITS市場的產(chǎn)生以及發(fā)展。在經(jīng)濟結構上，三產(chǎn)比重持續(xù)增加，90年代初，服務業(yè)比重達75%，人均可支配收入和人均消費穩(wěn)步提升，1990年末人均消費達15000美元，整個社會處于服務業(yè)發(fā)展時期，為整個商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了需求支撐。

　　在人口方面，總人口保持穩(wěn)定增長，25-64歲具有購買力的人群比重持續(xù)上升。城鎮(zhèn)化率在經(jīng)歷了20年的平穩(wěn)發(fā)展后，在80年代末迎來了又一相對發(fā)展較快的時期，1990年末城鎮(zhèn)化率達到75%，郊區(qū)城市化為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了契機。

　　綜上兩點，美國在推進權益型REITS上市時整個社會經(jīng)濟發(fā)展具有如下特征：經(jīng)濟處于小周期的下行通道，三產(chǎn)比重持續(xù)增加，具有購買力的人群比重持續(xù)攀升，郊區(qū)城市化，商業(yè)地產(chǎn)迎來了又一發(fā)展時期。

　　(2)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特征

　　在分析了美國80年代末至90年代初的社會經(jīng)濟特征之后，我們將分析這段時間內(nèi)美國地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展特征。

　　首先，從住宅市場來看，在供給方面，美國在建以及竣工住宅套數(shù)持續(xù)下降，市場供給持續(xù)走弱。在需求方面，住宅銷售套數(shù)在80年代末持續(xù)下滑，空置率在整個80年代持續(xù)攀升。在價格方面，住宅價格指數(shù)出現(xiàn)了連續(xù)5年的下跌。整個住宅市場處于供需兩端持續(xù)走弱，且價格下行的狀態(tài)，住宅市場處于飽和見頂?shù)臓顟B(tài)。

　　與住宅市場形成鮮明對比的是商業(yè)地產(chǎn)蓬勃的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)供給持續(xù)增加，商業(yè)地產(chǎn)存量價值在80年代開始出現(xiàn)了快速增長，在1990年突破萬億美元，商業(yè)地產(chǎn)存量價值與住宅存量價值比例持續(xù)上漲，且是歷史上漲速度最快的時間段，1990年這一比例達18.5%。對強勁的供給相對應的是旺盛的需求，商業(yè)地產(chǎn)空置率持續(xù)下降，80年代末空置率在5%左右，商業(yè)地產(chǎn)租金在供需兩旺中保持快速上漲。

　　綜合以上兩點，美國在80年代末地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)如下特征：地產(chǎn)行業(yè)在細分市場領域出現(xiàn)了分化，細分市場出現(xiàn)了接替交棒發(fā)展的現(xiàn)象，住宅市場飽和見頂，商業(yè)地產(chǎn)接棒發(fā)展。而REITS資金主要是投向商業(yè)地產(chǎn)領域，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)處于發(fā)展的上升通道，為現(xiàn)代REITS市場的開辟提供了市場支撐，同時現(xiàn)代REITS市場的開辟也為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了推力。

　　日本

　　日本是亞洲第一個擁有REITS的國家，于上世紀90年代末開始REITS相關法律的研究工作，2000年修改了投資信托法準許投資信托資金進入房地產(chǎn)，2001年東京證券交易所建立了REITS上市市場，同年日本首支REITS掛牌上市，建立了亞洲第一個REITS市場。下面我們將分析一下日本開辟REITS當時整個社會經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展狀況。

　　(1)社會經(jīng)濟發(fā)展特征

　　日本推出REITS當時的社會經(jīng)濟發(fā)展情況與我們上面分析的美國特征具有相似性。從經(jīng)濟發(fā)展狀況來看，自世紀90年代末開始，日本GDP一方面增速持續(xù)下降，增速在2%左右。另一方面，從經(jīng)濟的結構來看，自上世紀70年代開始，日本服務業(yè)的比重一直上升，尤其90年代末，服務業(yè)比重突破70%，進入后工業(yè)化時期，由商品生產(chǎn)經(jīng)濟變?yōu)榉战?jīng)濟，商業(yè)地產(chǎn)迎來了發(fā)展的契機。

　　從人口情況來看，人口增速持續(xù)下降甚至出現(xiàn)了負增長，25-64歲具有購買力人口占比穩(wěn)步上漲，整個社會步入消費型社會。于此同時，城鎮(zhèn)化率在經(jīng)歷了一段平穩(wěn)期后在90年代末迎來了又一輪的相對快速發(fā)展時期，2000年城鎮(zhèn)化率達79%，郊區(qū)城鎮(zhèn)化加速，進而帶動了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。

　　綜上兩點，日本是在經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，服務業(yè)比重持續(xù)增加，人均收入以及消費高位企穩(wěn)，城鎮(zhèn)化達到高位水平，整個社會處于消費型社會的時期推出的REITS，這種社會經(jīng)濟發(fā)展的節(jié)點剛好為REITS的推出以及發(fā)展提供了契機。

　　(2)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特征

　　我們分析了日本推出REITS時整個社會經(jīng)濟發(fā)展的一些特征，反觀房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展特征。住宅市場方面，在經(jīng)歷了住宅市場的持續(xù)繁榮以及泡沫破滅之后，日本住宅新開工增速始終在震蕩中下滑，尤其是90年代末住宅新開工出現(xiàn)了首次連續(xù)3年的負增長，下降幅度達到了最近6年的最大值。而在需求方面，住宅簽約率在90年代持續(xù)下滑，住宅空置率以及新建住宅空置率逐步連續(xù)3年逐步走高，需求持續(xù)走弱。在價格上，住宅價格指數(shù)自90年初一直保持下降趨勢，而在90年末價格降幅在經(jīng)歷了前幾年逐步收窄后又連續(xù)幾年逐步擴大?？偟膩碚f，無論從供給端、需求端還是價格指標來看，在經(jīng)歷了過快發(fā)展之后，整個日本住宅市場處于停滯發(fā)展階段。

　　從商業(yè)地產(chǎn)來看，商業(yè)地產(chǎn)竣工規(guī)模連續(xù)保持了23個月的正增長，商業(yè)地產(chǎn)竣工規(guī)模與住宅竣工規(guī)模之比保持持續(xù)增長，2000年末這一比例達到55%。從需求端來看，商業(yè)地產(chǎn)旺盛的需求導致空置率持續(xù)走低，租金價格在經(jīng)歷了前幾年快速增長后逐步高位企穩(wěn)?？偟膩碚f，商業(yè)地產(chǎn)處于成熟發(fā)展階段。

　　綜合來看，日本在推出REITS當時地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)如下特征：住宅市場進入發(fā)展的瓶頸期，甚至受泡沫破滅影響，處于停滯發(fā)展狀態(tài)，而商業(yè)地產(chǎn)則取得相對發(fā)展，位于行業(yè)成熟階段。

　　中國

　　在上兩節(jié)中，我們分析了美國開辟現(xiàn)代REITS市場，允許權益型REITS上市以及日本放行REITS市場的社會經(jīng)濟和地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展特征，并總結出一些市場特征的共性：在社會經(jīng)濟發(fā)展上，經(jīng)濟發(fā)展處于下行通道，服務業(yè)比重持續(xù)攀升，人均收入、消費以及城鎮(zhèn)化率處于高位水平，具有購買力人群比重持續(xù)攀升，整個社會步入消費型社會。在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展上，細分行業(yè)出現(xiàn)分化，住宅市場發(fā)展緩慢，飽和見頂，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展，步入成熟階段，為REITS的誕生提供了行業(yè)支撐。

　　按照同樣的研究框架和邏輯順序，我們對于我國的社會經(jīng)濟發(fā)展特征和房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀進行分析。

　　(1)社會經(jīng)濟發(fā)展特征

　　從社會經(jīng)濟的發(fā)展狀況來看，中國最近十年的GDP一直處于高速的增長中，盡管目前增速收窄至個位數(shù)但仍然較高，2013年增速達7.7%，高于推行REITS時美國、日本的經(jīng)濟增速。從產(chǎn)業(yè)結構來看，盡管服務業(yè)占比快速增長，但是絕對水平仍然較低，2013年僅為46.1%，遠低于當時美國、日本70%以上的水平。人均可支配收入、人均消費以及城鎮(zhèn)化水平均低于美國和日本在推出REITS階段的相對水平。

　　我國目前的社會經(jīng)濟具有如下發(fā)展特征：盡管我國的經(jīng)濟增速放緩，但增速仍然較高，而經(jīng)濟結構中盡管三產(chǎn)比重于13年首次超過二產(chǎn)，但仍然較低。人均收入、消費以及城鎮(zhèn)化水平雖經(jīng)歷快速上漲，但絕對水平仍然較低，低于當時美國、日本水平。

　　(2)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特征

　　首先從整個地產(chǎn)行業(yè)狀況來看，由于土地資源的稀缺性，全國房價和地價增速差連續(xù)三年連續(xù)下降，并且在2013年首次為負，而這導致了整個地產(chǎn)行業(yè)的毛利率和凈利率都出現(xiàn)下降，并且由于土地供給的壟斷性，地價將會持續(xù)上升，預計整個地產(chǎn)將會持續(xù)處于下降通道。

　　從細分市場來看，商品住宅以及商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)投資都仍然呈現(xiàn)上漲的趨勢。在新開工方面，住宅在經(jīng)歷了12年的回調(diào)下降之后13年又止跌為升，而商業(yè)地產(chǎn)新開工呈現(xiàn)快速上漲趨勢，占比仍然較低，2013年占比22%，這一比例低于日本推行REITS時的58%。在需求端來看，住宅地產(chǎn)在14年需求下降幅度較快，而需求限制政策逐步退出，未來市場已經(jīng)由快速增長的狀態(tài)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹械退俜€(wěn)定上升的狀態(tài)，房價上漲預期降低。商業(yè)地產(chǎn)方面，銷售則相對平穩(wěn)，并且從出租情緒來看，即使是一線城市的空置率仍然較高在10%左右，高于當時美國和日本商業(yè)地產(chǎn)空置率水平，租金除北京外上漲緩慢。

　　從上面幾點來看，盡管我國整個地產(chǎn)行業(yè)即將邁入下半場，商業(yè)地產(chǎn)取得了一定發(fā)展，但仍處于初步發(fā)展階段，供給偏弱，空置率較高，租金漲幅有限。

　　最后，我們將美國、日本推行REITS時與我國當前的社會經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特征進行對比：我國當前的社會經(jīng)濟相對于美國、日本當時仍然處于快速發(fā)展階段，GDP增速較快，但是三產(chǎn)占比較低,各項人均經(jīng)濟指標遠低于當時的美、日水平，使得商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展缺乏了社會經(jīng)濟水平的支撐。直接從整個地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況來看，盡管我國地產(chǎn)行業(yè)即將邁入下半場，但是商品住宅市場相對于當時的美、日仍然具備一定的發(fā)展空間，商業(yè)地產(chǎn)盡管得到了一定的發(fā)展，但仍處于初級發(fā)展階段，各方面的發(fā)展成熟度較當時的美、日仍然較低。

　　因此，綜上，我們認為目前我國現(xiàn)階段大規(guī)模推行REITS仍然為時尚早，但可以進行嘗試性的試探推行如“中信起航”的嘗試就起到了投石問路的積極意義。

　　(二)商業(yè)物業(yè)回報率低于無風險利率

　　除了社會經(jīng)濟以及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展相對并不成熟的因素之外，我們國家的法律制度以及資本市場的現(xiàn)狀也制約了REITS的發(fā)展。

　　首先，從國際REITS運行經(jīng)驗來看，美國于1986年實行利率市場改后之后，10年期國債收益率經(jīng)歷了短期上揚之后回調(diào)下跌，并于1990年末呈現(xiàn)為近幾年首次低于REITS股利收益，這種情況下，REITS對于追求穩(wěn)健收益的投資者而言有著較強的吸引力，我們認為這個微觀特征是REITS成功發(fā)行能夠上市流通的需求支撐，也是1991年美國頒布法律允許權益型REITS上市流通的必然條件。從具體的商業(yè)物業(yè)情況來看，美國、日本以及新加坡寫字樓、商鋪等商業(yè)物業(yè)REITS的股利收益也均高于當時的10年期國債收益率，而這也是商業(yè)物業(yè)REITS成功發(fā)行的關鍵原因。

　　從國際經(jīng)驗來看，商業(yè)物業(yè)收益率高于10年期國債收益率是REITS發(fā)行成功的關鍵因素，為此我們對我國商業(yè)物業(yè)收益率進行了測算并與10年期國債收益率進行了比較，測算參數(shù)以及結果如下(注：參數(shù)指標以陸家嘴股份有限公司持有的各類商業(yè)物業(yè)為參照)。

　　通過我們的測算對比可以發(fā)現(xiàn)除了寫字樓的收益率略高于10年期國債收益外，其他商業(yè)物業(yè)的收益均低于10年期國債收益率，我們認為這是我國目前尚無法全面推行REITS的微觀原因。

　　(三)政策制度設計的缺失

　　1.稅收優(yōu)惠政策制度的缺失

　　從國外經(jīng)驗來看，推行REITS的國家都在REITS層面上給予了稅收優(yōu)惠政策如免征所得稅等，而我國當前缺乏相應的稅收優(yōu)惠政策如所得稅優(yōu)惠政策的缺失，導致了雙重征稅的弊端，進而降低了我國商業(yè)物業(yè)的收益率。

　　我們?nèi)匀灰躁懠易旃煞萦邢薰酒煜鲁钟械母黝惿虡I(yè)物業(yè)為比照對象(各類參數(shù)與之前的測算相同)，測算在不同國家稅收政策下各類商業(yè)物業(yè)的回報率，測算結果如下：

　　通過測算我們可以發(fā)現(xiàn)，如果給予別國類似的稅收優(yōu)惠政策，我國商業(yè)物業(yè)的回報率將會大幅提升，如按照澳大利亞的稅收優(yōu)惠政策各類商業(yè)的回報率提高了0.6倍左右，在我國當前10年期國債收益率較高的情況下，我國可以比照國外經(jīng)驗給予一定的稅收優(yōu)惠政策以提高商業(yè)物業(yè)回報率，對我國試探性推行REITS具有一定的積極意義。

　　2.法律不健全

　　除了缺乏稅收優(yōu)惠的政策設計之外，法律不健全是制約我國REITS發(fā)展的另一個制度因素。由于REITS在設立、投資方向、分配規(guī)則等各個方面都會涉及到眾多法律制度，各國REITS市場的發(fā)展都伴隨著相關法律法規(guī)的逐步完善，尤其是法律中對于REITS設立條件的確定具有直接的指引作用。由于我國法律體系尚不夠完善，適用于REITS的法律法規(guī)還沒有頒布，這成為我國全面推行REITS的法律制約因素。

　　完整報告：廣發(fā)證券：REITS在中國發(fā)展研究，淵默而雷聲