這一次房地產(chǎn)調(diào)整也可以說是中國存在真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來的第一次全面的調(diào)整，有許多值得深入分析和研究的重要課題。

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　　編者按：因?yàn)楹暧^緊縮，房地產(chǎn)市場再次成為爭論的焦點(diǎn)問題之一。

　　房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要行業(yè)，其發(fā)展對于改善人民生活、促進(jìn)城市化進(jìn)程、擴(kuò)大內(nèi)需、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長都有不可替代的重要作用，其調(diào)整也會產(chǎn)生廣泛的影響。過去幾年中國房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，是在相當(dāng)寬松和有利的條件下進(jìn)行的，吸引了許多其他行業(yè)的資金的蜂擁進(jìn)入，可以說過去幾年的環(huán)境有如溫度適宜、營養(yǎng)充足的溫室，導(dǎo)致溫室中優(yōu)質(zhì)的花朵與雜草并生，十分擁擠，現(xiàn)在的調(diào)整，可以說是回到正常的市場條件下接受風(fēng)雨的考驗(yàn)，只有經(jīng)歷考驗(yàn)的房地產(chǎn)企業(yè)，才可能承擔(dān)中國未來房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的重任。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師巴曙松研究員認(rèn)為，這一次房地產(chǎn)市場的調(diào)整是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一個(gè)組成部分，與房地產(chǎn)相關(guān)的各個(gè)行業(yè)應(yīng)當(dāng)正視房地產(chǎn)市場調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，迎接正在到來的市場檢驗(yàn)，而這一次房地產(chǎn)調(diào)整也可以說是中國存在真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來的第一次全面的調(diào)整，有許多值得深入分析和研究的重要課題。關(guān)于伴隨房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整有可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)問題，巴曙松認(rèn)為，根據(jù)香港、東京等地之前的經(jīng)驗(yàn)，如果銀行在此前的業(yè)務(wù)拓展中保持相對良好的風(fēng)險(xiǎn)控制，在房地產(chǎn)市場的調(diào)整中保持足夠的政策靈活性，那么，房價(jià)下跌并不一定會給銀行帶來太多的呆壞賬。巴曙松建議，銀行業(yè)也同樣需要面臨房地產(chǎn)市場調(diào)整帶來的檢驗(yàn)，應(yīng)該有更多的靈活性來處理可能到來的由于房價(jià)下跌帶來的開發(fā)貸款、按揭貸款還貸問題。

　　一、經(jīng)濟(jì)周期回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下房地產(chǎn)市場調(diào)整不可避免

　　問：今年房地產(chǎn)市場在大漲過后進(jìn)入了滯脹期，房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)調(diào)整，在這種情況下市場出現(xiàn)一些呼吁救市的聲音，您認(rèn)為政府會不會放松房地產(chǎn)業(yè)的信貸控制？

　　巴曙松：在緊縮時(shí)期，救市的呼聲不僅在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過，在股市、在出口企業(yè)經(jīng)受挑戰(zhàn)比較嚴(yán)峻的地區(qū)都出現(xiàn)過。我們也許可以反問一下，如果在政府面對經(jīng)濟(jì)可能過熱苗頭時(shí)期采取了緊縮政策，但是沒有哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)企業(yè)感受到緊縮的壓力，這樣的宏觀緊縮還有意義嗎？

　　在某種意義上，房地產(chǎn)市場和股票市場一定程度上都可以說是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這些行業(yè)的調(diào)整也反映了整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)周期回落的趨勢以及正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型壓力。從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的角度看，我國經(jīng)濟(jì)增長在經(jīng)歷一個(gè)回落和調(diào)整階段。07年11.9%的經(jīng)濟(jì)增長可能是近年來少見的高點(diǎn)，所以在這個(gè)年份的股票市場和房地產(chǎn)市場都發(fā)展的特別好，可能也是近年來的高點(diǎn)。所以救不救市，對于股票和房地產(chǎn)市場，它的根本邏輯在于，如果這個(gè)市場很小，還是一個(gè)相對封閉的、參與主體比較小的市場，政府對這個(gè)市場有足夠的主導(dǎo)力量，那么還有可能采取適當(dāng)?shù)拇胧┤ジ深A(yù)它，當(dāng)時(shí)如果市場規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到非常大，而它已經(jīng)跟整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行緊密聯(lián)系，這個(gè)時(shí)候最為根本的救市措施，還是把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面改善，同時(shí)利用市場的調(diào)整來完善整個(gè)市場的交易制度和交易環(huán)境，這就是所謂救市與治市的爭論，因?yàn)樵谑袌鰳酚^的時(shí)期，問題總是相對容易被掩蓋，市場調(diào)整時(shí)期，問題往往暴露的充分一點(diǎn)。比如說，現(xiàn)在股票市場的大幅下跌的背后其實(shí)隱藏著對上市公司盈利的根本擔(dān)心?，F(xiàn)在大家說上市公司動(dòng)態(tài)市盈率降到20倍了，但是我們可以看到上市公司的ROE還是16%～17%的高位水平，如果回落到10%～12%的平均水平，它可能就是30多倍市盈率，還是很高的，所以下跌是反映了對上市公司盈利的擔(dān)憂。為什么呢？因?yàn)樯嫌蔚脑牧蟽r(jià)格在上漲，通貨膨脹的壓力還有、勞動(dòng)力成本也在上升，因而必然擠壓它的收益率，在這個(gè)大的趨勢下，沒有哪個(gè)行業(yè)可以幸免，房地產(chǎn)行業(yè)也是一樣的。所以我覺得像以前一樣的全國性的干預(yù)性措施可能不會見到。我們可以看到?jīng)Q策者的決策行為也更為理性，決策的基本邏輯還是回到——經(jīng)濟(jì)基本面好，股市房市才會根本好轉(zhuǎn)，脫離基本面的救市舉措是難以根本見效的，充其量只有短期的粉飾效果。

　　當(dāng)然，對于信貸規(guī)模的直接控制，以及對于房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格的信貸和融資的控制，可能也會人為放大整個(gè)行業(yè)的波動(dòng)幅度，人為的信貸控制許多時(shí)候可能還會干擾市場的正常調(diào)整過程。在市場調(diào)整時(shí)期，需要有與市場調(diào)整相匹配的多種融資方式，例如行業(yè)的整合并購所需要的種種融資工具和金融服務(wù)形式，而不僅僅是一味緊縮信貸，貨幣量的緊縮應(yīng)當(dāng)與金融服務(wù)多樣化的放松結(jié)合起來，才會真正有利于這個(gè)行業(yè)平穩(wěn)度過行業(yè)的調(diào)整期。

　　我們可以把股市上呼吁的救市與房地產(chǎn)市場上呼吁的救市做一個(gè)類比。深滬股市的市值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到10多萬億，流通市值也有6～7萬億，如果要救市，怎么救市？要投入多少資金才可能產(chǎn)生效果？根據(jù)什么法律來救市？如何防范救市中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，如何處置救市中可能出現(xiàn)的巨額虧損？不同的市場主體存在很大的利益差異，有的投資者希望救市，有的空倉的投資者還堅(jiān)決反對救市。這些問題不解決，救市更多只是講故事。

　　類似的問題在討論房地產(chǎn)救市時(shí)都會遇到。我們即使僅僅粗略計(jì)算全國的城市的房地產(chǎn)市場的市值，大概也有100萬億，比股市的市值要大的多。在深圳房地產(chǎn)市場最為瘋狂、一個(gè)月一個(gè)價(jià)格、房價(jià)地價(jià)最高的時(shí)候，整個(gè)深圳的房地產(chǎn)市場的市值大概是30萬億上下，這個(gè)數(shù)據(jù)也許未必十分準(zhǔn)確，但是數(shù)量級應(yīng)當(dāng)不會錯(cuò)。一個(gè)深圳的房地產(chǎn)就值30萬億，你說這個(gè)價(jià)格是可持續(xù)的么？這么一個(gè)龐大的、利益主體高度多樣化的房地產(chǎn)市場，怎么去救市？所以還是不如去完善市場，去提供一個(gè)透明的、健康的市場，完善相關(guān)的法制，讓消費(fèi)者放心的市場，要完善市場，就必然需要調(diào)整，過于狂熱的氣氛下，不太可能有耐心會去完善市場。在一個(gè)信息混濁的市場上消費(fèi)者必然容易選擇觀望，因?yàn)樗莆詹涣俗銐驕?zhǔn)確的信息，也擔(dān)心自己的利益得不到保障。不少消費(fèi)者在高位買房，實(shí)際上是在不充分的信息下的盲目的氣氛中買入的。沒有適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，消費(fèi)者可能連仔細(xì)挑選的空間都基本沒有，這樣的市場環(huán)境也不可能培育出真正有市場競爭力的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　我參加了不少房地產(chǎn)市場的研討會，到最后相當(dāng)多的領(lǐng)導(dǎo)和學(xué)者就是對房地產(chǎn)市場這個(gè)數(shù)據(jù)的來源和準(zhǔn)確性進(jìn)行爭論，所以這個(gè)市場還是一個(gè)比較混濁的市場。市場完全透明是個(gè)理想狀態(tài)，但是市場的透明化可以加深投資者的對市場的理解，避免一旦看好大家都買入，一旦恐慌就全部選擇觀望，一個(gè)透明清晰的市場至少可以避免市場的大起大落。這個(gè)調(diào)整不僅包括房地產(chǎn)企業(yè)，也包括房地產(chǎn)的消費(fèi)者，以及地方政府在土地出讓過程中的調(diào)整。

　　我們還可以追問一下，如果沒有宏觀政策的緊縮，房地產(chǎn)市場是不是就不會調(diào)整？以我個(gè)人的觀察，這種調(diào)整可能是必然的，政府的政策只是順應(yīng)了這個(gè)趨勢。從全球范圍的房地產(chǎn)市場看，2007年的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了許多令人警醒的狂熱氣氛，在很多城市出現(xiàn)了天價(jià)的地王，面粉賣的比面包貴，土地拍賣的價(jià)格換算的樓面價(jià)比旁邊新開的樓盤價(jià)格還要高，你覺得這個(gè)是可持續(xù)的么？在很多城市的同一地段，住宅比寫字樓要貴一大截，即使是最為優(yōu)秀的房地產(chǎn)公司，其主要的利潤來源，也主要來自購買土地到銷售這個(gè)開發(fā)階段的土地價(jià)格上漲帶來的盈利；不少其他行業(yè)的公司，也在房地產(chǎn)行業(yè)的巨額盈利能力的趨勢下紛紛進(jìn)入這個(gè)市場，這種狀況是可以持續(xù)的嗎？所以，這個(gè)調(diào)整可能是一個(gè)必然，也是房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的需要。我們了解到不少敏感的房地產(chǎn)企業(yè)，在這種狂熱的氣氛中敏感地進(jìn)行了調(diào)整。這些公司表現(xiàn)出了很強(qiáng)的宏觀把握能力和戰(zhàn)略配置能力。

　　問：銀根緊縮如果放松，房地產(chǎn)行業(yè)是否會得到扶持？

　　巴曙松：銀根收緊既可能指貨幣供應(yīng)量的減少，也可能指信貸控制。如果體現(xiàn)在信貸控制上，那么面臨這個(gè)問題的不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際上是整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同行業(yè)。如果你是銀行行長，信貸增長即使放松了，也不可能將新增的貸款都投在某一個(gè)行業(yè)。比如說能源價(jià)格上漲我們的能源行業(yè)需要大量的投資，基礎(chǔ)設(shè)施需要大量的投資，必然是選擇各自行業(yè)里，管理比較健康，接受調(diào)整能力比較強(qiáng)的企業(yè)，這個(gè)是篩選過程本身也是體現(xiàn)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識別和判斷能力的過程。在調(diào)整過程中，隨著市場透明度的提高，各種調(diào)整政策的逐步落實(shí)，以及市場信息的日益透明，消費(fèi)者可供選擇的余地加大，可以讓消費(fèi)者更清楚地看到各個(gè)企業(yè)的資金實(shí)力，開發(fā)能力以及和真實(shí)的銷售進(jìn)展，這也會加劇分化和整合，目前看來，這個(gè)趨勢正在推進(jìn)。

　　二、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整還處于中場階段

　　問：目前很多房地產(chǎn)商表示他們已經(jīng)受不了了，已經(jīng)被套牢了，這種情況你覺得房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整還會走向什么方向？

　　巴曙松：中國從形成真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來，現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場還沒有經(jīng)歷過一次完整的周期波動(dòng)的檢驗(yàn)。在上一次的周期波動(dòng)的檢驗(yàn)，是局部市場的檢驗(yàn)，主要就是在海南、北海等局部市場波動(dòng)，自那之后這個(gè)真正意義上房地產(chǎn)市場的形成和波動(dòng)，目前我們經(jīng)歷的還是第一次，第一次隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)出現(xiàn)調(diào)整。再往前看，在這一輪房地產(chǎn)市場的大潮中，有的說房地產(chǎn)企業(yè)有7萬家，有的說5萬家，有的說3萬家，無論多少家，絕大多數(shù)是在市場持續(xù)上揚(yáng)、快速擴(kuò)張時(shí)期進(jìn)入的，認(rèn)為這個(gè)市場有暴利有很大成長空間，但是其中有不少的企業(yè)，并不一定具備房地產(chǎn)行業(yè)所需的基本素養(yǎng)和管理能力，市場的調(diào)整過程，實(shí)際上也可以理解為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻提高的過程，行業(yè)出現(xiàn)重新洗牌的過程。

　　基于這個(gè)判斷，我最近呼吁，要尋找15年以上的房地產(chǎn)企業(yè)，為什么這么說？在投資界有句話，只有當(dāng)潮水退去后，我們才知道誰在裸泳，上漲的時(shí)候大家都能賺錢，我相信，如果一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)拿到一塊地，然后等2年就能靠這個(gè)地成為企業(yè)的主要利潤貢獻(xiàn)的話，這樣的市場還用得著真正的房地產(chǎn)開發(fā)商么？只有在投資者掌握了充分的信息，進(jìn)行了精挑細(xì)選，有一定的選擇空間的時(shí)候，才能讓真正的房地產(chǎn)商脫穎而出。是那些呢？就是注重房屋的品質(zhì)，注重銷售的創(chuàng)新融資的創(chuàng)新，具備穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，對整個(gè)市場的波動(dòng)保持敏感，不對這個(gè)行業(yè)保持狂熱的房地產(chǎn)企業(yè)。這些企業(yè)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)歷周期波動(dòng)的洗禮。才可能真正健康成長。我看到不少優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)在2007年的房地產(chǎn)企業(yè)中迅速做出了調(diào)整，其中不少是經(jīng)歷了上一次海南、北海等市場波動(dòng)洗禮的優(yōu)秀的企業(yè)家。也許尋找15年以上的房地產(chǎn)企業(yè)是一個(gè)苛求，但是，至少表明了一種經(jīng)受周期波動(dòng)洗禮的必然性。

　　每一個(gè)行業(yè)都有每個(gè)行業(yè)的競爭的難度，房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)然有大量的優(yōu)秀企業(yè)家，但是從總體上看，在過去的4～5年中，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速成長和城市化的推進(jìn)、房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，中國的房地產(chǎn)企業(yè)可以說是溫室的花朵，整個(gè)市場在擴(kuò)張，在經(jīng)歷爆炸式的增長，一開盤就賣光，甚至在有的城市每個(gè)月都往上加價(jià)，而他的成本本身也不高，這樣一個(gè)盛宴總有結(jié)束的時(shí)候。我倒看到和很多房地產(chǎn)商希望救市的情形不同，我碰到一些資深的房地產(chǎn)商都希望緊縮的力度更強(qiáng)一點(diǎn)，有的說早就應(yīng)當(dāng)緊縮了，無論是否具備開發(fā)的能力，各種企業(yè)都進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，占用了大量的資源但是不能提供優(yōu)秀的產(chǎn)品，緊縮之下的洗牌，這些優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合的機(jī)會更大。我們看到這和中國大的產(chǎn)業(yè)整合的背景是一致的，我們不能僅就房地產(chǎn)市場討論，在過去幾年，房地產(chǎn)市場和中國股市一樣充滿了樂觀、自負(fù)甚至自大的氣氛，事實(shí)上整個(gè)市場回落下來后發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)真正體現(xiàn)在哪里，你是享受整個(gè)市場快速增長推動(dòng)下帶來的利潤，還是真正自己有所貢獻(xiàn)？

　　最近我們對不同行業(yè)的中國企業(yè)進(jìn)行的一些調(diào)研，同樣可以體會到，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30年的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)重大的轉(zhuǎn)型階段，這個(gè)轉(zhuǎn)型就是，我們靠出口帶動(dòng)要慢慢轉(zhuǎn)向靠內(nèi)需，我們靠大量地價(jià)低成本的資源和勞動(dòng)力的投入要轉(zhuǎn)向靠技術(shù)進(jìn)步創(chuàng)新來帶動(dòng)。這必然促使一些低端的、不具備專業(yè)素養(yǎng)的企業(yè)將首先碰到困難。在這個(gè)調(diào)整時(shí)期里面會碰到什么心態(tài)是很有趣的，它跟房地產(chǎn)和金融市場都很接近，就說首先第一個(gè)階段不以為然，認(rèn)為它是暫時(shí)的，根據(jù)過去4年的經(jīng)驗(yàn)每一次調(diào)整都是買入的機(jī)會。第二階段在房地產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)就是是抵抗，再怎么樣緊縮我不降價(jià)，第三階段開始意識到調(diào)整真來了，我的資金緊張了，那么就開始了暗降，口頭還是比較硬。第四階段就是暗降變明降，我們現(xiàn)在可以說處于這個(gè)階段。第五階段就是有一部分開始退出市場，他的樓盤，項(xiàng)目會被比他效率更高的拿走，這個(gè)會持續(xù)多長時(shí)間？我想不是幾個(gè)月的時(shí)間，我想是一年甚至更長的時(shí)間，才能有一個(gè)更健康的行業(yè)發(fā)展空間。中國肯定是需要一個(gè)有活力的房地產(chǎn)市場，但不可能是一個(gè)非常狂熱的、過于樂觀的，過于透支未來消費(fèi)能力的市場。這樣一個(gè)市場是不可能承擔(dān)起中國房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展重任的，這個(gè)是溫室的花朵，我們現(xiàn)在只是把它搬到自然的環(huán)境里，讓他接受檢驗(yàn)，讓我們挑出更好的房地產(chǎn)企業(yè)，讓他來獲得更多的發(fā)展機(jī)會。

　　房地產(chǎn)市場的調(diào)整和股票市場很接近，有一個(gè)鐘表周期，第一個(gè)見頂回落，搶反彈，第二階段，有點(diǎn)迷茫，怎么又跌下來。第三階段就是憤怒，怎么不救市，這個(gè)時(shí)候往往不會去分析經(jīng)濟(jì)的基本面變化，行業(yè)的基本面變化，期望依靠外在政策力量的救市。第四階段，就是救市希望破滅，失望，失望之后，最后是絕望。絕望還有一個(gè)適應(yīng)的階段。

　　從這個(gè)意義上，中國的股市倒是經(jīng)歷了幾次這樣的階段。我曾經(jīng)和一個(gè)基金經(jīng)理聊天，什么時(shí)候才是市場見底的時(shí)候，他說就是在街上交通無意違章，民警要處分你的時(shí)候問你，你是做什么的？告訴他是證券行業(yè)時(shí)，民警會對你表示同情“這2年你受苦了，這次就不處分你了，下次要注意啊”，這個(gè)時(shí)候可能就是調(diào)整比較充分的時(shí)候。我記得前幾年我參加全國金融工作會議的時(shí)候，各個(gè)金融行業(yè)的高管都有，會議結(jié)束的時(shí)候從京西賓館出來，我們會開玩笑說，讓證券行業(yè)的同志們先走，他們這幾年經(jīng)歷熊市，心情不好，照顧照顧。整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)還沒有被市場這樣同情過吧？

　　當(dāng)然，究竟中國這樣復(fù)雜的、多樣化的、快速城市化過程中的房地產(chǎn)市場怎么調(diào)整，還難以有十分清晰的圖景，因?yàn)檫@一次調(diào)整畢竟還是第一次真正意義上的隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來的調(diào)整。從總體情況看，基于中國經(jīng)濟(jì)的基本面，以及嚴(yán)格的耕地管制和約束，城市化迅速推進(jìn)的步伐并沒有放緩，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場調(diào)整的幅度可能不會象東南亞金融危機(jī)時(shí)期的周邊地區(qū)那么劇烈，香港房地產(chǎn)市場在97之后，它的房價(jià)的調(diào)整劇烈幅度達(dá)到65%～70%。

　　三、房地產(chǎn)企業(yè)股票率先下跌隱含的房價(jià)可能下調(diào)空間是20%～30%

　　問：你覺得調(diào)整多少合理呢？

　　巴曙松：這需要進(jìn)行十分細(xì)致的人口結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、現(xiàn)有的房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)等的測算。不過，我們可以觀察到，當(dāng)前的資本市場上，房地產(chǎn)股票大幅下跌，房地產(chǎn)股票跌到現(xiàn)在的水平，隱含的投資者的假定，是房地產(chǎn)價(jià)格可能要下跌20%～30%。到底是多少？我們拭目以待，但是很有可能，股票市場先于房地產(chǎn)市場見底，因?yàn)榻鹑谑袌龅姆磻?yīng)更靈敏，投資者通過調(diào)研，很快在交易上做出決策，房地產(chǎn)企業(yè)調(diào)整上是需要時(shí)間。當(dāng)然，市場的見底不表示馬上會上升，它在底部可能需要適當(dāng)?shù)南虝r(shí)間，通常所說的房地產(chǎn)市場的調(diào)整周期可能需要50個(gè)月左右，從當(dāng)前的市場狀況看，中國的房地產(chǎn)市場調(diào)整很可能走的是一條用時(shí)間換空間的道路。你指望它大幅下跌呢，有幾個(gè)約束因素在那里，中國的18億畝農(nóng)田的底線在那里，城市化過程還在推進(jìn)，剛性需求還是十分強(qiáng)大。從短期來看，要想迅速反彈也并不現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在市場已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，就是觀望，消費(fèi)者就是要看看過去4～5年蹦跶的、娛樂色彩濃厚的開發(fā)商到底堅(jiān)持多久？這個(gè)時(shí)候成交量沒有恢復(fù)，市場很難進(jìn)入一個(gè)火熱的狀態(tài)。在成交量萎縮的情況下，由于信貸的控制，以及銷售回款的大幅減少，房地產(chǎn)開發(fā)商之前認(rèn)為天經(jīng)地義應(yīng)該享受的低成本融資再難得到，高杠桿運(yùn)作難度加大，出現(xiàn)調(diào)整就是必然的。

　　問：這次房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的波動(dòng)周期會有多長？

　　巴曙松：現(xiàn)在，房價(jià)和居民的收入比、以及房價(jià)和房租比，都處于不低的水平，高端的需求已經(jīng)得到較好的滿足，潛在的房地產(chǎn)的需求轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)的需求需要購買力積累和信心的恢復(fù)，這些都需要時(shí)間。不同地區(qū)和城市的調(diào)整幅度可能會有差異，這取決于不同地區(qū)投機(jī)性需求和實(shí)際需求在房地產(chǎn)購買中的比重，以及地方政府對于賣地收入的依賴程度、政府補(bǔ)貼的低價(jià)房占當(dāng)?shù)厥袌龅谋戎亍⒁约巴斗诺臅r(shí)間和方式等等。

　　問：那你覺得現(xiàn)在的房地產(chǎn)商怎么做才能度過這個(gè)調(diào)整期？

　　巴曙松：現(xiàn)在，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)萬家企業(yè)正在面臨調(diào)整，馬克思說，問題和解決問題的辦法是同時(shí)產(chǎn)生的，只是看你有沒有這個(gè)敏感性去發(fā)現(xiàn)它。我們已經(jīng)看到很多房地產(chǎn)商已經(jīng)在調(diào)整開始之后敏銳地選擇了不同的策略，比如說像萬科這樣敏感的企業(yè)感覺到調(diào)整要到了，迅速加快了現(xiàn)金流的回收，主動(dòng)地進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整，他走這種規(guī)模擴(kuò)張來贏得定價(jià)能力的策略，保持健康的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。另外一種就是做品牌，比如說定位于滿足特定人群的特定需求。這些不同的模式到底適應(yīng)能力有多強(qiáng)，還有待市場的檢驗(yàn)，目前看各有各的問題各有各的挑戰(zhàn)，比如說你堅(jiān)持走高端，銷售量就上不去，回款就慢，那你的資金壓力就大，這種模式只能是適應(yīng)于資本實(shí)力相對較強(qiáng)的公司。而另一種快速奔跑法，也面臨著市場的硬約束。

　　房地產(chǎn)市場正在進(jìn)入比較難過的時(shí)候，你想，什么叫做調(diào)整？調(diào)整就是你這個(gè)行業(yè)有些低效率的企業(yè)沒有了生存能力，沒有相應(yīng)的管理能力，或者說就是簡單的運(yùn)氣不好，要把這部分參與者通過調(diào)控?cái)D壓出去，這就是調(diào)整。而且我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這個(gè)階段，很多國家和地區(qū)都經(jīng)歷過。房地產(chǎn)行業(yè)也曾經(jīng)討論調(diào)整討論了很多次，但是真正的推進(jìn)是這一次，真正的整個(gè)也只是剛剛開始。香港這么一個(gè)彈丸之地，曾經(jīng)也有3000～5000家房地產(chǎn)企業(yè)，而現(xiàn)在他前6大或者前8大房地產(chǎn)商就占了60%～70%的市場份額，這也是香港房地產(chǎn)市場能度過97金融風(fēng)暴那么艱難的調(diào)整期的一個(gè)重要原因，也就是說它的房地產(chǎn)開發(fā)商本身是具有實(shí)力的。不至于形成那么多爛尾樓，交不了房那樣的問題。

　　四、香港經(jīng)驗(yàn)證明如果金融體系完善和富有靈活性，房價(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)依然可控

　　問：這樣的調(diào)整過程帶來的一些負(fù)面影響會不會使得類似次貸風(fēng)暴的危機(jī)在中國上演，會不會真的出現(xiàn)“銀行比開發(fā)商先死”的狀況出現(xiàn)？

　　巴曙松：這是值得整個(gè)金融行業(yè)都關(guān)注和研究的問題。香港的經(jīng)驗(yàn)值得參考借鑒。香港的房價(jià)從97年的高位調(diào)整下跌到最低點(diǎn)可能調(diào)整了65%～70%，在這個(gè)時(shí)期，香港銀行的房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款率是1.5%，這么大幅的調(diào)整，沒有出現(xiàn)銀行的嚴(yán)重的問題，也就是說，我們銀行現(xiàn)在要做的工作，也要從這種盲目樂觀的氣氛中轉(zhuǎn)換過來，轉(zhuǎn)換到，我們是一個(gè)調(diào)整階段，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，不光是股市房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整，銀行也進(jìn)入了調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)，香港的這么大幅度的房地產(chǎn)下跌為什么銀行相安無事？

　　我們總結(jié)起來幾個(gè)方面的原因：第一是香港具備非常完善的房地產(chǎn)金融、法律環(huán)境和非常強(qiáng)的法制意識，無論買賣是要獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，具備獨(dú)立承擔(dān)后果的決策能力。香港市場當(dāng)時(shí)調(diào)整那么多，出現(xiàn)那么多負(fù)資產(chǎn)，是你當(dāng)時(shí)自己購買做出的決定。不能說漲的時(shí)候你享受好處，跌得時(shí)候不受任何約束的退掉。同時(shí)，東方人都具備的家庭互助的優(yōu)勢也得以體現(xiàn)，許多買房之后不能還款的家庭，得到了親朋好友的積極幫助。這一點(diǎn)也是許多西方國家所不具備的。我們看到次按危機(jī)時(shí)期，不少美國人還不起貸款就把房子交給銀行了。我問了不少香港的金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，他們說，東方文化中的這種家庭的互助，甚至可以說是一個(gè)對于個(gè)人信用的重視和面子的意識，都是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅下滑時(shí)期香港的銀行依然沒有出現(xiàn)嚴(yán)重問題的重要現(xiàn)實(shí)原因，盡管這種分析并不見諸研究報(bào)告和文獻(xiàn)之中。

　　第二從銀行角度來看，在房地產(chǎn)市場的調(diào)整中表現(xiàn)出了非常強(qiáng)的彈性和靈活性，特別是在貸款的重組方面。這個(gè)做起來并不復(fù)雜，但是我們的銀行現(xiàn)在可能還沒意識到要做這些工作。比如對債務(wù)非常靈活的重組，對貸款人償還能力的靈活的評估和調(diào)整。你在經(jīng)濟(jì)情況好的時(shí)候可能一個(gè)月還5000、6000元，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，500、600元也能還，這樣呢，可以充分維持一個(gè)貸款人的還款意愿，這個(gè)是整個(gè)貸款重組的關(guān)鍵之一，促使貸款人歸還的行為得以持續(xù)下去。如果我們沒有這樣相應(yīng)的法制環(huán)境和法律意識，房地產(chǎn)市場的調(diào)整對銀行市場的沖擊可能會很大。而且香港的個(gè)人信用制度，如果不歸還就進(jìn)入個(gè)人的信用資料甚至就是破產(chǎn)。你可能在5年或者7年時(shí)間內(nèi)，你個(gè)人的消費(fèi)等各方面進(jìn)行約束。再一個(gè)，我們銀行不能這么呆板，要進(jìn)行一個(gè)非常靈活的債務(wù)期的調(diào)整和重組。

　　第三，就是當(dāng)時(shí)的香港的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)過行業(yè)的整合，已經(jīng)富有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，例如他們買地都是用自有資金買入的，不像我們不少企業(yè)主要依靠借款，這樣就使得房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也比較強(qiáng)。

　　現(xiàn)在對于房地產(chǎn)市場調(diào)整可能對銀行不良資產(chǎn)的影響的判斷，過于悲觀或過于樂觀都沒有必要，現(xiàn)在采取應(yīng)對舉措應(yīng)當(dāng)還來得及。過于樂觀就是房地產(chǎn)市場即使調(diào)整也沒有關(guān)系啊，你首付30%，你付了2年怎么也有10%啊，100萬的房子評估時(shí)候已經(jīng)打了7折啊，所以如果從這個(gè)底線跌到銀行要處理它的時(shí)候，已經(jīng)跌了40%～50%了，所以應(yīng)該沒有問題。這種過分盲目的樂觀，他的錯(cuò)誤在于：第一，世界各國的經(jīng)驗(yàn)表明，真正等銀行把房子收回進(jìn)行處置的時(shí)候，100萬的房子肯定處置不了100萬，那個(gè)時(shí)候能處置到40、50萬就不錯(cuò)了，往往是比想象要差。第二，資產(chǎn)市場的調(diào)整，往往是在經(jīng)歷過一個(gè)平穩(wěn)調(diào)整后出現(xiàn)一個(gè)雪崩式的調(diào)整，股市也是一樣的，穩(wěn)定一段時(shí)間，穩(wěn)定不住了就使雪崩式的。對于購房者他有個(gè)底線，就是首付加上他已經(jīng)付出的房款，如果再加上房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在上游的欠款和下游的欠款，如果他的資金一旦出現(xiàn)緊張，這種調(diào)整力度可能會比我們想象的大。

　　五、斷供給各個(gè)銀行帶來的影響大小不同

　　問：你覺得最近深圳最近出現(xiàn)的斷供現(xiàn)象，你覺得會是個(gè)別現(xiàn)象還是會出現(xiàn)全國蔓延的情況？

　　巴曙松：目前看應(yīng)當(dāng)還是個(gè)別城市的現(xiàn)象。我們現(xiàn)在討論的是資產(chǎn)市場的價(jià)格波動(dòng)，去年以來的深圳出現(xiàn)的大幅上漲，每個(gè)月都有的上漲本身就不正常，現(xiàn)在的調(diào)整只是它去年上漲幅度的一半都不到，后期的上漲本身就是無量的虛漲，有很強(qiáng)的水分，怎么擠掉它？應(yīng)當(dāng)具體采集更為詳細(xì)的信息和資料，才能讓我們知道真實(shí)的交易量是多少，當(dāng)時(shí)最高點(diǎn)的1平方米50000或者70000元，到底成交了多少？占整個(gè)市場的權(quán)重多少？后期可能是一個(gè)無量空漲，這個(gè)時(shí)候往往是一個(gè)資產(chǎn)市場見頂?shù)牡湫同F(xiàn)象，股票市場也是一樣的。不同的城市，可能也有很大的差異，取決于你原來在過去4～5年的大漲里面有多少是實(shí)際需求推動(dòng)的，有多少是投資投機(jī)力量推動(dòng)的。調(diào)整會將房地產(chǎn)市場的投資、投機(jī)力量消耗掉，最后形成房地產(chǎn)市場的堅(jiān)實(shí)后盾的就是真實(shí)需求。我們看到一個(gè)大的判斷，我們過去2年的房地產(chǎn)市場是以透支未來幾年的房地產(chǎn)消費(fèi)市場需求為前提的。它的房價(jià)不是按照比如剛畢業(yè)的大學(xué)生每個(gè)月的工資的多少來計(jì)算，往往可能是，按照工資的4～5倍來計(jì)算。這是雙方的父母組織貢獻(xiàn)一些首付，做一些支持承擔(dān)起來的，它帶有一定的透支，第二可能是，高端的房地產(chǎn)的實(shí)際需求可能基本上已經(jīng)得到一定的滿足。那么再接下來就是一些中產(chǎn)的房地產(chǎn)需求怎么汲取購買力變?yōu)閷?shí)際需求的過程，所以它肯定是需要時(shí)間的。

　　問：上海銀監(jiān)局年前曾經(jīng)公布過一個(gè)數(shù)據(jù)，銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款率在30%，你怎么看房貸給銀行的風(fēng)險(xiǎn)？

　　巴曙松：這個(gè)數(shù)據(jù)不能籠統(tǒng)地加總，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步分為房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款，前者給開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)相對高，后者給個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)低，當(dāng)然，中國如此分散的房地產(chǎn)企業(yè)，以及大量的中小房地產(chǎn)企業(yè)的存在，加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。這輪調(diào)整開始，房地產(chǎn)開發(fā)貸款一直在緊縮，一些敏感的企業(yè)已經(jīng)開始主動(dòng)進(jìn)行了調(diào)整，一些銀行也已經(jīng)早就開始進(jìn)行了調(diào)整，至于具體的影響，就取決于不同地區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力。但是深圳的房地產(chǎn)市場的調(diào)整，給了我們一個(gè)參照的案例，各家銀行完全可以模擬深圳地區(qū)的房地產(chǎn)市場的調(diào)整做一個(gè)壓力測算，最大幅度不過是像深圳這樣的調(diào)整，在這個(gè)地區(qū)銀行究竟出現(xiàn)了多少不良資產(chǎn)。我也是一家上市銀行的董事，這家銀行十分重視深圳地區(qū)的調(diào)整的壓力測試，檢驗(yàn)結(jié)果表明還是比較樂觀的，到目前為止，這家銀行在深圳有較大的房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款，但是僅僅只有很少的不良資產(chǎn)，還不是因?yàn)榘唇屹J款歸還等的問題，而是因?yàn)橛幸粋€(gè)房地產(chǎn)中介卷款潛逃導(dǎo)致的100～200萬的損失。如果所有銀行都是這樣，應(yīng)當(dāng)就是比較樂觀的結(jié)果。是不是所有銀行都是這樣，或者問題還沒有充分的展現(xiàn)，這都是考驗(yàn)各個(gè)不同銀行，各個(gè)不同地區(qū)監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)把握能力。但是肯定有一點(diǎn)，下一步房地產(chǎn)市場的調(diào)整以什么樣的方式，在多大程度上會影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，這個(gè)是各家銀行應(yīng)該密切高度關(guān)注的核心問題。

　　問：你個(gè)人判斷供潮如果出現(xiàn)擴(kuò)大化，對銀行會有多大影響？

　　巴曙松：這里面存在有幾個(gè)不確定的變量，我們的法律環(huán)境是否會在這段時(shí)間內(nèi)完善，進(jìn)一步加強(qiáng)約束，例如我們可以把這個(gè)后果追溯的法律效力提高了。另外，還要做具體的抽樣分析，到底這個(gè)斷供是第1套還是第2套，不同的個(gè)案差別很大。如果說是第2套房，銀行有充足的處置權(quán)。而且不同的貸款條款不一樣，我們國家還有一個(gè)有條款，如果能證明這個(gè)房子是你的生活必需品，銀行是不應(yīng)該處置的，這使得大量的第1套住房，本來是抵押貸款，事實(shí)上變成了信用貸款，因?yàn)槟惚旧砭吞幹貌涣宋业馁Y產(chǎn)吧，所以，不同的銀行在以前的貸款業(yè)務(wù)里面有一些各自的防范策略。比如有的城市銀行在房屋貸款協(xié)議里面加了條約，這個(gè)房子不是我的必需住房，如果不能歸還銀行可以處置?，F(xiàn)在的價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)以后就看這些銀行自己前期的風(fēng)險(xiǎn)防范能力了。如果處理能力比較弱后果可能比較嚴(yán)重。我了解到，在一些出現(xiàn)高點(diǎn)很可能調(diào)整幅度比較大的地區(qū)，一些理性的銀行介入非常有限，比如在北京，一些銀行只做5000～10000的樓盤，或者在做一些調(diào)研以后，哪些樓盤是實(shí)需求最大的樓盤，它就只做這一部分樓盤。這對銀行也是一個(gè)調(diào)整和挑戰(zhàn)，不是像過去3～4年內(nèi)那么穩(wěn)定的賺利差，有那么豐厚的利潤。原來很多銀行就開始做這樣的定位和調(diào)整，這個(gè)就是一個(gè)檢驗(yàn)的時(shí)候。這就像去年在最火熱的時(shí)候，我既看到很多房地產(chǎn)開發(fā)商高價(jià)拿地，也看到很多清醒的開發(fā)商將他的一些項(xiàng)目進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這就是市場一個(gè)獨(dú)特的機(jī)制。

　　六、熱錢主導(dǎo)房市股市是被夸大的故事

　　問：最近中國外匯數(shù)據(jù)的表明，中國市場上可能存在很多的熱錢，這個(gè)對房市和股市的表現(xiàn)會有什么樣的影響？

　　巴曙松：照我們的測算情況來看這是一個(gè)被夸大的故事，從常識抽查也可以看到，如果有那么大的數(shù)字，上萬億美元的熱錢，我們整個(gè)股市的流通市值才5～6萬億，那它放在哪里呢？房地產(chǎn)市場，我們可以從外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場購買的程序，所需要的登記制度，所以根本的原因還是要回到，你這個(gè)經(jīng)濟(jì)是不是有通脹壓力存在，是否有顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)的不平衡存在，指望說有熱錢的流入、流出能大到顯著影響中國這樣一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體的走向，目前看來幾乎是不可能的。

　　問：你估計(jì)在中國目前的熱錢數(shù)目會有多少？

　　巴曙松：按照傳統(tǒng)的經(jīng)典計(jì)算方法可能是3000～5000億之間，但是占我們整個(gè)10000多億的外匯儲備比重不大，而且是不是熱錢其實(shí)并不重要。我經(jīng)常講一句話，改革開發(fā)30年初起，第一筆進(jìn)入北京投資的錢，肯定是帶有典型的熱錢性質(zhì)，充滿了不確定性。因?yàn)閯倓倧氖旰平僦凶叱鰜?，只能說是試一下，不行走人，這是不是典型的熱錢？但是看到北京過去30年的高速成長，到今年我們要辦奧運(yùn)會了，他就變成了30年的投資，不斷地滾動(dòng)，你說這能算熱錢么？所以關(guān)鍵的看經(jīng)濟(jì)增長的健康程度，發(fā)展空間。如果你的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大的惡性的通脹，即使不是熱錢，可能也會想著要跑。所以與其這個(gè)時(shí)候?qū)徨X這個(gè)問題精心討論，還不如對中國目前經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)有哪些問題進(jìn)行討論。我們也不能把資本外逃與熱錢的討論混淆起來。

　　從下一步房地產(chǎn)市場的調(diào)整走向看，真實(shí)的問題就是這個(gè)產(chǎn)業(yè)過去4～5年過得太舒服了一點(diǎn)，所以要調(diào)整一下，從目前的發(fā)展階段看，最困難的時(shí)期還沒有到來。現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售的周期需要幾年的時(shí)間，現(xiàn)在這段時(shí)間的利潤主要是前幾年拿地成本比較低的時(shí)候，已經(jīng)建得差不多了。真正的調(diào)整對象是這2年拿地成本比較高的企業(yè)。在一片瘋狂的樂觀的氣氛里面，以比面包還貴的價(jià)格買下來的面粉?，F(xiàn)在面包價(jià)格已經(jīng)大幅下調(diào)了，這一部分它還有沒有資金去建成，都還是一個(gè)問號。等他要建的時(shí)候，建材成本大幅上漲，人力成本大幅上漲，土地成本也很高，信貸取得也很不容易。在這個(gè)環(huán)境下還能把房子建好，賣出去，這樣的房地產(chǎn)企業(yè)才是中國未來房地產(chǎn)市場發(fā)展的中堅(jiān)力量，能夠?yàn)橹袊南M(fèi)者提供優(yōu)秀的房地產(chǎn)產(chǎn)品的力量。我估計(jì)這樣的房地產(chǎn)商是少數(shù)。

　　作者簡介：

　　巴曙松教授，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究員，博士生導(dǎo)師，享受國務(wù)院特殊津貼，中央國家機(jī)關(guān)青聯(lián)常委。

　　還擔(dān)任：

　　中國（海南）改革發(fā)展研究院金融研究中心主任，華中科技大學(xué)中國金融市場研究中心主任

　　人力資源和社會保障部企業(yè)年金資格評審專家

　　中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員

　　中國銀監(jiān)會考試委員會專家

　　中國科技大學(xué)、華中科技大學(xué)、中國（海南）改革發(fā)展研究院、中山大學(xué)等高校兼職教授并指導(dǎo)碩士和博士研究生

　　作為主講專家，為中央政治局第43次集體學(xué)習(xí)主講世界金融形勢與深化金融體制改革

　　2008年3月，獲“中國基金業(yè)10年特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”