股市有信心的前提是必須徹底改變之前全方位、立體式的，既不公平，又缺乏市場(chǎng)精神的新股發(fā)行制度。

　　馬光遠(yuǎn) 中國(guó)資本市場(chǎng)20多年來(lái)，新股發(fā)行8次“停擺”，可謂創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的“停擺”紀(jì)錄，而其中的關(guān)鍵，則在于中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度在市場(chǎng)化、公平以及保護(hù)中小投資者利益方面都存在嚴(yán)重的不足。每一次IPO都意味著，機(jī)構(gòu)和上市公司聯(lián)合做局，高價(jià)上市，并在上市之后順利套現(xiàn)走人，從而使得中國(guó)的資本市場(chǎng)成為名符其實(shí)的“圈錢市”，股指長(zhǎng)期的低迷，投資者信心不足，和不公平的新股發(fā)行制度不無(wú)關(guān)系。

　　中國(guó)股市之所以成為一個(gè)圈錢市，之所有與宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面長(zhǎng)期背離，根子也仍然在不公平的新股發(fā)行制度。每次新股發(fā)行制度改革，目的就是為了解決不合理的新股發(fā)行所導(dǎo)致的四大核心問(wèn)題，定價(jià)問(wèn)題、公平問(wèn)題、圈錢問(wèn)題、大小非問(wèn)題。對(duì)于已經(jīng)多次因?yàn)樾鹿砂l(fā)行導(dǎo)致“停擺”而暫時(shí)失去融資功能的中國(guó)股市而言，新股發(fā)行制度是中國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)過(guò)程中繞不開(kāi)的一個(gè)坎，如果管理層不痛下決心，拿出魄力，大刀闊斧地對(duì)這個(gè)影響中國(guó)股市健康發(fā)展的“癌癥”徹底進(jìn)行清除，投資者的信心徹底喪失。

　　基于此，幾乎每一次新股發(fā)行“停擺”之后，管理層討論發(fā)行制度改革之時(shí)，筆者都會(huì)痛心疾首的呼吁管理層，痛下決心，解決中國(guó)新股發(fā)行制度的高價(jià)上市問(wèn)題和圈錢問(wèn)題，恢復(fù)股市作為投資市的本質(zhì)。從過(guò)去20多年中國(guó)資本市場(chǎng)的種種表現(xiàn)看，現(xiàn)行新股發(fā)行制度堪稱中國(guó)資本市場(chǎng)最大的制度不公之源。無(wú)論是令投資者色變的“大小非”減持問(wèn)題，還是高市盈率問(wèn)題，乃至于中國(guó)股市“圈錢市”的本質(zhì)，根子都在喪失起碼的公平基因的新股發(fā)行制度，筆者將此總結(jié)為“掠奪”四部曲：一，在一級(jí)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)壟斷了定價(jià)權(quán)和絕大多數(shù)的發(fā)行的份額，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)首先成了機(jī)構(gòu)“搶錢”的狂歡和盛宴；二，過(guò)低的流通股比例又意味著上市公司的上市行為本質(zhì)上是一種圈錢的“掠奪”行為；三，首日不設(shè)“漲跌?！钡闹贫扔纸o高中簽的機(jī)構(gòu)通過(guò)做局爆炒高位出逃提供了絕佳的制度窗口，而作為接盤(pán)者的散戶就成了“砧板之魚(yú)”；四，限售期結(jié)束，所謂的“大小限”的減持行為則完成對(duì)中小投資者的“最后的掠奪”。

　　在這樣的赤裸裸的“金融搶劫式”的發(fā)行制度下，投資者不可能對(duì)資本市場(chǎng)有信心。因此，股市有信心的前提是必須徹底改變之前全方位、立體式的，既不公平，又缺乏市場(chǎng)精神的新股發(fā)行制度。而11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”)則是為此所做的最新的一次努力。

　　應(yīng)該說(shuō)，本次“意見(jiàn)”的修改和發(fā)布，恰逢十八屆三中全會(huì)提出“逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡”的時(shí)期，在股票發(fā)行改革上，如何為未來(lái)實(shí)行“注冊(cè)制”奠定制度基礎(chǔ)，如何體現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，都成為改革的主要著力點(diǎn)和市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)話題。而從證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“意見(jiàn)”全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹(jǐn)慎，對(duì)于中小投資者的利益的保護(hù)尚需更多的配套細(xì)則方能落地，但總體而言，起碼在立法的精神上已經(jīng)體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場(chǎng)化大方向的努力。

　　特別令筆者欣慰的是，本次新股發(fā)行改革在解決中國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢市”和如何保護(hù)投資者利益以及市場(chǎng)化改革方面，都有一定的舉措和亮點(diǎn)。具體而言，為了體現(xiàn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化原則，無(wú)論在新股發(fā)行的理念、節(jié)奏以及定價(jià)和發(fā)行方式上，都體現(xiàn)了向市場(chǎng)化努力的原則：在發(fā)行理念上，告別長(zhǎng)期以來(lái)的“父愛(ài)主義”，監(jiān)管部門(mén)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不再對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷，將投資價(jià)值判斷交給投資者；在融資方式上，體現(xiàn)了多元選擇的原則，發(fā)行人除了可以發(fā)行普通股外，還可以發(fā)行公司債或者股債結(jié)合等多種融資方式；發(fā)行的節(jié)奏不再完全由行政控制，而是由市場(chǎng)決定發(fā)行的快慢；對(duì)于長(zhǎng)期以來(lái)飽受詬病的發(fā)行價(jià)格，監(jiān)管部門(mén)不再管制詢價(jià)、定價(jià)、配售的具體過(guò)程，而是由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行方案，并根據(jù)詢價(jià)情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價(jià)格，將價(jià)格的決定權(quán)交給市場(chǎng)，并強(qiáng)化約束機(jī)制。

　　而對(duì)于長(zhǎng)期以來(lái)支撐中國(guó)股市成為名符其實(shí)“圈錢市”，損害中小投資者利益的新股發(fā)行的“三高問(wèn)題”，“意見(jiàn)”按照市場(chǎng)化的原則，有針對(duì)性的進(jìn)行了改進(jìn)。比如，在發(fā)行方式上，采取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10%的申購(gòu)量。報(bào)價(jià)最高的部分將不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售，防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)。。網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售。同時(shí)，還允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售；推出老股轉(zhuǎn)讓措施，允許首發(fā)時(shí)公司股東向公眾公開(kāi)發(fā)售存量股份，增加單只新股在上市首日的供應(yīng)量，平抑股價(jià)；同時(shí)，針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)。等等，都有利于抑制新股發(fā)行的“三高問(wèn)題”避免損害中小投資者的利益。

　　當(dāng)然，“意見(jiàn)”只是一個(gè)開(kāi)始，考慮到復(fù)雜的利益糾葛以及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的積弊，解決新股發(fā)行中的市場(chǎng)化問(wèn)題不可能一蹴而就。面對(duì)機(jī)構(gòu)和上市公司等龐大的利益團(tuán)體，證監(jiān)會(huì)即使是最聰明的貓，也是和最龐大的老鼠在博弈。就未來(lái)新股發(fā)行改革而言，筆者認(rèn)為應(yīng)該在市場(chǎng)化方向的大前提下，仍然要采取更加有力的措施確保發(fā)行中的公平問(wèn)題以及散戶的利益保護(hù)問(wèn)題。比如，為了改善公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該考慮將上市公司流通股的比例規(guī)定最低為40%以上；為防止上市首日爆炒，對(duì)新股上市首日還是應(yīng)該設(shè)立漲停制度；為了維護(hù)中小投資者的利益，能否為中小投資者維權(quán)開(kāi)“司法綠色通道”等等。我們看到，在“意見(jiàn)”公司之后，在寒風(fēng)中等待了一年多之久的760余家企業(yè)，沒(méi)有一家表示退出IPO。這從另一個(gè)層面說(shuō)明，只有有企業(yè)仍然排隊(duì)，說(shuō)明新股發(fā)行對(duì)于上市公司而言仍然是一種暴利。只有沒(méi)有企業(yè)排隊(duì)上市了，中國(guó)的新股發(fā)行改革方可大功告成。

　　馬光遠(yuǎn) 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，資深律師