“四萬(wàn)億刺激政策”為觀察資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯、土地周期與宏觀周期之間的聯(lián)系提供了一個(gè)案例。

　　觀點(diǎn)網(wǎng) 如果將中國(guó)視為一個(gè)企業(yè)，在當(dāng)前的發(fā)展階段，土地資產(chǎn)波動(dòng)引發(fā)一系列資產(chǎn)負(fù)債表配置的變化可能就會(huì)產(chǎn)生類似于“中樞系統(tǒng)”的作用，與之連接的多條線路上下串連、左右不連，以土地資產(chǎn)配置為核心的上下垂直層級(jí)、與土地資產(chǎn)并列的左右層級(jí)之間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)則構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)在城市化工業(yè)化發(fā)展的當(dāng)前階段的大致“輪廓”。

　　一、土地價(jià)格起伏波動(dòng)與資產(chǎn)負(fù)債繁榮衰退

　　歷史經(jīng)驗(yàn)看，土地資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌是引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的起點(diǎn)。

　　第一，歷史上美國(guó)大蕭條、日本“失落的15年”、2008年全球性金融危機(jī)、歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)都可以視為典型的由資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌所引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。不同之處僅在于下跌的資產(chǎn)類型有所不同，美國(guó)表現(xiàn)為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的大幅下跌、日本表現(xiàn)為土地資產(chǎn)下跌、歐元區(qū)表現(xiàn)為債券資產(chǎn)下跌。

　　以日本為例，日本三大城市圈地價(jià)從波峰到波谷下跌接近60%，部分城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格最高曾下跌95%，直到2006年日本土地資產(chǎn)價(jià)格才由負(fù)轉(zhuǎn)正。進(jìn)一步觀察，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌所引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退及修復(fù)不僅會(huì)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且復(fù)蘇不易，日本企業(yè)的負(fù)債水平直到2006年才開(kāi)始企穩(wěn)回升，代表著資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)完成，這個(gè)修復(fù)進(jìn)程走過(guò)了15年之久。

　　2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅之后，經(jīng)歷了4年的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，直到目前家庭借貸意愿仍未明顯回升，房地產(chǎn)價(jià)格仍在低位并有回落壓力，這是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)未實(shí)現(xiàn)良性復(fù)蘇的核心制約因素。

　　第二，在金融危機(jī)沖擊下，中國(guó)土地資產(chǎn)價(jià)格的下跌也曾引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷暫時(shí)的、短期性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并促使了政府的刺激性應(yīng)對(duì)政策的出臺(tái)。從中國(guó)土地市場(chǎng)的情況來(lái)看，土地溢價(jià)率和土地均價(jià)這兩個(gè)作為衡量土地資產(chǎn)價(jià)格水平的指標(biāo)從2008年波峰到2011年低谷已經(jīng)整體回落了4年。

　　在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速伴隨土地價(jià)格的下跌在2009年一季度達(dá)到6.6%的歷史谷底，盡管2008年底啟動(dòng)的“四萬(wàn)億”刺激政策曾使土地資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈，但整體上未能逆轉(zhuǎn)回落趨勢(shì)，GDP當(dāng)季同比增速?gòu)?007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年一月份土地溢價(jià)率和土地均價(jià)都已達(dá)到2008年金融危機(jī)時(shí)土地市場(chǎng)最為冷清時(shí)的底部區(qū)域。與美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，2012年中國(guó)土地價(jià)格的走勢(shì)以及中國(guó)能否開(kāi)啟新一輪資產(chǎn)負(fù)債表的上行周期，可以從土地資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)作為一個(gè)觀察的指標(biāo)。

　　二、土地財(cái)政是跨領(lǐng)域的監(jiān)測(cè)指標(biāo)

　　土地資產(chǎn)與中央政府的上下串連：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中央政府對(duì)土地財(cái)政調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)往往是房地產(chǎn)泡沫和耕地保護(hù)，而調(diào)控的手段既可以是市場(chǎng)化的分成率調(diào)節(jié)、房地產(chǎn)緊縮，也可以是硬性的行政調(diào)節(jié)，但調(diào)控效果則取決于中央政府與地方政府的目標(biāo)是否存在一致性。

　　第一，中央政府在不同階段對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的變化往往是引發(fā)土地資產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)的直接觸發(fā)因素之一。從當(dāng)前的情況來(lái)看，中央政府土地政策的目標(biāo)有：耕地保護(hù)和糧食安全、維護(hù)農(nóng)民利益和防止貧富分化、抑制房地產(chǎn)泡沫和防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、適度增加城市建設(shè)用地和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　與此形成對(duì)照的是，地方政府的土地目標(biāo)則相對(duì)單一，側(cè)重于擴(kuò)大建設(shè)用地，加快本地區(qū)工業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以獲得增值稅和土地出讓金的分成。因此，往往是在經(jīng)濟(jì)面臨較為明顯的下滑風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央政府和地方政府等在土地政策方面的目標(biāo)才相對(duì)容易取得一致。

　　在經(jīng)濟(jì)上行期間，盡管中央政府通過(guò)行政干預(yù)、計(jì)劃管理，包括制定土地利用總規(guī)劃和年度計(jì)劃、加強(qiáng)土地執(zhí)法檢查，然而在執(zhí)行層面，中央政府依然需要地方政府的配合，其有效性和政策效果往往容易與地方政府的短期利益出現(xiàn)一定的不一致。

　　第二，原則上，中央政府調(diào)節(jié)增值稅分成率、土地出讓金分成率和農(nóng)地補(bǔ)償分成率是實(shí)現(xiàn)調(diào)控效果的重要手段，實(shí)施判別化的增值稅分成率可能是未來(lái)稅制的潛在方向，這也將對(duì)土地資產(chǎn)的配置產(chǎn)生大的影響。這三個(gè)分成率是土地政策最為核心的調(diào)節(jié)手段，從潛在的實(shí)施效果看，土地出讓金分成率的改變通常會(huì)迫使地方政府傾向于使用非市場(chǎng)化的手段來(lái)隱匿土地收入，會(huì)減少土地資產(chǎn)配置的效率，從長(zhǎng)期來(lái)看，農(nóng)地補(bǔ)償分成率的改變與土地增值稅分成率的改變則可能成為未來(lái)土地政策重大制度變革的兩個(gè)方向。

　　以土地增值稅的分成率為例，目前地方政府重要的收入來(lái)源有兩項(xiàng)：25%的增值稅分成和80%的土地出讓金分成，為了抑制房?jī)r(jià)上升或經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中央政府通過(guò)調(diào)節(jié)這兩個(gè)分成率即可實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。如果將增值稅分成率提高同時(shí)將土地出讓金分成率調(diào)低，這個(gè)分成率變化的潛在效果會(huì)是：地方政府傾向于通過(guò)引進(jìn)勞動(dòng)力和知識(shí)技術(shù)來(lái)提高工業(yè)增加值，而不是通過(guò)依賴賣(mài)地來(lái)獲取土地收入。

　　土地資產(chǎn)與中央銀行的上下串連：土地價(jià)格上升和建設(shè)用地供給增加不僅直接形成了投資的起點(diǎn)，也通過(guò)土地抵押形成了投資主體的自有資金而具有杠桿功能，從而參與貨幣創(chuàng)造的過(guò)程，一定程度上，地方政府投放土地與中央銀行投放貨幣具有類似的功能，土地供給一定程度影響了貨幣供給和M2增速，這是貨幣內(nèi)生化的內(nèi)涵之一。

　　第一，土地是形成投資的起點(diǎn)。目前中國(guó)建設(shè)用地的供給結(jié)構(gòu)大類可分為：房地產(chǎn)用地、工業(yè)用地和基礎(chǔ)設(shè)施用地，三者占比約為30%、32%、26%。土地作為最原始的生產(chǎn)要素，經(jīng)過(guò)初期的“七通一平”形成第一步的土地整改投資之后，以不同形式分別實(shí)現(xiàn)與各種設(shè)備和原材料的進(jìn)一步結(jié)合，形成更大規(guī)模的投資。這帶來(lái)兩點(diǎn)指示含義：建設(shè)用地指標(biāo)是觀察總量投資規(guī)模與增速的最為領(lǐng)先指標(biāo)；建設(shè)用地的分項(xiàng)比例則顯示了房地產(chǎn)、工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的比例，不同省市投資的著力點(diǎn)及方向都可能通過(guò)觀察這個(gè)比例而獲知相關(guān)信息。

　　第二，土地相當(dāng)于投資主體的自有資本金，是使用金融杠桿的支點(diǎn)，地方政府投放土地與中央銀行投放貨幣具有異曲同工之處，是形成貨幣需求與供給的重要支撐。地方政府以不同方式向外商、開(kāi)發(fā)商等投資主體投放土地，相當(dāng)于增加了這些機(jī)構(gòu)的自有資本金，使之可以擴(kuò)大信用，使用金融杠桿，從而動(dòng)用更多的資金用于投資，從這個(gè)這個(gè)相對(duì)狹義的角度看，地方政府此時(shí)投放了土地即相當(dāng)于投放了貨幣，也放大了投資總規(guī)模，因此，土地投放過(guò)程即相當(dāng)于貨幣創(chuàng)造過(guò)程。

　　第三，土地杠桿的使用者并非只有地方政府一家，國(guó)有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高校甚至中央政府都是直接或間接的受益方，都會(huì)在一定程度上對(duì)貨幣需求與供給產(chǎn)生影響。土地財(cái)政的受益方是多元的，國(guó)有企業(yè)、中央部委(最典型的是鐵道部)、高校所擁有的國(guó)有土地，無(wú)論是以前占有的、還是后來(lái)劃撥或購(gòu)買(mǎi)的，都可以進(jìn)入土地資產(chǎn)貨幣化的通道，也以同樣的方式推動(dòng)著投資規(guī)模和貨幣需求的擴(kuò)張。

　　然而，容易被忽略的事實(shí)是中央政府也是土地財(cái)政的間接受益者，這是因?yàn)椋阂环矫嫱恋爻鲎尳鹨砸欢ū壤c中央分成；另一方面，地方政府將土地低價(jià)用于工業(yè)用途的目標(biāo)在于獲得25%的增值稅分成，然而，其余75%的部分則形成了中央財(cái)政收入。

　　因此，近年來(lái)中央政府增值稅的迅速增加一定程度也可以說(shuō)是土地財(cái)政間接帶動(dòng)的結(jié)果。

　　土地資產(chǎn)需求方之間左右不連：土地需求來(lái)自于制造業(yè)的擴(kuò)建和遷移、住宅和商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，三者之間的需求結(jié)構(gòu)決定了不同區(qū)域的投資結(jié)構(gòu)。

　　第一，從全國(guó)層面看，住宅用地成交占比連續(xù)下降，這既反應(yīng)了房地產(chǎn)用地需求在調(diào)控之下的減弱，也反應(yīng)了地方政府通過(guò)控制供給結(jié)構(gòu)以獲取最大化收入的意圖。從總體趨勢(shì)上看，過(guò)去5年住宅用地的成交占比在持續(xù)下降，工業(yè)用地占比在持續(xù)提升，這既反應(yīng)地方政府作為土地供給方試圖獲取最大化土地出讓金的需求，也反應(yīng)了試圖通過(guò)工業(yè)用地供給獲取未來(lái)增值稅分成的需求。

　　在目前這種增值稅和出讓金分成率沒(méi)有改變的情況下，這種供給結(jié)構(gòu)既決定了投資結(jié)構(gòu)，也決定了住宅用地的價(jià)格上升的動(dòng)力始終存在，而且珠三角和長(zhǎng)三角兩個(gè)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)住宅供給也最少，中西部尤其是東北地區(qū)的住宅供給相對(duì)較多，這也暗示了未來(lái)珠三角和長(zhǎng)三角住宅地價(jià)的上漲動(dòng)力更大。

　　第二，從土地出讓的區(qū)域結(jié)構(gòu)和土地出讓金的貢獻(xiàn)比例來(lái)看，2011年中西部和東北區(qū)域的土地出讓金絕對(duì)量和貢獻(xiàn)份額都有所增加，過(guò)去10年也是土地“量?jī)r(jià)齊升”的兩大區(qū)域，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的區(qū)域轉(zhuǎn)移早已開(kāi)始。

　　2011年中西部地區(qū)在全國(guó)土地出讓金的占比為24%，僅次于長(zhǎng)三角，為第二大貢獻(xiàn)源，而10年之前，這一比例僅為3%，從土地長(zhǎng)周期的視角看，這個(gè)比例的大幅躍升顯示中西部在全國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要性也在顯著提高。

　　三、聯(lián)接土地周期與宏觀周期的橋梁

　　2008年金融危機(jī)和中國(guó)啟動(dòng)的“四萬(wàn)億刺激政策”相互交織，為觀察資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯、土地周期與宏觀周期之間的聯(lián)系提供了一個(gè)案例。

　　2004-2007年：土地資產(chǎn)價(jià)格上升與資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。這個(gè)三年間中國(guó)土地成交均價(jià)上升幅度超過(guò)60%，1500元/平米上升至2500元/平米，土地資產(chǎn)價(jià)格的上升通過(guò)四個(gè)渠道對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張施加影響：

　　(1)、地方政府土地出讓金提升5倍，直接擴(kuò)大了地方政府的投資支出能力。

　　(2)、原則上，以土地抵押為手段可以帶動(dòng)政府負(fù)債能力和銀行貸款增加，從而間接擴(kuò)大了地方政府的投資支出能力，但這段時(shí)間中央政府與中央銀行實(shí)施緊縮的貨幣政策，某種程度上了抑制了地方投資的沖動(dòng)。

　　(3)、地價(jià)與房?jī)r(jià)相互拉升，開(kāi)發(fā)商土地開(kāi)發(fā)、土地購(gòu)置與房地產(chǎn)投資增加。

　　(4)、土地出讓金增加使得地方政府有更大的空間，使用更低的工業(yè)用地價(jià)格和稅收優(yōu)惠吸引制造業(yè)投資，這段時(shí)間制造業(yè)同比平均增速為34%。

　　從最終結(jié)果來(lái)看，地價(jià)上升引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶來(lái)了幾個(gè)效果：

　　(1)、投資需求拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)需求上升，工業(yè)增加值擴(kuò)張，2004-2007年工業(yè)增加值同比增速達(dá)到18.5%，為過(guò)去15年里最高值。

　　(2)、工業(yè)生產(chǎn)提高了企業(yè)的利潤(rùn)，而杠桿率的提高則在更大幅度上提升了企業(yè)的ROE。

　　(3)、勞動(dòng)者收入提升，消費(fèi)提升，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的滯后，引發(fā)通脹壓力加大，并在2008年3月使CPI達(dá)到8.7%的峰值，即使不考慮金融危機(jī)的外生沖擊，資產(chǎn)和商品價(jià)格的攀升也為下一輪經(jīng)濟(jì)周期的自然收縮埋下伏筆。

　　2008-2010年：“四萬(wàn)億刺激政策”前后土地價(jià)格的見(jiàn)頂回落和觸底反彈引發(fā)階段性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退與修復(fù)。這段時(shí)間的前半段，土地溢價(jià)從84%的歷史峰值回落到1.5%的歷史谷底，土地資產(chǎn)回歸基價(jià)，溢價(jià)消失，土地成交均價(jià)則從2500元/平米的高點(diǎn)重新回到1500元/平米低點(diǎn)。

　　這段時(shí)間的后半段，在“四萬(wàn)億刺激政策”的推動(dòng)下，土地資產(chǎn)價(jià)格，土地溢價(jià)率回升至60%，土地均價(jià)也反彈至2000元/平米，但均未突破前期高點(diǎn)。通過(guò)對(duì)比金融危機(jī)與危機(jī)救助這個(gè)難得的“自然實(shí)驗(yàn)”前后宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，可以將資產(chǎn)負(fù)債表衰退與修復(fù)的關(guān)鍵特征概括為：

　　(1)、在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌使得過(guò)度擴(kuò)張的企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，而企業(yè)負(fù)債不變，從而出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，在這種情況下，企業(yè)的行為將從“利潤(rùn)最大化”的單一目標(biāo)轉(zhuǎn)向償債、保在建項(xiàng)目、維持流動(dòng)性等多元目標(biāo)，并將部分現(xiàn)金流、利潤(rùn)用于債務(wù)償還，新增信貸需求往往來(lái)源于“借新還舊”和“保在建”，并盡是控制新增投資規(guī)模。觀察這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)重要指標(biāo)是短期與中長(zhǎng)期貸款的比例變化，在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，以償債、維持正常運(yùn)營(yíng)和完成在建項(xiàng)目的資金需求往往以短期的流動(dòng)性資金需求為主，而中長(zhǎng)期貸款需求則相對(duì)下降。在2008和2011年土地資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)下跌階段，這種貸款需求的格局變化十分明顯。

　　(2)、在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，支撐M2增速的主導(dǎo)性力量來(lái)自于貨幣需求方，而不是央行的貨幣供給。2009年底土地資產(chǎn)價(jià)格再度下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表下行以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣增速事實(shí)上一直很高，直到2011年底外匯占款減少之后才有所放緩，這既說(shuō)明觀察央行貨幣緊縮的程度要看最終對(duì)沖流動(dòng)性的結(jié)果，而且過(guò)去兩年來(lái)M2增速的持續(xù)下滑并非主要源于央行的貨幣收緊，如果用本文的分析框架看，很可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的下跌改變了企業(yè)的信貸需求期限與結(jié)構(gòu)。

　　(3)、在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，以地方政府融資為主導(dǎo)的資金需求和基礎(chǔ)設(shè)施投資為主導(dǎo)的投資需求即抑制了M2的過(guò)度下行，也避免了經(jīng)濟(jì)陷入更嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，財(cái)政政策比貨幣政策更為有效。原則上，資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，一個(gè)較為合適的財(cái)政刺激力度或者政府融資規(guī)模應(yīng)等于企業(yè)部門(mén)融資規(guī)模的減小規(guī)模+企業(yè)償債額+個(gè)人儲(chǔ)蓄增加額。

　　本文為著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松土地系列通訊之二，該系列總共三篇，將分期刊出。