這是中國(guó)房地產(chǎn)一個(gè)極其有趣的現(xiàn)象，類似于綠城這樣的規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)，其往往捆綁了太多的利益，這些利益往往屬于綠城那些債權(quán)人、合作方與銀行。

　　今日的中國(guó)地產(chǎn)，大多數(shù)處在這個(gè)行業(yè)當(dāng)中的人或許都會(huì)意識(shí)到：在未來(lái)的時(shí)間當(dāng)中，經(jīng)過(guò)周期調(diào)整，必然大批的淘汰者。于是在行業(yè)之間，人們開始逐漸的意識(shí)到一個(gè)“審判日”可能到來(lái)——誰(shuí)會(huì)生存下去，誰(shuí)會(huì)被淘汰？

　　2009年4月，綠城似乎不得不面臨這樣的“審判日”，所幸的是，綠城最終存活了下來(lái)。

　　回購(gòu)債券

　　去年年末，成為綠城副董事長(zhǎng)的羅釗明顯然并不認(rèn)為綠城會(huì)是被淘汰者，在其上任后第一次參加綠城年會(huì)，他告訴綠城的員工，未來(lái)的勝利者有兩個(gè)：一個(gè)是萬(wàn)科，一個(gè)是綠城。

　　這似乎是對(duì)2008年綠城董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平某些說(shuō)法的調(diào)整。2008年，宋衛(wèi)平是萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石的“拐點(diǎn)論”最為徹底的反對(duì)者。萬(wàn)科在長(zhǎng)三角大肆降價(jià)的時(shí)候，宋衛(wèi)平非但宣布綠城不降價(jià)，甚至堅(jiān)持自己2007年的作風(fēng)，繼續(xù)在土地市場(chǎng)上獲取高價(jià)土地儲(chǔ)備。當(dāng)時(shí)，在輿論的目光當(dāng)中，宋衛(wèi)平的表現(xiàn)出對(duì)王石“拐點(diǎn)論”與萬(wàn)科降價(jià)的不屑。

　　羅釗明在2009年綠城年會(huì)上的講話，仿佛是在間接承認(rèn)萬(wàn)科是正確的，但羅釗明同時(shí)強(qiáng)調(diào)，綠城也是正確的。

　　羅釗明的講話并沒(méi)有消除輿論對(duì)綠城的質(zhì)疑。事實(shí)上，在經(jīng)歷了2007-2008年的擴(kuò)張之后，綠城相關(guān)財(cái)務(wù)安排的風(fēng)險(xiǎn)伴隨著綠城在2009年初發(fā)布的一系列公告被披露出來(lái)。為了緩解可能出現(xiàn)的危機(jī)，綠城被迫進(jìn)行一系列資本騰挪。

　　綠城最先披露的信息是其與九龍倉(cāng)之間的一次資產(chǎn)置換。綠城將旗下兩個(gè)與九龍倉(cāng)合作的項(xiàng)目杭州藍(lán)色錢江項(xiàng)目與上海新江灣城項(xiàng)目進(jìn)行了股權(quán)置換。置換之后，綠城及其控制的子公司將擁有藍(lán)色錢江100%的股權(quán)，而九龍倉(cāng)則將完全控制上海新江灣城項(xiàng)目。

　　此后，綠城開始利用藍(lán)色錢江項(xiàng)目進(jìn)行融資，其將“藍(lán)色錢江”與旗下另外一個(gè)項(xiàng)目“無(wú)錫太湖新城”打包之后用于信托融資。

　　在此筆信托融資的同時(shí)，綠城開始著手另一項(xiàng)債券回購(gòu)計(jì)劃。其希望能夠以相當(dāng)于票面價(jià)值85%的價(jià)格，回購(gòu)一筆于4億美元高息票據(jù)，此筆債券是綠城在2006年發(fā)行的，將于2013年到期。

　　在最初的觀察當(dāng)中，綠城似乎狠賺了兩筆，一方面通過(guò)“藍(lán)色錢江”與“新江灣城”項(xiàng)目的置換，綠城成功獲得了兩個(gè)項(xiàng)目的信托融資；而在當(dāng)前人民幣與美元的利率及綠城相關(guān)債券的價(jià)格均處于低位的情況之下，綠城成功化解了其可能出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)。

　　但大多數(shù)人認(rèn)為綠城此舉面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。原因是，綠城的債券投資者一旦不通過(guò)綠城的債券回購(gòu)計(jì)劃，那么綠城的相關(guān)債務(wù)將形成連鎖反應(yīng)，綠城將因此而破產(chǎn)。

　　時(shí)至本刊截稿日止，綠城所有的計(jì)劃均獲得成功。隨后，宋衛(wèi)平將相關(guān)媒體請(qǐng)到了杭州，向他們解釋綠城的財(cái)務(wù)狀況，以消除此前媒體對(duì)綠城財(cái)務(wù)狀況的懷疑。正是在此期間，宋衛(wèi)平提出了“房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債高成長(zhǎng)”的說(shuō)法。

　　高負(fù)債

　　“高負(fù)債與高成長(zhǎng)”的描述顯然是宋衛(wèi)平經(jīng)營(yíng)綠城的基本思路。但這同樣被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)操作房地產(chǎn)企業(yè)范例，綠城的資本騰挪顯然說(shuō)明了綠城隱藏的危機(jī)。

　　綠城的高成長(zhǎng)始于2006年：2006年7月綠城中國(guó)成功在H股上市。

　　與2007年房地產(chǎn)企業(yè)瘋狂的上市浪潮相比，綠城似乎先人一步。但這并不意味著綠城有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，與2007年上市的房地產(chǎn)企業(yè)相比，綠城IPO的融資規(guī)模則偏小，其IPO融資額僅為3.67億美元。

　　但上市后的高成長(zhǎng)是一個(gè)既定目標(biāo)，于是綠城在IPO之外，除繼續(xù)配股之外，多次選擇了債券融資。

　　事實(shí)上，在綠城上市之前，其債務(wù)規(guī)模已經(jīng)膨脹到了瘋狂的程度。綠城2006年年報(bào)顯示，綠城2005年的資本負(fù)債率高達(dá)434%。2006年綠城上市之后，到2006年年終，綠城的資本負(fù)債率降至74%。

　　如果說(shuō)74%尚屬正常的負(fù)債水平的話，那么后來(lái)的發(fā)展路徑就說(shuō)明綠城并非是一個(gè)在意負(fù)債的企業(yè)。

　　2006年，綠城除IPO之外還進(jìn)行過(guò)兩次融資。在上市之前的2006年1月，發(fā)行了1.3億美元的可轉(zhuǎn)債，并同時(shí)向JP摩根等投行配售融資2億美元。2006年11月，綠城上市之后，綠城又發(fā)行了4億美元高息票據(jù)。其后的2007年5月，綠城再度瘋狂融資，配股融資23億港元，并同時(shí)宣布發(fā)行5年期可轉(zhuǎn)債23.47億港元。

　　與此同時(shí)，綠城用于銀行貸款的抵押資產(chǎn)規(guī)模同樣是逐年飆升。2006年，綠城用于貸款的抵押資產(chǎn)僅為43.14億元；2007年這一數(shù)字升至70億；而至2009年3月，綠城共抵押了旗下價(jià)值122.6億的資產(chǎn)用于銀行貸款。在利息開支方面，2006年，綠城的利息開支僅為3.65億元，而至2007年其利息開支升至7.32億，至2008年則高達(dá)13億元。

　　與綠城融資額度及貸款同期增長(zhǎng)的是綠城的資本負(fù)債率，2007年，綠城的資本負(fù)債率上升至88.2%。2008年，迫于市場(chǎng)壓力，綠城未能在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，但其資本負(fù)債率卻飆升至140.1%。

　　在綠城債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的背后，是分析師們對(duì)綠城的擔(dān)心。一方面綠城在賬面的現(xiàn)金余額有限，另一方面則是綠城不斷飆升的負(fù)債，與不斷迫近的到期債務(wù)時(shí)間。

　　但綠城似乎依然沒(méi)有削減負(fù)債方面的考慮。2009年，綠城再一次宣布獲得銀行200億授信。綠城期待通過(guò)本身的債務(wù)騰挪取得回旋的余地。

　　高成長(zhǎng)

　　也許綠城高負(fù)債的根本目的在于其高成長(zhǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。一種理解在于綠城的高負(fù)債源于規(guī)模的擴(kuò)張。也許在宋衛(wèi)平看來(lái)，高負(fù)債的最終目的是高成長(zhǎng)。土地儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是觀察企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張最為直接的視角。2006年，綠城新增土地十二幅，新增土地儲(chǔ)備448萬(wàn)平米，其中通過(guò)招拍掛獲得土地8幅，通過(guò)收購(gòu)股權(quán)及合作獲得土地4幅；2007年，綠城共計(jì)新購(gòu)21幅土地，新增土地儲(chǔ)備1022萬(wàn)平方米，其中招拍掛10幅，合作及收購(gòu)11幅；2008年，綠城新增土地儲(chǔ)備14幅，其中招拍掛12幅，合作及收購(gòu)2幅，新增土地儲(chǔ)備428萬(wàn)平米。截至2008年底，綠城總土地儲(chǔ)備高達(dá)2550萬(wàn)平米。

　　從某種程度上來(lái)說(shuō)，如此的土地儲(chǔ)備規(guī)模，即便放在房地產(chǎn)企業(yè)普遍激進(jìn)的2007年，綠城依然是中國(guó)最為激進(jìn)的房地產(chǎn)上市公司之一。

　　但土地儲(chǔ)備的增長(zhǎng)本身意味著綠城不可避免的需要進(jìn)入開發(fā)與規(guī)模的矛盾，大規(guī)模的土地儲(chǔ)備是對(duì)綠城開發(fā)規(guī)模的考驗(yàn)，而大規(guī)模的開發(fā)與銷售本身的矛盾在綠城身上越來(lái)越凸現(xiàn)出來(lái)。

　　2006年上市之后，綠城的銷售額如預(yù)期實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。綠城2006年全年銷售71億元，較2005年增長(zhǎng)82%；而2007年，綠城的銷售增長(zhǎng)超過(guò)100%，銷售額達(dá)到151億元，進(jìn)入百億俱樂(lè)部；但2008年綠城銷售增長(zhǎng)放緩，僅銷售152億元。在銷售面積方面，綠城2006年銷售77萬(wàn)平方米，2007年銷售159萬(wàn)平米，2008年則銷售128萬(wàn)平米。有趣的是，在2007年中國(guó)房?jī)r(jià)處于高峰的時(shí)候，綠城的銷售均價(jià)最低，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格普遍回落的2008年，綠城的銷售均價(jià)則最高。

　　也許綠城認(rèn)為，在2007年的市場(chǎng)當(dāng)中，其高速增長(zhǎng)的土地儲(chǔ)備規(guī)模的給企業(yè)自身造成的壓力更大，但我們依然很難理解綠城在2008年的價(jià)格調(diào)整。也許是2007年之后綠城開始著力于高端市場(chǎng)，銷售以高端住宅為主。

　　但此種策略讓綠城在2009年不得不面臨更大的困境，對(duì)高端住宅大規(guī)模開發(fā)與節(jié)奏的控制與綠城本身的管控能力形成了矛盾。在土地儲(chǔ)備與銷售迅速增長(zhǎng)的背后，綠城對(duì)開發(fā)規(guī)模的控制似乎缺少把握。2007年及2008年，綠城均為按預(yù)期目標(biāo)完成其竣工項(xiàng)目的指標(biāo)。綠城甚至因此而預(yù)警其2008年的盈利。

　　對(duì)于綠城而言，項(xiàng)目無(wú)法按期完工是致命的，原因是在大規(guī)模的擴(kuò)張當(dāng)中，綠城無(wú)法獨(dú)立完成對(duì)項(xiàng)目的開發(fā)，因而不得不選擇了合作的模式。但此種模式的缺點(diǎn)則在于，一旦項(xiàng)目工期未能按時(shí)完成，綠城不得不面臨來(lái)自股東和債券人的壓力。

　　事實(shí)上中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)核心在于其對(duì)資金流動(dòng)性的控制，他們往往能夠用最少的資金來(lái)撬動(dòng)各類資金的投入，并通過(guò)滾動(dòng)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)資金在各個(gè)項(xiàng)目之間流動(dòng)，從而達(dá)到盈利的目的。而對(duì)大多數(shù)選擇規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)而言，資金的滾動(dòng)所帶來(lái)的效益是其選擇規(guī)模擴(kuò)張模式的根本。

　　但對(duì)于綠城這樣的企業(yè)而言，即便是資本市場(chǎng)上的融資與國(guó)內(nèi)銀行信貸相結(jié)合，依然很難滿足其擴(kuò)張需求。事實(shí)上綠城大多數(shù)時(shí)候?yàn)榱藵M足土地儲(chǔ)備及對(duì)資金本身的希求，很多項(xiàng)目往往會(huì)選擇合作的方式進(jìn)行開發(fā)。合作開發(fā)可以有兩種模式：第一種是通過(guò)收購(gòu)原土地權(quán)益方的股權(quán)的方式獲取土地，綠城負(fù)責(zé)開發(fā)，利潤(rùn)分紅；第二種，綠城獲得土地后引入資金緩解項(xiàng)目的資金壓力，但同樣利潤(rùn)分紅。此兩種模式的優(yōu)勢(shì)在于能夠緩解規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程當(dāng)中的土地成本及項(xiàng)目開發(fā)本身的資金壓力。同時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)項(xiàng)目貸款的方式獲得開發(fā)資金。于是，土地本身的融資效應(yīng)及高規(guī)模土地儲(chǔ)備之間的資金滾動(dòng)效應(yīng)形成正循環(huán)，并為綠城這樣的企業(yè)提供擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　但此兩種合作的核心在于合作方對(duì)利潤(rùn)及回報(bào)周期的要求。綠城的困境則在于當(dāng)企業(yè)的開發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大之后，作為新近迅速成長(zhǎng)的企業(yè)，綠城的財(cái)務(wù)管理及項(xiàng)目管理能力顯然難以達(dá)到要求。

　　2008年，綠城年報(bào)顯示，綠城流動(dòng)負(fù)債的核心恰恰不在于銀行信貸和資本市場(chǎng)融資的需求，而在于綠城難以完成部分項(xiàng)目的開發(fā)，及綠城大規(guī)模的分紅壓力。但是，綠城是通過(guò)項(xiàng)目撬動(dòng)銀行貸款的，這些未能完成的項(xiàng)目本身都沉淀了大量的銀行貸款，同時(shí)，這些項(xiàng)目又成為綠城在資本市場(chǎng)上進(jìn)行債券融資的抵押資產(chǎn)——綠城是在用不完全屬于自己的項(xiàng)目在完成債務(wù)融資。

　　當(dāng)種種的債務(wù)疊加之后，綠城就像一個(gè)巨大的債務(wù)混合體，而綠城的合作方與投資方則不得不被捆綁在這樣一個(gè)龐大的債務(wù)混合體當(dāng)中。只要其中一個(gè)債務(wù)鏈條斷裂，帶來(lái)的后果將是整個(gè)綠城的崩潰。也就是說(shuō)，無(wú)論是合作方、銀行抑或是債權(quán)人開始要求綠城還債，但綠城的現(xiàn)金無(wú)法滿足債務(wù)償還要求。債權(quán)方要求清算綠城資產(chǎn)的話，那么綠城這個(gè)債務(wù)混合體將在瞬間崩塌，與綠城同時(shí)崩塌的將是合作方、銀行和債權(quán)人。

　　這是中國(guó)房地產(chǎn)一個(gè)極其有趣的現(xiàn)象，類似于綠城這樣的規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)，其往往捆綁了太多的利益，這些利益往往屬于綠城那些債權(quán)人、合作方與銀行。他們并不愿意隨同綠城一起死亡，于是他們選擇了繼續(xù)支持綠城……

　　于是綠城安然的度過(guò)了審判日！

　　但是回到文章的開頭，羅釗明的話是否意味著綠城的此種模式將支撐起一個(gè)綠城未來(lái)？