要通過對以往相同經濟周期階段不同資產和行業(yè)的表現(xiàn)來制定不同的資產配置和行業(yè)選擇策略，把握企業(yè)轉型的大的趨勢和機會。

　　一、現(xiàn)在是投資者重新回到關注微觀企業(yè)、回到關注企業(yè)基本面的時刻

　　中國資本市場逐步進入全流通市場之后，經濟晴雨表的功能日益顯現(xiàn)。如果要從宏觀角度尋找此次中國資本市場如此大幅度的調整的理由的話，宏觀經濟走向的不明朗、經濟轉型方向的不明朗，可以說是相當關鍵的原因。

　　2008年以來這輪股市大調整的過程，實際上是投資者面對不確定的宏觀環(huán)境、不斷從大的政策趨勢方向和可能出現(xiàn)的負面影響不斷進行挖掘和形成共識、乃至一度形成恐慌情緒的過程。目前的大致判斷，盡管不排除市場還可能階段性再次下跌，但是，宏觀層面各種可能出現(xiàn)的負面因素應當說基本上已經被市場充分挖掘，是時候進行差異化選擇了。近一年的市場調整和目前市場的動蕩轉折，使得我們有充分的理由重新回到基本面上，走進企業(yè)，進行產業(yè)化挖掘，進行熊市后半場的播種，以企業(yè)的真實盈利能力、應對周期性回落和轉型壓力等作為股票價格定價的基礎，行業(yè)研究重要性應重新得到充分認識。

　　在現(xiàn)在的經濟發(fā)展階段，需要投資者有更大的耐心以及把握這種經濟轉型進展的能力，把投資的重點放在挖掘可能在中國經濟的這次空前的轉型過程中獲得巨大增長機會的公司。從日本的轉型經驗看，一些優(yōu)秀的為內需生產的公司、以及通過產業(yè)鏈的重組在全球范圍內重新獲得競爭優(yōu)勢的國際性公司，原來競爭過于激烈的行業(yè)經過整合之后成長起來的新的優(yōu)秀企業(yè)、壟斷行業(yè)放松管制后成長的起來的富有活力的企業(yè)等，在日本產業(yè)轉型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異，中國的經濟運行中肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司。

　　在中國資本市場的這次空前大調整時期，在對機構投資者的調研中發(fā)現(xiàn)，幾乎所有基金經理和研究人員都把宏觀經濟和政策作為主要的關注重點，幾乎所有人在與我們的討論中，都在考慮M1、M2、CPI、PPI等指標，大家似乎都變成了宏觀經濟學家。這種狀況在特定的市場條件下應當是有其現(xiàn)實合理性的。但是，在宏觀政策面基本框架日益清晰的今天，我建議基金經理應該重新回到微觀企業(yè)層面，從周期回落與結構轉型的角度建立新的視角，并重新走出基金經理的辦公室，走到企業(yè)當中去，走到公司的基本面當中去，選擇其中的優(yōu)秀企業(yè)，展現(xiàn)投資者的專業(yè)識別能力，作出差異化選擇與決策的時候了。

　　在原始森林中，往往是在一場大火的灰燼中，成長起參天的大樹，在中國當前經歷的這個巨大的市場調整，也必然會在市場的灰燼中成長起優(yōu)秀的企業(yè)來，即使僅僅從簡單的類比看，在上一輪市場調整的熊市后半場，涌現(xiàn)了貴州茅臺等表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，應當說，當前我們又面臨類似的機會，盡管多數(shù)業(yè)績欠佳的企業(yè)在負面預期不斷被證實后還會繼續(xù)大幅下跌。

　　究竟在中國從外需驅動轉向內需驅動轉換的過程中，有哪些行業(yè)和企業(yè)會獲得巨大的發(fā)展，確實是未來中國資本市場最有挑戰(zhàn)性、也最可能產生超額收益的問題。例如，從各國的情況看，要擴大內需，房地產和汽車行業(yè)的活躍不可避免，但是，現(xiàn)在房地產市場面臨調整，房地產價格居高不下，受到房價收入比的顯著約束，如何會在擴大內需中發(fā)揮作用？目前看，最有可能的方式，是伴隨著大量經濟適用房、中低價房以不同方式、在不同城市被推向市場，預期中的小產權房可能出現(xiàn)的合規(guī)化的探索等，這些政策措施一方面會推動房地產企業(yè)的劇烈調整，不少房地產企業(yè)的業(yè)績反而可能在房地產投資繼續(xù)大幅增長的條件下顯著下滑，大多數(shù)房地產企業(yè)的估值在當前的內需擴展過程中可能難以回到過去兩年的大牛市中所曾經達到的估值水平，但是，中低價房的推出、房地產市場的調整，同樣會帶動房地產市場的活躍，以及相關的產業(yè)的活躍，在這個從外需主導向內需主導的過程中，可能是與房地產相關的企業(yè)、而不是房地產企業(yè)本身，會成為擴大內需過程中的活躍的力量。

　　二、在面臨空前的周期性波動與轉型壓力時，更要多進行歷史比較，增強投資決策的歷史感和方向感

　　目前，中國經濟所面臨的暫時困難，實際上是經濟周期性回落與經濟結構轉型壓力的疊加的結果，如果沒有轉型的壓力，中國的不少企業(yè)不可能在10%左右的高速的GDP增長時依然感受到巨大的緊縮壓力。在面臨這種空前的周期性波動和轉型壓力時，因為經濟和市場在發(fā)展的過程中總是有內生的相似，因此我們可以從周期性回落、以及產業(yè)轉型等維度，對國內外的資本市場的波動歷史進行比較，從中尋找把握市場波動趨勢的思路。

　　首先是從產業(yè)轉型的角度進行歷史比較。重點要比較和分析各個國家和地區(qū)在轉型前后哪些企業(yè)獲得了巨大的發(fā)展機遇和發(fā)展動力。當前中國經濟面臨的轉型，是中國原來依靠低資源價格、低附加值出口帶動的經濟增長方式所面臨的轉型，而我們必將迎來以勞動生產率的提高作為支持、以內需的增長作為支持的可持續(xù)、更為平穩(wěn)的增長的時期。所以，以中國經濟的未來成功轉型和以內需增長為基礎的經濟將是我們未來對于企業(yè)估值和定價以及選擇的基礎；同時資源在經濟各個部門的重新分配將是經濟下一階段轉型的主題。

　　其次是要比較周期波動中回落階段的投資選擇。比如在國際金融界通常運用的“投資時鐘”，就是將資產輪動和產業(yè)策略與經濟周期聯(lián)系起來的研究方法。在經濟周期的復蘇階段，股票投資、特別是周期性行業(yè)、快速成長的行業(yè)是這個階段的最佳階段；接下來在經濟周期過熱階段，股票投資收益依賴于在強勁的利潤增長和價值重新估值兩者之間的權衡，強勁增長帶動的對于資源的需求會促進商品價格的大幅上揚，商品是最佳的資產選擇；在經濟周期的回落階段，由于利潤受到重創(chuàng)，股票的市場表現(xiàn)往往異常糟糕，現(xiàn)金是最好的資產選擇，伴隨通貨膨脹的下滑，醫(yī)藥和必需品行業(yè)在滯脹期和復蘇期之間表現(xiàn)同樣較好；而在經濟周期中的衰退階段，從資產配置角度來看，債券是最好的資產選擇，防御性增長型（分別相對于周期性和價值型）和消費型的行業(yè)表現(xiàn)會比較好伴隨經濟的增長。這種投資時鐘在不同的市場條件下可能會有不同的表現(xiàn)形式，但是起內在的思路則是值得參考和借鑒的。

　　2008年以來，中國經濟正在經歷一個周期性回落的階段，也在金融嚴峻的產業(yè)轉型的階段，通過對我們所處的經濟周期的階段性判斷，投資者也要通過對以往相同經濟周期階段不同資產和行業(yè)的表現(xiàn)來制定不同的資產配置和行業(yè)選擇策略，把握企業(yè)轉型的大的趨勢和機會。

　　從每個投資者的經驗積累看，能夠持續(xù)積累市場周期性波動的經驗和閱歷的畢竟還是少數(shù)，所以，我們應該多做歷史的對比和研究。一個研究表明，通過對全球數(shù)百年以來金融動蕩的對比研究，人們在當時金融動蕩的過程中，總容易以為所面臨的問題與以前是不一樣的，然而，時過境遷之后，比較人類八個世紀以來的金融危機，卻可以發(fā)現(xiàn)幾乎每一次金融危機發(fā)生的原因，傳導的過程，以及后果都是很接近的。進一步把危機發(fā)生的原因歸結為人性的貪婪、恐懼、監(jiān)管的缺陷、信用周期的收縮和擴張等因素。因此，我們可以借鑒歷史，來看一下在每次轉型的過程中和轉型成功之后，是哪些行業(yè)和企業(yè)遭受巨創(chuàng)，而哪些企業(yè)獲得了巨大的發(fā)展。

　　中國經濟自2000年以來，一直處在一個長的上升周期，我相信很多投資者也是在這個上升周期，進入到我們這個生機勃勃的資產管理行業(yè)中來的。這個周期2000年開始啟動，2002年加速，2004年和2005年間經歷了小幅的宏觀緊縮，當時一度面臨產能過剩等的挑戰(zhàn)；隨后全球經濟的快速成長以及全球化紅利又延長了中國經濟發(fā)展的這個長周期。

　　從全要素對經濟增長的貢獻角度來看，一個是勞動生產率改進對經濟增長的貢獻，一個是靠勞動力等資源的投入貢獻。中國在過去五年兩位數(shù)的經濟增長當中，勞動生產率的貢獻降到了20世紀80年代中期的水平，勞動生產率的提高對經濟增長的支持當然依然富有活力，但是在這一階段主要的貢獻還是來自便宜的勞動力等要素增長。所以，中國當前的這次的經濟調整是在外部需求下滑，要素價格上漲背景下的調整，是對中國依靠低附加值，低要素價格出口的經濟增長模式的調整。從經濟發(fā)展的角度來看，這次的調整對中國經濟是非常有必要的，任何偉大的經濟體，都不可能在這么長的持續(xù)增長之后，一直依賴低資源價格的投入而可以不經歷產業(yè)升級和轉型。美國經濟今天的成就，與它在幾次關鍵時刻的成功靈活的轉型非常有關；當前美國次按危機的爆發(fā)，也被有的研究者認為是美國經濟此次轉型失敗的標志，有的研究者也認為這是發(fā)達國家從工業(yè)社會轉向風險社會轉型的標志性事件。

　　從國際經驗看，每次資本市場在經濟轉型期，也同時會面臨調整，從中也蘊涵著機會。從日本經濟起飛的歷程看，主要有兩次持續(xù)較長時期的快速經濟增長，中間有一段時間的轉型和調整，如果一定要進行簡單的發(fā)展階段的類比的話，我們可能正處在日本經濟發(fā)展中曾經遇到的這個中間的轉型期。我相信，經過本輪的成功轉型，中國經濟還將迎來一個增長時間同樣長久的快速增長階段。

　　從資本市場的國際比較看，許多優(yōu)秀的企業(yè)很多是在資本市場大幅調整之后的熊市下半場開始脫穎而出，我相信我們的上市公司當中也有這樣的企業(yè)，我也相信中國的經濟轉型能夠取得成功。中國目前的經濟轉型相比日本、韓國等來說是有優(yōu)勢的。首先，中國的地域遼闊，在很多地區(qū)，內需占經濟增長的比例還是很大的，中國的轉型還可以從局部地區(qū)率先開始，具備不斷試錯的能力；其次，中國人民幣在轉型期，不但沒有貶值的壓力，還有升值的壓力，這為中國提供了比較好的匯率環(huán)境；最后，中國強大的財政實力和外匯儲備實力也為轉型提供了支持。轉型一旦成功之后，好企業(yè)將很難以目前的價格買到，這就更加考驗我們的研究實力，這就要求大家不能只聽宏觀經濟報告，而忽視行業(yè)研究，需要我們對好的企業(yè)進行鑒別。

　　資本市場發(fā)揮的種種重要作用中，對于轉型來說最為關鍵的，就是把資源集中在有能力有效運用的企業(yè)手中。目前，中國有大量優(yōu)秀的企業(yè)需要資本的支持，但同時又有另一些低效率的企業(yè)拿著資源浪費在手中。未來市場的主題在哪呢？相信市場足夠聰明，會在轉型的過程中，把資源轉到更有能力的企業(yè)當中。以房地產企業(yè)的發(fā)展來說，全國的房地產企業(yè)大約3萬多家，很多企業(yè)的盈利是靠地價的上升?，F(xiàn)在很多人說房地產市場要救市，我想即使是救市，也是救中低收入者的購買力，救房地產市場的成交量，并不能理解為救房地產企業(yè)。目前，房地產企業(yè)的行業(yè)集中度還不高，從行業(yè)的平均管理水平看，一度十分風光的房地產企業(yè)，論成本控制能力往往比不過江浙的制造型企業(yè)的一般水平，論銷售能力往往比不過一般的日用品消費企業(yè)的平均水平，因此，不少的房地產企業(yè)并不具備創(chuàng)造利潤的核心優(yōu)勢，大量財富不應該過分集中在這個環(huán)節(jié)。

　　三、宏觀政策的微調是為了防止經濟在短期內過快回落，回落的具體深度取決于經濟轉型的進展

　　當前，中國面臨的經濟環(huán)境是，外部需求下滑，而內部需求沒有得到有效的拓展；同時經濟轉型又使得企業(yè)面臨更大的壓力，這些都是對我們過去30年來低附加值出口、低資源價格依賴型經濟的調整，是對這8年高增長經濟上揚周期的檢驗。當前的宏觀政策的階段性微調是為了防止經濟過快大幅回落，但是這種調整是中國經濟發(fā)展到特定階段必然要跨越的。隨著近年來外部經濟環(huán)境日趨復雜和資源成本、能源成本、環(huán)境成本、社會成本等的持續(xù)上升，中國經濟必須面對這一前所未有的結構調整需求。

　　從目前的狀況看，今年以來在周期回落和轉型壓力下，中國的經濟增長的回落速度比想象得要快，而面對本輪經濟調整所采取的調控政策的難點在于，以前所熟練運用的政策工具在這一次的調控里不一定有效果，或者效果不一定很明顯。比如：財政政策中采取擴大基礎設施投資，由于現(xiàn)在GDP總量基數(shù)大得多，目前我們整個GDP的總量遠遠超出前一個調整期；再比如拉動內需，擴大消費，這也并非單純通過政府的行為或動員就能夠啟動和改善的，而是與社會保障系統(tǒng)、家庭收入的預期、儲蓄率、家庭消費觀等一系列因素相關聯(lián)；遺忘促進技術進步來促進經濟增長效率提高，也不是依靠行政動員所可以短期內見效的，往往需要比較長時期通過千千萬萬優(yōu)秀的企業(yè)探索和試錯來發(fā)現(xiàn)技術進步的艱難道路。

　　在應對高資源價格和技術進步瓶頸時，我們可以借鑒美國里根時代的一些政策經驗。宏觀方面貨幣政策管住，財政政策采取大規(guī)模減稅措施，加上微觀方面大幅度地放松管制使得美國經濟獲得活力。我們在政策的選擇中，首先應該選擇降低稅收，給企業(yè)和居民更多資源支配的能力。實施更為靈活的稅收政策，適當降低企業(yè)經營的稅收特別是受到緊縮影響較大的中小企業(yè)的稅收；為居民減稅，完善社會保障體系，使得個人的可支配收入增加，這也可以為拉動消費起到巨大的作用。其次，在貨幣政策中應是貨幣供應量的從緊和信貸管制的放松。貨幣供應量基調還是要從緊，但是信貸管制的決策權要更多交還給銀行，讓他們做出市場化決策。銀行的資金狀況、企業(yè)資金需求狀況是靈活多變的，特別是在經濟結構調整時期，要讓銀行對市場做出反應，信貸需求應該匹配企業(yè)的需求。第三，財政政策還有調整空間，中國的財政實力依然較強，財政收入增長速度很快，有必要強調運用財政資源來支持經濟轉型。比如對珠三角、長三角地區(qū)一些轉型企業(yè)的扶持，不是支持它們重新回到低附加值、高污染產品出口的老路上，也不是把它們轉移到其他地方再去產生污染和資源消耗，而是通過財政政策的支持，把這些資源轉移到服務業(yè)等內需行業(yè)。第四，從很多國家轉型的經驗看，在經濟轉型中需要對一些特定行業(yè)放松管制，把轉型中節(jié)約下來的資源放入這些放松管制的行業(yè)，并對它們進行扶持。目前，國內還有很多服務業(yè)或者是特定行業(yè)存在嚴格的準入管制，準入門檻太高，例如醫(yī)院、教育、社區(qū)性的金融業(yè)、金融、航空、基礎設施、鐵路等等，對于這些行業(yè)的一些管制應逐步放開，吸引資本進入，這樣可以為國家應對經濟轉型提供空間。

　　從中國經濟波動的趨勢來看，周期性回落和產業(yè)轉型的疊加，使得中國經濟回落的速度，比想象當中的要快。從宏觀數(shù)據來看，中國經濟依然高速增長，而從微觀的情況來看，很多企業(yè)則已經面臨很大的壓力。目前的政策微調，是為了防止經濟在短期內過度的回落，但這輪經濟回落和轉型的方向還是沒有改變的。目前中國依靠勞動力和資源推動的增長模式已經碰到了天花板，勞動力成本低廉、環(huán)保資源成本長期偏低等的時代已經告一段落。此次周期性回落可能會持續(xù)多長時間、回落的幅度會有多深？還是要看各生產要素對經濟增長的貢獻度，在過去十幾年中，勞動生產率提高占比的中位數(shù)大概只有3－4%左右，依靠勞動生產率改進增長的企業(yè)，在本次轉型的過程中，感到的壓力并不大。從勞動力供應增長的角度來看，農村的勞動力釋放已經比較充分。這次的調整將能更清楚看到，中國的經濟增長有多少是靠勞動生產率的進步獲得。經濟增長速度的回落，也與勞動生產率的進步程度有關系，如果勞動生產率的進步多一點，那么中國經濟增長回落的幅度也會少一些。

　　從國際經濟環(huán)境看，美國經濟金融體系在此之前是一個靠杠桿放大不斷推動泡沫形成的過程，現(xiàn)在則面臨一個“去杠桿化”的過程，降低負債比率的過程，因此中國企業(yè)應該做好美國經濟可能長期低迷的準備，做好美國華爾街傳統(tǒng)意義上的投資銀行商業(yè)模式破產的準備，做好美元地位下降而國際金融市場動蕩的準備。

　　發(fā)達國家將會在未來幾年進入調整的時期，而中國則既有挑戰(zhàn)更有機會。我們有一些獨特的優(yōu)勢可以使得我們在這一輪全球的大調整中獲得機遇，除了中國擁有巨大的內需潛力外，我們目前也具有建國以來最強大的綜合國力，在未來幾年取代日本成為世界第二大經濟體；我們有強大的財政支持，可以進行一系列減稅的措施和基礎設施投資；我們目前有充足的外匯儲備，并且我們的人民幣有升值的壓力；中國的居民和企業(yè)負債和杠桿水平不高，存在著提高杠桿的操作可能，目前央行高存款準備金率也為未來的政策操作創(chuàng)造了空間。同時，國際市場對于人民幣的認可，也為人民幣國際化提供了良好的條件。這些因素，都對當前中國應對國際金融市場動蕩提供了良好的條件，關鍵是宏觀政策要善于利用這些有利的條件。