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　　盧志強四兩撥千斤 泛海金融局

　　從1996年成為民生銀行發(fā)起人股東后，泛海系通過低成本撬動金融資產、攜手盟友協(xié)同作戰(zhàn)等戰(zhàn)略戰(zhàn)術，獲取一張張寶貴的金融牌照，并力求對金融企業(yè)的絕對控制。將金融資產納入囊中之后，泛海系通過股權質押、關聯(lián)貸款等手段，撥動“靜”股權的同時獲取數倍融資；解禁后高位套現，以反哺旗下地產、能源等業(yè)務，充分實現金融資產價值。

　　然而，由于相對控股情況下對旗下金融企業(yè)的這些操作遭致其他股東的反彈，也引起了監(jiān)管部門的關注，在“民生證券股東之爭”和“民生銀行董事會之爭”后，泛海系對民生銀行等金融企業(yè)的控制力大大減弱。于是，泛海系開始謀劃打造如泛海建設一樣由自己控股的金融資本運作平臺。

　　一方面，通過接手原股東的股份，泛海系持有民生證券的股權比例大幅增加至46.136%，加上盟友中國船東互保協(xié)會持有的9.358%，泛海系實現了對民生證券的絕對控制。同時，聯(lián)合擁有資本市場較理想的“殼”資源—健特生物的汪遠思，協(xié)助其旗下的思達系多次接手原股東的股權，使思達系最終持有的民生證券股權達13.397%，進而讓雙方形成了利益緊密相關的共同體。另一方面，在股市處于歷史低位時，通過考尚校潛伏進殼資源—汪遠思控制下的健特生物，以20%的持股比例撬動殼資源，最后，通過與思達系在中國泛?？毓?、民生證券與民生投資上進行股權聯(lián)動，快速掌握了民生投資的控制權。不過，民生投資能否順利轉身為泛海系的金融資本運作平臺，取決于盧志強能否巧妙跨過重重障礙，將相關金融資產成功裝入民生投資。

　　2009年民生投資所發(fā)布的中報上，中國泛?？毓杉瘓F有限公司（以下簡稱“泛?？毓?rdquo;）以22.56%的持股比例出現在第一大大股東位置。

　　泛?？毓墒欠汉Ｏ档暮诵钠髽I(yè)，泛海系由生于山東且發(fā)跡于山東的盧志強一手打造，目前業(yè)務涵蓋房地產、基礎設施建設、銀行、保險、證券、典當、能源、戰(zhàn)略與創(chuàng)業(yè)投資、文化、資產管理和資本經營、物資貿易、消防電子、酒店、物業(yè)管理等領域，主營業(yè)務是房地產、金融、能源、綜合投資、資本經營。

　　盧志強在業(yè)內素有“資本獵手”之稱，自1996年作為發(fā)起人參股民生銀行起，泛海系廣泛涉足銀行、證券、保險、典當、擔保、投資等金融領域（圖1）。目前，由于受到中國相關政策法規(guī)的限制，眾多企業(yè)即便是國有大型金融企業(yè)，獲取金融牌照，謀求金融控股實屬不易（附文1）。當中國銀行、平安集團這些金融大鱷通過繞道香港等方式高成本收獲金融牌照，艱難謀求金融控股時，作為民營企業(yè)，泛海系在盧志強的帶領下卻以一種獨特而務實的方式開始了自己另類的金融之路。

　　借助股權質押，以極低成本撬動金融資產

　　由于金融資產的稀缺性及可變現能力強，在進行質押融資時，金融企業(yè)股權所獲得的融資比例通常高于一般企業(yè)，泛海系便是利用這一優(yōu)勢，以極低成本撬動金融資產。

　　2002年3月1日起施行的《證券公司管理辦法》，為民營企業(yè)進入證券業(yè)打開了大門。

　　根據該辦法的相關規(guī)定，各大券商紛紛增資擴股，以占領發(fā)展的高地。泛海系抓住這一契機，順利入股民生證券和海通證券。而且，從民生證券到海通證券，通過股權質押貸款，泛海系以極低的成本收獲了這兩張金融牌照。

　　2002年2月26日，泛?？毓梢?.6億元匯票繳納其和盟友中國船東互保協(xié)會的出資。2002年4月，黃河證券增資擴股完成，注冊資本由1億元升至12.8億元，泛?？毓沙鲑Y2.4億元，占總股本的18.716%，成為第一大股東；中國船東互保協(xié)會出資1.2億元，持股比例9.358%，位列第五大股東。

　　在投資入股之時，泛海系已同步展開了另一行動—將剛剛獲得的民生證券股權進行質押融資，這一過程至今仍存爭議。

　　原民生證券副總裁郭予琦在接受采訪時，詳細描述了當時的情況：2002年2月26日，中國泛海集團派人攜帶3.6億元匯票到鄭州繳納出資，其中2.4億元以中國泛海集團的名義出資，1.2億元以船東互保名義出資；在給付3.6億元匯票之前，泛海提出在3.6億元出資到位的同時，黃河證券必須保證讓銀行貸給其關聯(lián)企業(yè)光彩事業(yè)投資集團3.6億元貸款，且須在同一天貸款到位，否則將不給付匯票，不繳納出資。在此情況下，黃河證券方面將泛海作為出資繳納的3.6億元現金全部質押給銀行，由銀行等額給光彩事業(yè)投資集團貸款3.6億元。而由泛海方面選舉產生的新董事會成員岳獻春在接受采訪的時候表示：“提供給光彩事業(yè)投資集團有限公司的3.6億元貸款分成兩部分，2.4億元貸款是用泛海在民生證券的股權質押獲得，另外1.2億元是泛海的信用貸款，與船東互保沒有關系。貸款有兩次延期，前兩次貸款做的都是股權質押，不涉及影響資本金運營的問題，但是第三次貸款的時候，民生證券為了控制股東，把股權質押改成了資本金質押。”

　　暫且不論誰是誰非，結果是一進一出之間，泛?？毓膳c盟友中國船東互保協(xié)會相當于只支付了3.6億元的利息便收獲了民生證券28.074%的股權。對泛海系的這種極端做法，民生證券原股東南陽金冠集團有限責任公司（以下簡稱“南陽金冠集團”）、河南蓮花味精集團有限公司（以下簡稱“河南蓮花味精集團”）、河南隆豐物業(yè)管理有限公司（以下簡稱“河南隆豐物業(yè)管理”）等股東代表聯(lián)合簽名向證監(jiān)會提交《民生證券有限責任公司部分股東關于中國泛海等單位變相抽逃資本金等問題的有關報告》，認為其存在違規(guī)抽逃資金、違規(guī)收購民生證券股權、侵害其他股東正當權益等行為。2003年5月26日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關于民生證券有限責任公司有關報告的復函》，要求泛?？毓身氃诋斈?月30日前歸還抽逃的資本金。

　　有此教訓，泛海系在入主海通證券后采取了相對溫和的策略—拉長入股與質押的時間差，減少質押的股權比例。

　　2002年11月，泛海系通過旗下光彩建設集團股份有限公司（2005年12月，更名為“泛海建設集團股份有 限公司”，證券簡稱由“光彩建設”變更為“泛海建設”，股票代碼為000046）、光彩事業(yè)投資集團有限公司、中國船東互保協(xié)會和泛海實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“泛海實業(yè)”）四家公司，以近8億元巨資投資海通證券，占總股本的9.15%。一年以后，2003年8月25日，光彩建設將公司所持海通證券1.5億股法人股權質押給交通銀行北京分行西單支行，申請1.25億元短期流動資金借款。2006年2月，光彩建設將其持有的海通證券3億股權質押給交通銀行北京分行，為子公司北京光彩置業(yè)有限公司貸款2.3億元。2007年，由光彩事業(yè)投資集團有限公司和泛海實業(yè)以分別持有的海通證券5億股、1億股股份作為權利質押，泛海建設向寧波金港信托投資有限公司借款6億元。

　　這一次，泛海系擴大了入股與質押之間的時間差，并且降低了用于質押的股權比例。通過這種妥協(xié)與變通，一方面，泛海系從一定程度上實現低成本套取金融牌照，另一方面又可以減緩來自其他股東、監(jiān)管層等方面的壓力。

　　金融資產另類活化術

　　隨著金融業(yè)的發(fā)展，對金融牌照這一稀缺資源的爭奪越來越激烈，泛海系通過關聯(lián)貸款、頻繁質押與高位套現等方式，“活化”了沉淀在金融資產中的資金，既保住了對參股金融企業(yè)的股東權利，又獲得了企業(yè)持續(xù)發(fā)展的資金。

　　牽手盟友，控制金融資產

　　從介入金融企業(yè)伊始，泛海系就著力于謀求對目標金融企業(yè)的絕對控制。然而，對于民營企業(yè)進入金融行業(yè)，中國限制頗多。例如，在證券業(yè)，中國證監(jiān)會曾有過“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十”的規(guī)定；在保險業(yè)，監(jiān)管部門為避免一股獨大、實現股權分散化，要求除保監(jiān)會批準的保險集團（控股）公司或者保險公司外，單個企業(yè)法人或者其他組織（包括其關聯(lián)方）投資保險公司的，持有的股權不得超過同一保險公司股權總額的20%。另一方面，隨著金融業(yè)的發(fā)展，金融資產越來越顯示出其稀缺性，針對這一稀缺資源的爭奪越來越激烈。

　　為了繞過政策的限制和突破現實的困境，泛海系屢屢借力中國船東互保協(xié)會和光彩事業(yè)促進會等社團法人，牽手思達系、中色股份（中國有色金屬建設股份有限公司，原名中色建設，股票代碼：000758）等盟友，共同形成對金融企業(yè)的合圍，以實現絕對控制參股金融企業(yè)。

　　作為首家成立的民營銀行，民生銀行組建伊始即采用股份制形式，監(jiān)管部門為了防止一股獨大，采用極度分散的股權結構，最初的股東多達59家，第一大股東持有9028萬股，持股僅6.54%，而山東泛海集團公司與中國船東互保協(xié)會作為發(fā)起人，各持股9000萬股，合計持股13.04%，二者聯(lián)合成為民生銀行實際上的第一大股東。

　　這也可以解釋，泛海系進入民生銀行后，可以在民生銀行通過大量的關聯(lián)貸款進行融資。2003-2004年，民生銀行曾被銀監(jiān)會要求嚴厲整改，要求“泛海系”清退關聯(lián)貸款近30億元。2006年年報顯示，北京星火房地產開發(fā)有限責任公司、通海建設有限公司、北京格蘭德高物業(yè)管理有限公司、北京瑞華物業(yè)管理有限公司和北京光彩置業(yè)有限公司等幾家泛海系關聯(lián)企業(yè)2005-2006年連續(xù)兩年居民生銀行關聯(lián)貸款前列（表1）。2006年，加上中國船東互保協(xié)會的關聯(lián)貸款，泛海系關聯(lián)企業(yè)及盟友在民生銀行實際發(fā)生的關聯(lián)貸款高達35.33億元，占比高達83.37%。

　　泛海系在民生銀行大量的關聯(lián)貸款廣受詬病，不僅遭到其他股東的指責，而且也為監(jiān)管部門所不容，近年有所減少。

　　頻繁質押股權，活化股權獲取數倍融資

　　如果說關聯(lián)貸款活化金融股權是一種備受爭議的方式，那么質押顯得較為合規(guī)合矩。而且自從嘗到以股權質押活化金融資產的甜頭后，泛海系更是視質押融資為法寶，對于無法實現絕對控制的金融企業(yè)股權，頻繁進行股權質押融資。

　　民生銀行早于2000年12月19日在上海證券交易所掛牌上市，泛海系所持股權為限售非流通股，在解禁前不能上市流通變現。但由于公司上市后價值被成倍放大，而且股權流動性隨著上市而增強，成為更優(yōu)質的質押資產。利用這一優(yōu)勢，泛海系所持有的民生銀行“靜”股權通過不斷的質押融資被用“活”了（表2）。

　　不僅是民生銀行，泛海系所持有的海通證券股票也同樣被不停地循壞質押融資。通過這樣的操作，泛海系不僅使金融資產變相變現，而且獲得了數倍的融資，進而最大限度地將這些股權為己所用。

　　解禁后高位套現，充分實現金融資產價值

　　解禁期一過，加上對民生銀行和海通證券控制力日益下降，當集團資金鏈緊張時，泛海系在資本市場高位套現，反哺旗下地產、能源等業(yè)務。

　　2007年，泛海系另外兩大業(yè)務板塊—地產與能源業(yè)務急劇擴張，產生巨大的資金缺口。據泛海建設副總裁、董事會秘書陳家華表示，2008年泛海建設很多項目要開發(fā)，大約需要超過200億元的資金投入。然而，2008年4月16日，公司原計劃向機構投資者非公開發(fā)行不超過2.5億股，募集資金不超過46.38億元的方案被證監(jiān)會否決，再加上銀根緊縮，泛海系地產業(yè)務的資金壓力陡增。

　　與此同時，泛海系能源業(yè)務的資金壓力同樣不小。2007年11月21日，泛海能源投資包頭有限公司煤化工項目廠址地質初勘工作全面展開，該項目擬投資總額為228億元，總占地約680公頃。泛海系能源產業(yè)版圖的另一塊拼圖—山東新能鳳凰化工有限公司（由新奧、聯(lián)想、泛海三家民營企業(yè)聯(lián)手投資的煤化工項目）總投資130億元，前期投資建設一條煤化工生產線，形成年產180萬噸甲醇的生產規(guī)模，需要70億元。泛海系面臨巨大的資金壓力。

　　此時，泛海系所持的海通證券和民生銀行股份已解禁，又恰逢中國股市處于高位，再加之在兩者中的控制力有限，于是泛海系多次減持民生銀行與海通證券股份。民生銀行公告稱，股東泛?？毓捎?007年11月28日、29日通過上證所出售了民生銀行共計14479.1萬股股票，占民生銀行總股份的1%。此后經過多次減持，泛?？毓傻銮?0大股東。泛海系在海通證券上市后也減持了所持股份。盧志強事后聲稱，減持回收資金達120多億元，其中減持海通證券股份套現50億元。據了解，除了將10億元用于組建“民生公益事業(yè)基金會”之外，泛海系將其余資金用以增資民生證券、投資組建再保險公司等金融產業(yè)以及能源產業(yè)的前期投入。

　　通過高位套現（圖2），泛海系所持有的金融企業(yè)股權被快速、成倍地放大。以民生銀行為例，我們簡單計算其持有的民生銀行股權放大倍數，截至泛海套現前，泛海持有民生銀行所付出的成本主要來自以下四部分：一是民生銀行成立時，泛海系作為發(fā)起人持有9000萬股；二是2000年3月受讓民生銀行原股東昆明建華企業(yè)集團公司轉讓的4000萬股；三是2002年12月以3.3元/股受讓中色股份2000萬股；四是2007年3月定向增發(fā)時以7.63元/股購買1.19億股。第一部分的出資額雖沒公開披露，但我們可通過與泛海同時入股的廣州益通集團的相關數據進行推算。公開資料顯示，當時民生銀行第一大股東廣州益通集團出資9028萬元，持股比例為6.54%。而公司持有9000萬股占比6.52%，位列第三大股東，由此可推算出山東泛海集團公司出資約9000萬元。至于第二部分，《關于懇請中國人民銀行依法解決昆明市中級人民法院違法查封我行股權的函》顯示，昆明建華企業(yè)集團的4000萬股權以每股1.7375元的價格轉讓給山東泛海集團公司（共約6950萬元）。再加上受讓中色股份和定向增發(fā)的出資額，可粗略推算出泛海系持有民生銀行股權的成本約為11.3347億元。以2007年11月份減持時民生銀行的價格區(qū)間（15.13元-15.99元）最低點15.13元/股保守計算，泛海系手中所持有的約8億股民生銀行股票市值約為121.18億元，較初始投資額放大了11倍。

　　不過，無論是通過股權質押、關聯(lián)貸款，還是企業(yè)上市后的巨額收獲，都不能完全抵消泛海系由于不能絕對控制旗下金融企業(yè)而帶來的相關操作風險。2003年4月發(fā)生的民生證券股東之爭，以及2006年的民生銀行董事會之爭，盡管當時看似泛海系及其盟友勝出，但由于其他股東的反彈以及監(jiān)管部門的介入，事件平息后，泛海系對相關金融企業(yè)的控制力逐漸減弱了。

　　另一方面，作為泛海系的三大主業(yè)，地產業(yè)務已有一家資本運作平臺—泛海建設，能源業(yè)務尚處于起步階段，而泛海系經過多年精心構建，金融業(yè)務已廣泛涉足銀行、保險、證券、典當、擔保等領域，唯獨缺乏如泛海建設一樣由自己控股的資本運作平臺。隨著對民生銀行、海通證券等金融企業(yè)的控制力逐漸趨弱，泛海系開始打造新的金融資本運作平臺，實現金融戰(zhàn)略與戰(zhàn)術的全面升級。

　　巧妙打造金融資本運作平臺

　　打造民生投資這一資本運作平臺是泛海系金融戰(zhàn)略與戰(zhàn)術的一次全面升級。在此過程中，泛海系繼承了之前駕輕就熟的低成本撬動殼資源、攜手盟友并肩作戰(zhàn)等戰(zhàn)略與戰(zhàn)術，一方面有步驟地增持民生證券至55.494%（包括中國船東互保協(xié)會的持股），達到絕對控股，并協(xié)助思達系多次接手原股東的民生證券股權，成為持有13.397%股權的第三大股東，達成緊密合作關系；同時攜手思達系將其旗下的健特生物改造成為“民生投資”，短時間內一步到位打造出自己的金融資本運作平臺。

　　為加強控制力，思達系被泛海系引入民生證券

　　經過2002年4月的增資擴股，民生證券的股權結構發(fā)生了新的變化（圖3）。泛?？毓沙鲑Y2.4億元，持股比例18.716%，為第一大股東；山東高新技術投資有限公司（以下簡稱“山東高新技術投資”）、南陽金冠集團、河南花園集團、中國船東互保協(xié)會、鄭州銀證實業(yè)、河南蓮花味精集團、新鄉(xiāng)白鷺化纖集團、山東魯信實業(yè)、河南旅游集團、山東國際信托有限公司（以下簡稱“山東國際信托”）、鄭州銀利實業(yè)、中國長城鋁業(yè)公司（以下簡稱“長城鋁業(yè)”）和河南隆豐物業(yè)管理等13家股東分別持有16.199%、10.528%、10.138%、9.358%、8.796%、6.239%、6.239%、4.137%、3.010%、2.823%、1.431%、1.192%和1.192%。在這輪增資擴股中，泛海系攜中國船東互保協(xié)會以共計28.074%的持股比例控股民生證券，但與魯信系及河南本土的企業(yè)持股比例相差不大。山東高新技術投資、山東魯信實業(yè)、山東國際信托三家企業(yè)，同屬山東省人民政府批準組建的以投資、金融和資本經營為主營業(yè)務的大型國有投資控股公司—山東魯信投資控股集團有限公司（即魯信系）。

　　在這樣的股權架構下，泛海系對民生證券的控制地位并不穩(wěn)固。2003年4月爆發(fā)的民生證券股東之爭，使得泛海系加緊了對民生證券的控制。2005年4月28日，證監(jiān)會批復，同意泛海控股受讓河南隆豐物業(yè)管理有限公司所持民生證券1.192%的股權，至此，泛海系直接持有的股權比例已達19.908%，接近監(jiān)管部門規(guī)定的20%上限。

　　面對相關政策與法規(guī)的束縛，泛海系開始積極引入盟友聯(lián)合起來控制民生證券，思達系就是在這一背景下出現在民生證券的股東名單上。值得關注的是，思達系掌門人汪遠思是A股市場一個殼公司—健特生物的控股股東。2004年5月，思達系旗下的河南思達科技投資股份公司受讓河南蓮花味精集團持有的約4.6%的民生證券股權。在這之前，北京思奇科技控股公司的雷奇曼投資管理有限公司承接了原股東鄭州銀證實業(yè)8.796%的股份。汪遠思公開表示：“我在北京的思奇科技控股公司，下面有個雷奇曼投資管理有限公司，它承接了鄭州銀證實業(yè)持有的民生證券股份，大股東希望我進董事會，便于協(xié)調股東關系。”這也正好印證了泛海系將思達系引入民生證券協(xié)調股東關系這一事實。隨后，北京東方銀正投資有限公司（以下簡稱東方銀正）、北京德高瑞豐經貿有限公司（以下簡稱德高瑞豐）等公司出現在民生證券的股東名單中。

　　研究發(fā)現，東方銀正、河南思達科技發(fā)展股份有限公司（簡稱“河南思達科技發(fā)展”）、德高瑞豐這三家表面上看毫無關聯(lián)的企業(yè)背后的實際控制人只有一個：汪遠思。相關資料顯示，東方銀正和德高瑞豐注冊地址均位于泛海系旗下光彩建設集團投資興建的光彩國際公寓內。德高瑞豐成立于2001年10月30日，思奇科技控股出資7000萬元持股70%，東方銀正出資3000萬元持股30%；而東方銀正成立于2002年8月9日，思奇科技控股出資3169.67萬元持股57.54%，德高瑞豐出資1463.23萬元持股26.56%，自然人南風蘭出資875.27萬元持股15.9%；而東方銀正和德高瑞豐的控股股東思奇科技控股成立于2000年5月24日，汪遠思出資3250萬元持股比例為65%，自然人劉金燕和楊宋林分別出資1250萬元和500萬元，持股25%和10%，汪遠思為法定代表人。

　　另一方面，根據思達高科（000676.SZ）2007年年報，思奇科技控股以63.67%的持股比例控股河南思達科技發(fā)展股份有限公司，而后者則以46.2 %的股份成為思達高科的控股股東。從以上錯綜復雜的股權關系我們可以看出，東方銀正、河南思達科技發(fā)展股份有限公司、德高瑞豐等均受汪遠思控制，形成思達系（圖4）。民生證券2008年年報顯示，東方銀正持股8.796%位居民生證券第5大股東，河南思達科技發(fā)展股份有限公司持股4.601%居第7大股東，德高瑞豐持股4.202%位居第8大股東，汪遠思通過旗下三家企業(yè)間接持有民生證券17.599%的股權。

　　通過引入汪遠思，從民生證券2006年年報所披露的股權結構（圖5），我們可以看出，泛海系、思達系及泛海系盟友中國船東互保協(xié)會以42.66%的持股比例將其他股東遠遠甩在后面，絕對控制了民生證券，為泛海系和思達系下一步的聯(lián)合行動奠定了基礎。

　　汪遠思的健特生物深陷困境，泛海系乘機謀殼

　　2001年10月9日，深交所發(fā)布公告，“青島國貨集團股份有限公司”更名為“青島健特生物投資股份有限公司”（健特生物，000416.SZ），上海華馨投資有限公司（以下簡稱“上海華馨”）成為其大股東。上海華馨于2000年9月成立，股東為高洪英和王建平兩名自然人。2001年2月，汪遠思受讓了原股東王建平的股權，成為健特生物的控股股東。上海華馨注冊資本1.8億元，汪遠思出資11700萬元，占股65%；公司法定代表人高洪英出資6300萬元，占股35%。這樣一來，汪遠思通過上海華馨將健特生物收入囊中（圖6）。另一方面，通過簽訂委托生產、銷售協(xié)議和《商標使用許可合同》、股權轉讓、增資等一系列運作，上海華馨絕對控股無錫健特藥業(yè)有限公司（簡稱無錫健特），并通過無錫健特受讓了史玉柱一手打造的以“腦白金”為核心的保健業(yè)務。隨后，通過資產重組、并購等資本運作，上海華馨將無錫健特注入上市公司健特生物。這樣一來，當時紅極一時的“腦白金”與“黃金搭檔”業(yè)務成為健特生物的主營業(yè)務（圖7）。

　　然而，2002年3月14日，《南方周末》在頭版發(fā)表了長篇報道《腦白金真相調查》，對“腦白金”中褪黑素的功用提出了學術質疑，引起輿論一片嘩然。隨后，媒體連篇累牘的轟炸式報道，“腦白金”銷量因此大幅下滑，健特生物開始陸續(xù)轉讓無錫健特的股權，到2005年底，健特生物尚持有無錫健特40%的股權。2006年中報顯示，無錫健特業(yè)績大幅下滑，健特生物中期凈利潤同比也大幅下降了91.32%；健特生物2006年前三季度業(yè)績大幅下降，而上年同期公司實現的凈利潤為6455.37萬元，每股收益0.158元。年報顯示，健特生物2006年主營業(yè)務收入為7969萬元，相比2005年10470.37萬元約減少了24%，凈利潤則由2005年的2333.05萬元直降至552.53萬元，降幅達76%。

　　2007年底到2008年初，當上證指數從6124點一路下跌至1665點時，此時，泛海系和思達系開始了其謀劃已久的操作。

　　考尚校奉命潛伏，健特生物凈殼迎接泛海系

　　2007年初，曾擔任泛海集團北京辦事處副主任、光彩事業(yè)投資集團總裁助理、中國泛?？毓杉瘓F董事長助理的考尚校于2007年1月19日與上海華馨原股東高洪英私下簽訂一份《股權轉讓協(xié)議》，將其持有的上海華馨15%的股權轉讓給汪遠思，20%的股權轉讓給考尚校。通過考尚校，泛海系開始潛伏在健特生物中（圖8）。

　　隨后，汪遠思開始對健特生物進行凈殼—將受“腦白金”業(yè)務拖累的無錫健特徹底剝離上市公司。2007年4月13日，健特生物發(fā)布公告，將持有的無錫健特40%的股權作價7720.47萬元轉讓給上海塔泰實業(yè)有限公司。加上之前的幾次股權轉讓，健特生物全部清空無錫健特的股權。至2007年11月30日，健特生物全部收回無錫健特分紅款3.7億元，這一剝離過程才最終完成。

　　由此，健特生物成了一個空殼，僅剩下零售業(yè)務，主要是持股45%的青島國貨匯海麗達購物中心有限公司和青島國貨麗達購物中心有限公司。此外，健特生物運用閑置自有資金進行新股申購，2007年年報披露，用于買賣其他上市公司股份的資金為1283.87萬元，持有申購的新股中國神華40000股，中國太保146000股。

　　泛海系以20%的股權 撬動殼資源

　　凈殼完成后，泛海系開始了實質性的行動。2007年12月22日，距離剝離無錫健特最終完成不到一個月，健特生物公告了2007年1月19日的《股權轉讓協(xié)議》結果，將考尚校推到了前臺。公告同時聲稱，該次轉讓的上海華馨的股權不存在被限制轉讓的情況。這為下一步上海華馨將股權轉讓給泛海系埋下伏筆。

　　這樣一來，汪遠思通過上海華馨間接持有健特生物18.048的股權位居上市公司第一大股東，考尚校則以間接持有4.602%的股權位居第二大股東，并擔任董事長。2008年1月10日，健特生物更名為青島華馨實業(yè)股份有限公司（簡稱“華馨實業(yè)”）。2008年10月24日，公司再次更名為民生資本投資管理公司（以下簡稱“民生投資”）,并推出了《關于公司對外投資的議案》。公司對外投資主要采取委托銀行向借款人發(fā)放貸款的委托貸款方式和購買信托機構信托產品兩種方式。至此，健特生物華麗轉身為民生投資。

　　民生投資現盈利危機，民生典當以違約賠償金輸血民生投資

　　年報顯示，剝離保健業(yè)務以后的健特生物2007年扣除非經常性損益后歸屬股東的凈利潤為-756.08萬元。2008年，伴隨兩次更名，公司第一、二、三季度凈利潤指標也一直為負數，使得民生投資2008年扣除非經常性損益后歸屬股東的凈利潤為負數的幾率變大。如果2008年民生投資扣除非經常性損益后歸屬股東的凈利潤指標繼續(xù)為負數，根據相關規(guī)定，將會影響民生投資的再融資能力，這是泛海系不愿看到的結果。

　　為了防止民生投資的扣除非經常性損益后歸屬股東的凈利潤指標再次跌入負數泥淖，泛海系通過一系列操作，將旗下民生典當的賠償違約金搖身變成了民生投資的營業(yè)外收入，從而增加民生投資的收益，并使得民生投資2008年扣除非經常性損益后歸屬股東的凈利潤指標成功轉“正”。民生典當即北京民生典當有限責任公司，成立于2003年1月13日，注冊資本5000萬元，主要從事質押典當業(yè)務、房地產抵押典當業(yè)務、限額絕當物品銷售、鑒定評估及咨詢服務等，泛海控股與泛海資源投資集團分別持有55%和45%的股權。2008年11月1日，民生投資與民生典當簽署《關于北京民生典當有限責任公司增資擴股的框架協(xié)議》（以下簡稱“增資協(xié)議”），約定民生投資對民生典當增資6000萬元，占其增資后總股本的30%；若因民生典當原因導致增資擴股不能于2008年12月31日之前完成，民生典當應向民生投資支付5%違約賠償金；若不能于2009年2月28日之前完成，民生典當應向民生投資支付15%違約賠償金。2008年11月6日，民生投資支付增資款6000萬元。同一日，民生投資與民生典當簽署了另一份協(xié)議—《關于共同投資設立北京民生典當投資擔保有限公司的合作協(xié)議書》（以下簡稱“投資協(xié)議”），協(xié)議約定，雙方共同出資設立北京民生典當投資擔保有限責任公司，其中公司出資6000萬元，占股本40%；若因民生典當原因導致上述工作不能于2008年12月31日之前完成，民生典當應向公司支付20%違約賠償金。2008年11月7日，公司支付出資款6000萬元。兩份協(xié)議都約定了民生投資可終止協(xié)議。

　　然而，到了2008年12月31日，民生典當兩份協(xié)議都未履行，按照增資協(xié)議，2008年12月31日，民生投資收到民生典當違約賠償金300萬元；按照第二份協(xié)議，民生投資不僅收回出資款6000萬元，而且收到違約賠償金1200萬元。

　　這樣一來，在2008年報報告期最后一天，因為泛海系全資子公司民生典當賠償違約金，民生投資獲得1500萬元營業(yè)外收入。這筆營業(yè)外收入對民生投資的輸血效應明顯，年報顯示， 2008年民生投資扣除非常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤由2007年的-75.08萬元劇增187.86%到664.26萬元。

　　泛海系與思達系上演股權大挪移，一步到位實現金融資產上市

　　即便是健特生物華麗轉身為民生投資，民生典當以賠償違約金的方式向民生投資輸血護殼，但民生投資的控股權仍然在汪遠思手中。為了真正控股民生投資，泛海系與思達系在民生證券、民生投資和泛?？毓芍g展開了股權大挪移。

　　2008年4月，民生證券發(fā)布一則公告，稱河南旅游集團有限公司、長城鋁業(yè)分別將其持有的民生證券3.01%和1.19%的股權轉讓給北京德高瑞豐，公告沒有披露各自轉讓或拍賣的具體價格和日期。從2008年民生證券的年報來看，汪遠思又把這部分股權挪至旗下另一公司—東方銀正。加上思達系之前受讓蓮花味精持有的4.6%股權以及承接原股東鄭州銀證實業(yè)所持有8.796%的股權。汪遠思總共持有民生證券17.596%的股份，實際控股比例僅次于泛海系和魯信系，位列第三。

　　與此同時，泛海也進一步吸收原股東所持民生證券的股權。同樣在2008年4月，鄭州銀利實業(yè)發(fā)展公司將其持有的1.43%民生證券股權轉讓給泛海控股，花園集團持有的10.07%民生證券股權被拍賣給泛海控股。加上民生投資集團有限公司（2008年10月20日，更名為泛海資源投資集團股份有限公司）2007年6月受讓南陽金冠集團有限責任公司持有的10.528%民生證券股權，此時，泛海系累計持有了民生證券41.936%的股權。

　　進一步比較民生證券2008年底（圖9）與目前所披露的股權結構（圖10），我們發(fā)現，德高瑞豐所持有的4.2%股權已被悄然轉讓給泛海控股。經過這輪股權大挪移，目前泛海系累計持有民生證券的股權已由最初的19.908%上升至46.136%。思達系則從無到有，共持有民生證券13.397%股權。

　　與此同步，2008年10月20日，民生證券第三大股東民生投資集團有限公司更名為泛海資源投資集團股份有限公司，為四天后華馨實業(yè)更名為民生資本投資管理公司（民生投資）鋪路，進而為民生投資投入泛海系奠定基礎。民生證券與泛海投資集團股份有限公司的變更完成后，泛海系與思達系在民生投資上的重組大幕也宣告成功。

　　2009年2月23日，民生投資一改往日堅決否認立場，發(fā)布了大股東與泛海系進行股權轉讓洽談的公告，稱在股票停牌期間，上海華馨與泛?？毓删蜕虾ＨA馨以對外投資的方式轉讓公司部分或全部股權事項進行了研究、洽談。2009年4月20日，民生投資公告稱，上海華馨已與泛海集團有限公司、通海控股有限公司和中國泛海簽署了《泛海集團有限公司、通海控股有限公司、中國泛?？毓杉瘓F有限公司與上海華馨關于中國泛?？毓杉瘓F有限公司之增資協(xié)議》（以下簡稱《增資協(xié)議》），上海華馨擬以其持有的民生投資11998.14萬股限售流通股作為出資，對中國泛海進行增資。增資完成后，泛海控股的注冊資本增加到4058283462元，泛海集團有限公司持有泛海控股93.63%的股權及權益，上海華馨持有泛?？毓?.44%的股權及權益，通?？毓捎邢薰緦⒊钟蟹汉？毓?.93%的股權及權益；泛海控股則持有民生投資22.56%的股份，成為民生投資的第一大股東（圖11）。

　　通過對民生證券、民生投資、泛?？毓傻韧竭M行股權變更，民生證券原股東河南旅游集團有限公司、南陽金冠集團有限責任公司、中國長城鋁業(yè)公司等持有全部退出民生證券，泛海系在民生證券的實力進一步加強，而思達系則是讓出旗下企業(yè)德高瑞豐持有的4.2%的民生證券股權和民生投資的全部股權而成為泛?？毓傻墓蓶|。

　　從考尚校2007年1月19日與上海華馨原股東高洪英簽訂股權協(xié)議起，低成本借殼打造民生投資，到泛海系最終控股民生投資，前后所用時間約為兩年，泛海系圓滿完成了金融戰(zhàn)略與戰(zhàn)術的全面升級。

　　民生投資能否圓 泛海系的金融夢

　　民生投資這一金融資本運作平臺的搭建，對泛海系的整個產業(yè)布局意義非比尋常，尤其是對泛海系旗下另外兩大主業(yè)—地產與能源業(yè)務。

　　金融資本運作平臺對地產業(yè)務的積極影響是顯而易見的。一直以來，中國的房地產開發(fā)商以高資產負債比率與負現金流而著稱。據統(tǒng)計，2008年前三個季度，房地產上市公司的經營活動產生的現金流量凈額為-366.78億元，其資產負債率為65.16%，同比增加0.51個百分點，98家上市公司中，資產負債率在70%以上的有27家。10年來，國內地產企業(yè)在高存貨、低周轉的經營戰(zhàn)略下普遍呈現持續(xù)負現金流狀態(tài)，且這一狀態(tài)在最近5年顯著加劇；但對國際地產企業(yè)的比較研究顯示，負現金流狀態(tài)是不可持續(xù)的，高峰中不斷延長的存貨周期通常是危機的前兆（詳見新財富2008年7月號《“現金收割”應對危機》）。作為泛海系的地產業(yè)務運作平臺—泛海建設同樣如此，泛海建設2008年報顯示，其資產負債率為59%，2009年項目開發(fā)資金需求預計在50億元以上，由于2008年增發(fā)計劃被否，以及銷售不暢導致經營性現金流和預收款的快速下降，公司存在較大的資金缺口。

　　高資產負債比率和負現金流滋生了房地產企業(yè)的巨額融資需求，泛海建設頻繁進行股權質押和再融資也可以印證這一點。另一方面，目前中國房地產開發(fā)商的開發(fā)資金絕大部分來源于銀行，在銀根收緊時，這種依賴可能成為致命之傷。因此，金融資本運作平臺無疑可以促進泛海系旗下金融業(yè)務與地產業(yè)務的融合。從宏觀層面來看，通過金融與地產的融合，不僅可以極大地緩解地產業(yè)務的資金壓力，而且可以帶動金融業(yè)務的發(fā)展，泰達控股旗下的“金融+地產”模式就是較為成功的探索—2005年9月，泰達旗下子公司北方信托發(fā)行規(guī)模為8300萬元、期限為1年、預計信托年收益率為4.5%的“泰達城‘萬通上游國際’項目前期建設開發(fā)集合資金信托計劃”，用于泰達控股旗下另一家子公司—天津泰達萬通房地產開發(fā)有限公司開發(fā)的“萬通上游國際”項目的前期啟動資金，這筆貸款同時由天津泰達萬通房地產開發(fā)有限公司的股東—北京萬通地產股份有限公司和天津泰達城市開發(fā)有限公司（系泰達控股子公司）提供連帶擔保，通過信托計劃、擔保等將房地產開發(fā)與金融資本有效進行整合，并取得了顯著成效。從微觀層面來看，金融與地產的結合不僅有利于房地產的銷售，而且有利于金融產品的創(chuàng)新，金地集團在這方面進行了有益的嘗試，通過與荷蘭ING、瑞銀集團、平安信托等金融機構合作為投資者提供不同類型的金融產品，使投資者能夠按照自己的風險偏好投資房地產行業(yè)。

　　而能源業(yè)務作為泛海系旗下未來發(fā)展的重點之一，從泛海系公布的投資項目及金額來看，未來資金缺口非常大，融資需求旺盛，迫切需要一個金融資本運作平臺來突破這一瓶頸。

　　民生投資的出現使泛海系“金融＋實業(yè)”的藍圖變得清晰起來，同時也帶來了疑問與困局：民生投資這個殼資源能否順利注入旗下金融資產？注入的是哪種金融資產—民生證券or民生典當or其他金融資產or旗下全部金融資產？搭建成功后，泛海系能否充分發(fā)揮民生投資這一金融資本運作平臺的作用，支持旗下地產、能源等業(yè)務的發(fā)展？泛海系的這種空手道連環(huán)謀局會不會有斷裂的一天？

　　也許，盧志強下一步落子何處，能夠給我們帶來部分答案。