如何充分運用各種債券形式，為中國快速推進的城市化融資，不僅直接關系到這些基礎設施的融資效率，也關系到城市化推進的進程。

　　從2008年底金融危機在全球擴散和惡化以來，中國及時采取了一攬子的應對舉措，在主要的經濟體中，中國經濟率先復蘇。從中國采取的各種政策措施的內在邏輯看，利用金融危機的時期，迅速推進城市化的進程，并以此擴大內需，是十分清晰的一條政策主線。而在快速推進的城市化進程中，大量的基礎設施建設的啟動，也必然需要大量的融資來支持。應對危機的一年多來，許多地方政府主要依靠所屬的投融資平臺進行融資，存在資本金不足、市場化程度不高等多種缺陷?？梢灶A計，中國的城市化進程依然會繼續(xù)推進，為這些城市化進程中的基礎設施進行融資依然有著龐大的規(guī)模，僅僅依靠傳統(tǒng)的政府投融資平臺已經難以滿足其需要。如何充分運用各種債券形式，為中國快速推進的城市化融資，不僅直接關系到這些基礎設施的融資效率，也關系到城市化推進的進程。

　　從成熟市場的經驗看，市政債券在城市化進程中的基礎設施融資中發(fā)揮著十分積極的作用。從廣義上來說，市政債券（Municipal bond）是指地方政府或其授權代理機構發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價證券，所籌集資金主要用于城市公用設施的建設。市政債在成熟市場已經是一種成熟的融資工具，具有一百多年的發(fā)展歷史。嚴格意義上說，目前中國并不存在真正意義上的市政債券，為基礎設施融資主要是以地方債或者城投債的形式融資。地方債是相對國債而言，以地方政府為發(fā)債主體的債券。城投債通常也稱為“準市政債”，是地方政府投融資平臺(一般是隸屬于地方政府的城市建設投資公司)作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎設施建設或公益性項目。

　　一、2009年：中國地方債的再起步

　　20世紀80年代末至90年代初，中國許多地方政府為了籌集資金修路建橋來完善城市的基礎設施，都曾經發(fā)行過地方債券。有的甚至是無息的，以支援國家建設的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當部分工資。1993年，這一行為被國務院制止了，原因是對地方政府承付的兌現(xiàn)能力進行嚴格評估和適當?shù)目刂啤?994年頒布的《中華人民共和國預算法》第28條，明確規(guī)定“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。 在金融危機的刺激下，2008年，中國政府提出了4萬億投資的經濟刺激計劃，鑒于地方政府基礎設施建設投資規(guī)模大，存在較大的資金缺口，中國再次在全國范圍內發(fā)行地方政府債券，由財政部代地方政府發(fā)行2，000億元債券，期限為3年，利息按年支付，面向各類投資者發(fā)行。

　　這2，000億規(guī)模地方債按地區(qū)分配債券規(guī)模，按照《國務院關于發(fā)行2009年地方政府債券有關問題的通知》等有關文件的規(guī)定，確定各地方政府發(fā)債額度，主要考慮兩個方面的因素：一是地方對于中央重點投資項目的配套金額，二是地方政府對債券的承載能力，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。

　　從目前地方債分配的區(qū)域構成看，地方債啟動初期主要集中在中國中西部，其中一個重點的考慮為：中國政府的一攬子經濟刺激方案投資的重點在基礎設施、環(huán)保、民生工程等方面，是中西部地區(qū)的薄弱環(huán)節(jié)。相對而言，東南沿海地區(qū)基礎設施方面相對較為完善。從中長期看，則為中西部地區(qū)未來經濟發(fā)展、新的繁榮奠定基礎。將鐵路、公路、機場、港口等基礎設施建設大大提升、強化，將可以使得內陸地區(qū)各種生產要素的比較優(yōu)勢更能凸顯，這樣，沿海向內地的結構調整、產業(yè)升級，產業(yè)的梯度轉移，才有了真正實現(xiàn)的條件。從實際政策效果看，2009年以來，中國經濟增長的區(qū)域結構更為均衡，中西部地區(qū)率先復蘇，與上述項目和資金的地區(qū)分布有直接的關系。

　　從直接的原因看，發(fā)行2009年地方政府債券，主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項目地方政府配套資金困難問題。由于中西部地區(qū)涉及民生的建設項目資金缺口較大，這次中央公益性投資項目向中西部重點傾斜，相應地，中西部地區(qū)配套任務較重?？紤]到中西部地區(qū)政府財力普遍較為薄弱，籌集配套資金能力有限，因此，分地區(qū)債券規(guī)模分配，重點考慮配套需求因素，相應地，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。

　　二、地方債的發(fā)行主體與中央財政的互動關系

　　本次發(fā)行的地方債發(fā)行主體為各個地方政府，償還債券的資金保障在于地方財政收入，違約責任將主要由地方政府承擔。這與1998年發(fā)行的地方債有所不同，1998年，中央財政發(fā)行1，080億元國債，再轉貸給地方，由地方逐年歸還，無論是債券發(fā)行主體，還是違約責任的承擔者都是中央財政。中央有條件對地方發(fā)債開閘，事實上賦予了地方直接債務融資權力。

　　地方債由財政部代發(fā)行，代辦還本付息，有其必要性和積極意義：

　　1.地方政府直接發(fā)債受到法律限制

　　《預算法》第二十八條規(guī)定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”這一條限制了地方政府按照市場化途徑直接發(fā)債的可能性。

　　2.地方政府債券由財政部代理發(fā)行，代辦還本付息，可有效降低融資成本

　　財政部代表中央財政的信用，信用級別高，由財政部代發(fā)，盡管發(fā)債主體為地方政府，但市場認同的是財政部的信用，可有效降低融資成本。如由地方政府直接發(fā)債，一方面，各地區(qū)地方政府的財政實力不均，但與中央財政相比，實力明顯偏弱；另一方面，近年各級地方政府新增了一些隱性債務，可能使得地方政府發(fā)債的成本將明顯高于財政部代發(fā)。

　　3.地方債的發(fā)行可成為中央財政規(guī)范地方政府債務管理的契機

　　由于分稅制改革導致地方政府事權與財權的不平衡、以及任期制對于地方政府債務約束難度大等原因，地方政府存在強烈的舉債傾向，但由于受預算法的限制，地方政府原則上不得主動舉債，導致了地方政府通過隱性渠道獲取資金的情況，催生一些隱性債務。根據(jù)財政部財政科學研究所的一份報告估算，截至2007年底，中國地方政府債務余額約為4萬億元左右，占當年地方政府財政收入（不含土地出讓金收入）的143。7%。

　　因此，地方政府債務的規(guī)范管理已成為當務之急。由財政部代發(fā)地方債，并將地方政府債券列入省級預算管理，報同級人大或同級人大常委會審查批準，并加大對地方償債能力的考查，要求地方政府定期公布其債務情況，可成為中央財政規(guī)范地方政府債務管理的契機。

　　然而，從實際調查的情況看，目前的這種做法也可能存在一些值得改進的地方，如：

　　1.地方債融資會出現(xiàn)明顯的“馬太效應”問題

　　由于地方政府財政實力的差異，不同地方政府的債券可能在市場上出現(xiàn)冷熱不均。上海市的地方債和一個中西部地區(qū)的地方債，在利率相同的情況下，市場可能傾向于選擇上海市發(fā)行的地方債。

　　2.中央財政的監(jiān)控成本較高

　　盡管中央財政希望通過額度控制和限制用途來保證地方債融資的使用效率，如地方發(fā)債募集資金將被限定用于中央財政投資地方項目的配套工程，以及民生項目，不得用于經常性支出，但當前從實際操作上尚無成熟的監(jiān)督地方政府資金流向的機制，這種限定可能難以落到實處。

　　在現(xiàn)階段，由于地方政府不能直接舉債，而地方政府的融資平臺發(fā)行債券面臨信用等級較低，融資成本偏高等問題，由財政部代為發(fā)行，可有效降低融資成本，推動地方債務管理的規(guī)范化，符合中國國情和當前宏觀經濟形勢，有其合理性和必然性。待對地方政府負債經營放開以及市政債券相關配套政策完善到一定程度后，應當可考慮地方債發(fā)行與中央財政的逐步脫鉤，轉為更多依靠市場和法律法規(guī)來約束地方政府的發(fā)債行為。

　　二 從城投債到市政債券：現(xiàn)實難點及其突破

　　中國城市化進程的再次加速，客觀上提出了巨大的城市化基礎設施融資的課題，也再次使得在成熟市場廣泛采用的市政債券引起關注。實際上，在成熟市場上，市政債券一般有四個特征：一是發(fā)行人必須為地方政府及其授權機構或代理機構，二是籌集資金一般投向城市公用設施建設，三是償債資金來源多樣化，四是具有特殊的免稅待遇。我國城市投資公司作為城市建設投融資平臺，其實質為政府市政債券代理發(fā)行機構，其發(fā)行的債券除沒有免稅待遇外，具備市政債券的其它一般特征，是未來地方政府財政體制改革的發(fā)展方向。

　　（一）存在的問題

　　1.我國《擔保法》規(guī)定國家機關不得為保證人，地方政府信用在城投債發(fā)行中難以得到充分體現(xiàn)

　　根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)，國家機關不得為保證人的規(guī)定排除了地方政府為城投債券提供直接擔保的可能，在現(xiàn)行城投債發(fā)行模式中，地方政府主要通過項目回購、政府承諾財政補貼等方式提升城投債信用等級，但這種文件或承諾的法律效力值得商榷。另外債券發(fā)行時債權代理人往往讓當?shù)厝嗣翊泶髸鼍呶募鷾收搨?，以防止人代會否決償債方案，但這種文件也不能成為提起訴訟的依據(jù)。以上問題給債券的還本付息留下了法律隱患。

　　2.對地方政府隱性負債的披露機制和約束機制的欠缺，增加了投資者擔憂，可能會加大城投債籌資成本

　　上世紀九十年代財稅體制改革后，在城市基礎設施建設投資壓力較大的背景下，地方政府存在強烈的舉債動機，通過各種途徑積累了大量債務，主要包括中央財政債務轉化為地方政府債務、中央財政對地方財政的項目貸款、地方政府的各種應付項目以及各類或有和隱性債務。此外，我國尚未確立衡量地方政府債務的統(tǒng)一口徑，也缺少債務的預警機制，這加重了信息不對稱，增加了城投公司籌資成本。

　　3.規(guī)范、穩(wěn)定的轉移支付制度有待完善，部分地方政府對在財政收入中占比較大的轉移及補助收入控制力度小，財政收入中存在較大的不確定因素，可能導致投資者預期不穩(wěn)定

　　地方政府財政收入來源主要包括一般預算收入、上級返還和補助、下級上解以及以國有土地出讓收入為主的基金收入。由于地區(qū)經濟發(fā)展水平不同以及國家財稅體制原因，東部地區(qū)地方政府和中西部地區(qū)有著較大差異，具體表現(xiàn)在由于經濟發(fā)展水平較低，部分地區(qū)主要依賴于地方經濟發(fā)展程度的一般預算收入和國有土地出讓收入占地方財政總收入（舊口徑）的比重較低，地方財政總收入對上級補助的依賴程度較高。上級補助收入的數(shù)量及穩(wěn)定性對中西部地區(qū)可用財力的影響很大，但與該收入有關的轉移支付辦法尚有待完善，長期來看，中西部地區(qū)地方財政總收入的不確定性也因此較高，投資者預期也可能會因此缺乏穩(wěn)定性。

　　4.《公司法》相關規(guī)定對城投公司發(fā)債適用性問題

　　《公司法》第161條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券必須符合“累計債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十”以及“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的條件。上述規(guī)定是對企業(yè)發(fā)行債券的一般性規(guī)定，但從實際情況看，不少城投公司所投項目以公益性為主，不產生或很少產生現(xiàn)金流，公司運營主要靠財政撥款或補貼，債務還本付息主要依賴政府資金支持，企業(yè)自身所持資產流動性和盈利性都十分有限，難以對債權人權益形成有效保障，這有別于其它生產性或流通性企業(yè)特性。少數(shù)地方政府為使下屬城投公司為達到上述發(fā)債條件，將大量非經營性資產評估后注入城投公司；或將經營性資產（主要是土地使用權）以高于市場價的評估價注入，造成虛增資產問題。另一方面，為達到“最近三年可分配利潤足以支付公司債券一年利息”的要求，部分地方政府給達不到該要求的城投公司一次性大額財政補貼，由于該補貼沒有或較少現(xiàn)金流入，造成資產掛賬，引發(fā)市場猜疑，從而給城投債發(fā)行帶來一定困難。

　　（二）市政債券在成熟市場的經驗對城投債發(fā)展的借鑒與建議

　　從成熟市場的實踐來看，市政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本，其次是加拿大、德國。在美國，1990年以來市政債券的余額占GDP的15％－20％，約占美國全部債務的6％。

　　美國城市公共設施項目的市場融資渠道主要有四條：一是設立專門的稅費，本著“誰受益誰出錢”的原則；二是發(fā)行市政債券。對于建成以后可以收費的項目，如機場、收費公路、橋梁、隧道等項目，許多地方政府采取這一方法籌資。如波特蘭市機場擴建，10億美元的投資中50％是通過發(fā)行債券解決的。這一方法是美國城市基礎設施建設最主要的融資渠道，三是鼓勵私人部門投資。近些年，一些原來完全由政府投資的基礎設施項目開始鼓勵私人部門投資。如波特蘭市在與華盛頓州交界的哥倫比亞河上新建5號碼頭，所有資金只有10％是政府籌集的，90％是私人部門投資的。為了鼓勵私人投資，政府往往提供一些優(yōu)惠政策，如免交財產稅等。四是由政府提供信用。這是鼓勵私人部門參與基礎設施建設的一種新方法。比如，南加州有一條國道因過于擁擠而需擴建，要投資11億美元，政府負責35％的費用，其它65％的費用由私人開發(fā)公司承包，并由該開發(fā)公司發(fā)行政府擔保的建設債券。如果公路運營之后的收益達不到預期，聯(lián)邦政府負責提供貸款，并予以資助，以保證運營成本和償還。

　　在美國，市政債券是指州和地方政府及其授權機構發(fā)行的有價證券，目的是一般支出或特定項目融資。市政債券是美國地方基礎設施融資的主要工具。根據(jù)信用基礎的不同，市政債券分為一般債務債券（General obligation Bond）和收益?zhèn)≧evenue Bond）兩大類。

　　一般債務債券可以由州、市、鎮(zhèn)和縣發(fā)行，都以發(fā)行者的稅收能力為基礎（以一種或幾種稅收的收入來償還）。一般債務債券是建立在地方政府信用基礎上發(fā)行的債券，仍是依靠稅收保證償付的核心資本融資工具。除非某種稅收收入被特別限制，一般發(fā)行人會以自己全部可支配收入的權力為一般責任債券擔保。其中，市級政府依靠它的稅收權力（財產稅）而發(fā)行債券，州政府則依靠其收入流如銷售稅或收入稅而發(fā)行債券。一般債務債券中違約的情況極為罕見，某些一般債務債券不僅以征稅權力作保證，而且以規(guī)費、撥款和專項收費來保證，這類債券被稱為雙重擔保的債券。

　　收益?zhèn)侵笧榱私ㄔO某一基礎設施而依法成立的代理機構、委員會或授權機構發(fā)行的市政債券，它由專項使用費或附加稅來保證還本付息，而不是由一般地方政府稅收擔保償付。這些基礎設施包括交通設施（收費橋、收費公路、港口、機場）、醫(yī)院、大學宿舍、公用事業(yè)（供水設施、污水處理設施、供電設施、供氣設施）等。收益?zhèn)饕ㄟ^這些設施有償使用的收入來償還。收益?zhèn)踩愿鞑幌嗤?，特別是它的附加收入現(xiàn)金流直接與其投資項目相關。例如，電力銷售所得能確保建造電廠的債券償付的安全性。但是會議中心、停車場與街燈等市政設施從征收附加銷售稅、汽油稅或二者合并稅所得收入，則不足以確保債券安全性。政府本身也可以發(fā)行收益?zhèn)?，但資金只能用在能夠帶來收益的政府企業(yè)，政府并不以自身的信用來擔保收益?zhèn)膬斶€。收益?zhèn)娘L險往往比一般債券的風險大，但利率較高。

　　從發(fā)行者來看，在美國，幾乎所有的地方政府和地方政府代理機構都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55，000個市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機運輸局、長島公用電力局、紐約/新澤西港務局等。

　　從投資者來看，美國市政債券的投資群體通常包括：個人、保險公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對沖基金（非銀行金融機構購買比例？），由于投資者群體分散，非系統(tǒng)性風險得到有效降低。

　　美國市政債券的突出特點是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒有養(yǎng)老基金和外國投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時，也就無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠。

　　從監(jiān)管者來看，一是發(fā)行監(jiān)管。發(fā)行市政債券不需要向美國證管會登記，主要是接受《證券法》中反欺詐條款和美國市政債券規(guī)則委員會有關規(guī)則的約束。各州和地方政府是否發(fā)行市政債券，完全由本級政府的監(jiān)督委員會或者管理委員會確定，不需要上一級政府的批準和同意，委員會以及委員個人應為債券發(fā)行行為負責。二是市場監(jiān)管。1975年以后，國會組建了市政債券條例制定委員會（MSRB），由它提出有關市政債券市場的監(jiān)管提案，經過證券交易委員會批準，由全國證券交易商協(xié)會中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關監(jiān)管機構負責實施和控制。

　　從成熟市場的運作看，當前城投債的發(fā)展可以獲得如下幾個方面的借鑒：

　　1.鑒于當前的城投公司事實上承擔了部分政府職能，囿于法律規(guī)定政府不能對其債務擔保存在一定不合理性。建議在嚴格認定城投公司的基礎上放松政府不能對其債務擔保的法律規(guī)定，允許地方政府對其下屬城投公司因投資基礎設施項目而產生的債務進行擔保，消除潛在糾紛或法律瑕疵，降低投資者風險，減少發(fā)行成本。

　　2.進一步提高我國城投債發(fā)行市場化程度

　　近年來我國包括城投債在內的企業(yè)債發(fā)行市場化程度有所提高，但目前的核準制還帶有相當程度的審批色彩。審核發(fā)行制度存在效率低、周期長、程序難以預期等，不利于市場主體發(fā)育的問題。我國債券市場違約雖然幾乎沒有出現(xiàn)過，但這是以價格機制難以有效運行為代價的，不利于風險的揭示和釋放。建議短期內可降低城投債發(fā)行門檻，發(fā)行額主要和地方可支配財力以及主營業(yè)務現(xiàn)金流等對償債具有實質性支撐的因素掛鉤。在此基礎上，遠期進一步提高發(fā)行市場化程度，逐步過渡到注冊制，讓市場主體承擔信息披露、搜集及承擔損失的責任，讓債券收益率真正體現(xiàn)其風險大小。

　　3.提高非銀行金融機構市場參與度

　　目前我國的城投債基本都是在銀行間市場發(fā)行，商業(yè)銀行是該類產品的最大投資者，根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會《中國債券市場2009年第二季度分析報告》的數(shù)據(jù)，2009年第二季度我國銀行間市場商業(yè)銀行債券托管余額占總托管額的67。89%，比一季度上升2個百分點。保險、基金、證券等非銀行金融機構托管余額占比合計不到15%，參與程度較低。我國地方債務風險過分集中于銀行體系的局面沒有得到有效改觀，從市場均衡發(fā)展的角度看，應該逐步降低機構和個人進入銀行間市場參與城投債交易的門檻，提高非銀行機構持有份額。如果從投資風險角度看，股票作為風險遠高于城投債的投資品種已經對幾乎所有市場投資者開放，降低城投債的投資門檻是應有之義。

　　4.加快推進財政轉移支付立法，實現(xiàn)財政轉移支付程序化透明化，穩(wěn)定投資者預期

　　從國際經驗可以看出，政府間財政轉移支付制度要真正作為一種規(guī)范性的制度建立起來，必須遵循法治化原則。因此，我國要完善財政轉移支付制度，要加快制定《財政轉移支付法》，就轉移支付的原則、內容、時間、形式、對象、依據(jù)、用途和監(jiān)督等以立法形式加以規(guī)定，穩(wěn)定城投債投資者預期，從而促進城投債市場的發(fā)展。

　　（三）城投債將成為中國城市化進程中基礎設施融資的重要融資渠道之一

　　2008年下半年以來，在全球性金融危機的沖擊下，為抵御國際經濟環(huán)境對我國的不利影響，中國政府及時提出了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的宏觀經濟政策，并提出了一攬子的經濟刺激計劃，重點投向基礎設施及民生工程，以擴大國內需求，促進經濟平穩(wěn)較快增長。

　　從更為長一點的時期考察，實際上從改革開發(fā)以來，我國處在城市化進程快速發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化率已從1978年的17。9%上升至2008年的45。7%，自1998 年以來，更以每年1。5%-2。2%的速度增長。然而，城市化的過程需要進行大量城市基礎設施建設，需要大量財力的投入。在1994年分稅制改革之后，地方政府普遍感到財力嚴重不足，基礎設施建設的投資缺口較大，缺乏穩(wěn)定、規(guī)范的建設資金來源渠道。在2008年底中央政府推出的4萬億投資的刺激帶動下，地方政府存在強烈的舉債動機，由城投公司出面發(fā)行城投債籌資，支持相關的基礎設施和公用事業(yè)建設，逐漸成為地方政府重要的融資模式。同期，為刺激內需，發(fā)改委適度加快了對城投債的審批，根據(jù)國家發(fā)改委相關部門的統(tǒng)計資料，2005年以來，全國城投債的發(fā)行總量為1，585億元。而2009年1~8月，發(fā)行的城投債就有64只，融資845。5億元，占到已發(fā)行總量的一半以上，城投債迎來了重要的發(fā)展機遇。

　　城投債募集的資金主要投向于地方基礎設施建設，對于推進我國的城市化進程，促進內需，促進經濟增長有重要的意義。一方面，地方政府投資修建公路、橋梁、自來水廠、醫(yī)院、學校等公用事業(yè)設施時，投資周期長、耗資巨大，單憑地方政府財力無法滿足，需要借助于外部財力的支持，城投債可成為一種重要的方式。另一方面是適應和化解經濟增長對于城市帶來的壓力。一般認為經濟增長中的城市發(fā)展包括兩層內容：一是城市化，即人口向城市適度集中，表現(xiàn)為在一定地域范圍內，城市形態(tài)和功能不斷擴大和發(fā)展，由此提高城市在經濟活動以及在整個國家經濟活動中的地位，其表現(xiàn)為城市人口的增多、城市規(guī)模的擴大、城市數(shù)量的增加，這它是城市的外延型發(fā)展過程；二是城市的現(xiàn)代化，即城市產業(yè)結構不斷優(yōu)化、城市設施的更新改造、城市功能不斷完善和提高，這是城市內涵型發(fā)展過程。無論是城市化還是城市現(xiàn)代化，都對城市公用設施供給水平提出了更多的要求。由此看來，城市本身發(fā)展以及整個經濟增長的壓力，都使得地方政府利用其融資平臺來擴大融資途徑是必要的。特別是與當前占據(jù)主導地位的銀行融資相比較，城投債融資可以更好地匹配資金供給的期限缺口，避免銀行體系所通常出現(xiàn)的短期資金、長期運用的錯配風險。

　　在當前經濟復蘇階段，城投債更是成為解決地方基礎設施建設資金缺口，刺激內需，促進經濟復蘇的重要手段之一。

　　中國仍處于城市化建設的高投入階段，大量的基礎設施建設需投入大量資金，要促進城市化的發(fā)展，促進內需，資金來源問題亟待解決，其中很重要一點就是盡快解決地方政府發(fā)債問題，或者通過政府的企業(yè)發(fā)債融資。

　　目前，基礎設施落后仍然是制約西部地區(qū)經濟和社會發(fā)展的重要因素。與改革開放以前相比，西部地區(qū)基礎設施有了很大改善，但與西部地區(qū)經濟和社會發(fā)展的需要相比還很不適應，與東部地區(qū)相比也還有很大差距。主要表現(xiàn)在：交通、通信、電網設施薄弱，城市基礎設施落后，水利設施不足。

　　2000年實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略以來，西部地區(qū)基礎設施建設得到了良好的發(fā)展契機，國家在投入和政策方面對于西部有了很大程度的傾斜，中央財政及各級地方政府對西部地區(qū)基礎設施建設投資力度不斷加強，西部基礎設施建設取得了實質性的進展。但是，由于西部的經濟落后，基礎設施建設底子薄，現(xiàn)在的建設帶有明顯還歷史舊帳的性質。此外，中西部地區(qū)基礎設施建設資金來源單一，主要依靠國家財政國內貸款資金和國債資金，外資投資和資本市場上的融資較少，面對基礎設施的旺盛需求，資金短缺已成為制約基礎設施建設的關鍵因素，改革和完善現(xiàn)有的投融資機制已成為一項十分緊迫的任務。

　　中國政府經濟刺激方案4萬億投資的重點在基礎設施、環(huán)保、民生工程等方面，這恰恰是中西部地區(qū)薄弱環(huán)節(jié)。相對而言，東南沿海地區(qū)基礎設施方面已經較為完善?？紤]到中西部地區(qū)政府財力普遍較為薄弱，更加需要外部資金的支持，因此，西部地區(qū)發(fā)展城投債的迫切性更強。短期看，通過發(fā)行城投債，投入基礎設施建設，可以就地解決中西部地區(qū)就業(yè)問題，從中長期看，則為中西部地區(qū)未來經濟發(fā)展、新的繁榮奠定基礎。將鐵路、公路、機場、港口等基礎設施建設大大提升、強化，將可以使得內陸地區(qū)各種生產要素的比較優(yōu)勢更能凸顯，這樣，沿海向內地的結構調整、產業(yè)升級，產業(yè)的梯度轉移，才有了真正實現(xiàn)的條件，這也符合國家西部大開發(fā)的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　（三）城投債與地方政府財政體制改革的發(fā)展方向

　　在成熟市場上，市政債券一般有四個特征：一是發(fā)行人必須為地方政府及其授權機構或代理機構，二是籌集資金一般投向城市公用設施建設，三是償債資金來源多樣化，四是具有特殊的免稅待遇。城市投資公司作為城市建設投融資平臺，其實質為政府市政債券代理發(fā)行機構，其發(fā)行的債券除沒有免稅待遇外，具備市政債券的其它一般特征，應當說，是有可能成為未來地方政府財政體制改革的發(fā)展方向。

　　首先，它有利于減輕中央財政的負擔，清晰界定中央與地方的事權、財權關系。我國政府間分級財政的模式正在逐步形成。目前很多地方的基礎設施建設是通過國債再轉貸來完成的，即中央財政發(fā)行國債再轉貸給地方，用于地方的基礎設施建設，其實質是中央代地方發(fā)行債券。如1999年、2000年和2001年中央國債再轉貸的數(shù)額分別高達300億、500億和400億。而通過中央財政代發(fā)國債的做法中，債務風險最終還是要由中央財政承擔。舉例而言 ，在1998年發(fā)行的用于基礎設施建設的1000億國債中，有相當一部分是通過財政轉移支付制度 由中央財政轉給地方財政，用于地方基礎設施建設，這筆資金是列入中央財政的，由中央財政來償付，地方政府只是無償使用。如果改變一下做法，直接由地方政府下屬城投公司來發(fā)債，列入地方預算，地方財政來還錢，刺激經濟增長的效果是一樣的，但減輕了中央財政的負擔，實現(xiàn)了中央信用與地方信用的分層次開發(fā)。現(xiàn)在，不僅地方政府有通過發(fā)行債券籌集城市建設資金的迫切需要，而且客觀上也形成了以地方財力為支撐、在一定程度上可以說是隱蔽的地方政府債務融資體系，因而放松對地方舉債權的限制，既有利于緩解中央財政的壓力，也有利于清晰界定中央與地方的事權、財權關系。

　　其次，有利于增強地方財政收支行為的透明度，加強對地方政府的監(jiān)督。債券市場的公開、公正與公平特點和信息披露機制，加強了對地方政府和地方財政的約束和監(jiān)督。通過對其財政收支的評判和約束，促使地方財政將可支配收入和補貼用于償債。在市場因素的約束下，地方政府將設法在精簡人員、約束開支、減少浪費、提高資本效率方面有所表現(xiàn)，以增加投資者的信心并保持信譽等級。

　　總之，考慮到地方政府普遍存在隱性負債，最為現(xiàn)實的措施是將地方政府隱性債務顯性化、合法化，同時加強監(jiān)管。另外，國內金融市場的發(fā)展已經具有較大的吸收能力，以地方政府信譽作擔保，在完善監(jiān)管體系的前提下，推動發(fā)行城市建設投資債券，實現(xiàn)低成本融資，在目前的最符合我國國情。

　?。ㄋ模┊斍鞍l(fā)展城投債市場的主要風險隱患及其管理

　　盡管城投債的發(fā)展有著巨大的現(xiàn)實需求空間，也在很大程度上推動了當前的城市化進程，促進了內需的擴大，但是，從當前的一些具體操作情況看，城投債市場的發(fā)展還存在一些值得關注的風險隱患，需要及早采取措施予以完善。大致來說，有如下幾個方面值得關注：

　　1、地方政府注入價值高估資產問題

　　注入資產價值高估的問題可能得反思當前發(fā)行制度。城投公司畢竟不同于一般以盈利為目的的生產或流通企業(yè)，有的資產可能甚至完全不能給企業(yè)帶來經濟利益流入，已經不符合資產定義，不能形成對債權人權益的保障，但該類資產社會效益卻很顯著。有的資產雖然能帶來經濟利益流入，但并不以盈利為主要目的，這類資產如供水、供熱、污水處理等市政公用事業(yè)資產，這些資產雖然有現(xiàn)金流，但盈利性很弱（而這僅有的少量盈利可能也往往是財政補貼的結果），總資產收益率可能遠低于債券發(fā)行利率，也不能構成對債權人權益的有效保障。真正對城投公司債權人權益形成保障的是政府的可支配財力、政府對城投公司的支持力度以及抵質押資產市場價值和流動性對債券本息的保障程度，和城投公司資產賬面或市場價值相關性不高。

　　對于上述問題，可能需要反思當前發(fā)行審核制度，用一般營利性企業(yè)的標準要求城投公司可能需要改進，畢竟二者的職能定位和經營目標有很大的差異，可以在嚴格認定城投公司身份的基礎上調整發(fā)行審核標準，將審核標準主要集中到政府可支配財力、抵質押資產對債券本息的保障程度上來。

　　2、關聯(lián)公司相互擔?？赡軐е聺撛诘男庞蔑L險

　　為降低發(fā)行成本和增加可投資者群體，有的城投債的發(fā)行往往采取有擔保的方式。由于監(jiān)管機構已明令禁止銀行為企業(yè)債發(fā)行擔保，近年來城投類企業(yè)債的擔保方式改為主要采用第三方提供不可撤銷連帶責任擔保以及發(fā)行人以自有資產作為抵押或者質押進行的擔保。就第三方擔保而言，目前城投債的發(fā)債主體和擔保第三方的關系中，存在著較為普遍的發(fā)行人與擔保方“相互擔保”的現(xiàn)象。如08渝交通債和09渝水投債互相擔保、08云投債和08昆建債互相擔保、09湖州交投債和09桐城投債互相擔保等。

　　資質相近的企業(yè)之間互相擔保時，理論上講，擔保企業(yè)之間的違約風險相關性只要較小，擔保的抗風險效果還是比較顯著的。但如果互保企業(yè)違約概率高度相關，互保的意義就不大。例如，同行業(yè)的兩家公司互相擔保僅僅有助于減小經營風險而無法對抗行業(yè)風險，經濟下滑周期中受宏觀經濟負面影響較大的兩個行業(yè)互相擔保亦無法對抗經濟周期的風險。像08渝交通債和09渝水投債，其支撐實際上都是重慶市的財政，它們的互保增信效果不明顯。其次，還應考慮擔保方對外擔保余額占凈資產的比重，因為擔保余額相當于企業(yè)的隱性負債卻并未計入資產負債率中，一旦被擔保對象出現(xiàn)問題有可能給擔保方帶來極大風險并引發(fā)連鎖反應。因而在對發(fā)債主體進行信用評級并考慮擔保效果時，從穩(wěn)健的角度既應該把自身對外擔保余額計入企業(yè)負債進行評估，也應該研究為自己做擔保企業(yè)在擔保之后的抗風險能力，如此方能評估擔保的信用增級效果。

　　互相擔?？赡芤鸬南到y(tǒng)系風險受到了社會的廣泛關注。在當前的債券市場環(huán)境下，債券發(fā)行人尋求擔保時，往往首先尋求與公司往來較為密切，或同樣有發(fā)債需求，且資質相近的公司提供擔保，擔保方和被擔保方往往在同一區(qū)域或同一行業(yè)內，或受同一控制人控制，他們所承擔的風險相近，互相擔保風險分散的效果不明顯，但因此而形成了復雜的連環(huán)擔保的債權債務關系，一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導致鏈條中所有的經濟實體受到牽連，如大規(guī)模推廣可能造成整個經濟體系的系統(tǒng)風險，對實體經濟造成負面影響。因此，我們不建議城投公司發(fā)債采取互相擔保的方式，應支持和鼓勵以專業(yè)的擔保機構為主的市場化信用增級方式，以有效解決發(fā)行人自保、關聯(lián)企業(yè)互保等諸多問題。

　　3、城投債擔保背后的稅制改革后地方政府財政潛在風險

　　由于分稅制改革等原因，地方政府存在強烈的舉債傾向，但由于受預算法的限制，地方政府原則上不得主動舉債，導致了地方政府通過隱性渠道獲取資金的情況，這些債務具有很強的隱蔽性。由于我國尚未確立衡量地方政府債務的統(tǒng)一口徑，也缺少債務的預警機制，需要對隱形債務加強披露。而城投債的還本付息主要由地方政府兜底，稅制改革后部分地方政府存在的隱性債務導致了投資者對城投債信用風險的擔憂。

　　4、投資建設標的的預期收益滯后引發(fā)潛在的償付能力風險

　　由于我國城投債募集資金投資項目多是不產生或不直接產生現(xiàn)金流的基礎設施項目，政府建設這些項目主要考慮社會效益，債務的還本付息主要依賴于政府可支配財力的大小，和項目預期收益相關性很低，基本不存在項目預期收益滯后引發(fā)償付能力風險的問題，償付風險主要存在于政府可支配財力的波動。

　　作者簡介：
　　巴曙松研究員，國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家。
　　邢毓靜博士，中國人民銀行貨幣政策司副司長。