發(fā)行公司債，對于資金緊張的“地主”而言，并不是救命稻草。

　　5月10日，新湖中寶(600208)召開公司債推介會，包括基金、券商、保險在內的50多家機構到場。此前，已有金地集團(600383)發(fā)行的12億元2008金地債上市交易。如果一切順利，新湖中寶發(fā)行的、作為滬市第一單的無擔保信用債將于5月底或6月初發(fā)行。

　　但其它已申請發(fā)行或即將申請的房地產公司，未必也同樣順利。多位分析師認為，“即使新湖中寶作為上交所首單可以成功發(fā)行，公司債也很難成為地產融資的主流方式。”

　　爭奪公司債優(yōu)化債務結構

　　盡管監(jiān)管部門否認暫停地產公司上市或是再融資，但融資渠道不暢卻是事實。“發(fā)行公司債不僅是因為其成本比較低，而且還打開了企業(yè)再融資的通道。”光大證券分析師趙強說。

　　2007年8月14日，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債發(fā)行試點辦法》僅一周后，金地集團就率先響應，擬發(fā)行規(guī)模不超過12億元的公司債券。此后，剛剛完成定向增發(fā)的萬科A(000002)也于8月30日公告，將申請發(fā)行總額不超過59億元的公司債券；2007年10月到11月，保利地產(600048)、中糧地產(000031)和新湖中寶的股東大會都陸續(xù)通過了發(fā)行申請；而今年4月18日，北辰實業(yè)(601588)董事會披露將申請發(fā)行17億元的公司債(見表1)。

　　隨著地價飆升的2006和2007年“地王”的涌現，房地產企業(yè)缺錢是毋庸質疑的。據統(tǒng)計，大部分地產公司現有土地儲備購買于2006年和2007年。以萬科為例，截至2007年年底，萬科土地儲備達2163萬平米，其中2006年和2007年新增土地儲備合計1074萬平米，占總土地儲備比例的50%。

　　而2006年和2007年新增土地儲備面積超過總土地儲備比例50%的上市公司還有泛海建設、金地集團、北辰實業(yè)以及招商地產等，其中泛海建設比例高達92%(見表2)。

　　公司債對房地產企業(yè)而言，重要性不言而喻。

　　雖然發(fā)行的額度以及時間選擇不一樣，但地產公司爭奪公司債的目的幾乎都一樣：優(yōu)化債務結構，而補充流動資金只是一個象征性說法。

　　華泰證券地產分析師王海濤指出，公司債的好處在于不必指出具體的融資項目和用途，在償還商業(yè)銀行貸款之后，大部分資金都可以自主使用。

　　以新湖中寶為例，截至2007年年底，公司資產負債率為59.49%，其中扣去24.8億元的預收賬款后資產負債率為46.68%，如果14億元公司債發(fā)行完成后，資產負債率將立刻升至64.3%。但從14億元中拿出3億元償還銀行貸款，債務結構將得到優(yōu)化。

　　北辰實業(yè)申請發(fā)行的17億元公司債中的8億元將用于償還商業(yè)銀行貸款；中糧地產申請發(fā)行的12億元公司債中也將有2.4億元用于償還商業(yè)銀行貸款；而已發(fā)行成功的金地集團，其中的3億元將償還商業(yè)銀行貸款。

　　截至2007年年底，地產行業(yè)上市公司平均資產負債率約為63%；流動比率平均水平約1.7；速動比率行業(yè)平均水平約0.4，地產公司迫切地需要調整債務結構。

　　政策嚴控困境重重

　　“從市場環(huán)境和政策因素以及發(fā)行要求來看，盡管公司債有多種優(yōu)勢，但公司債很難成為地產公司融資方式的主流。”王海濤告訴記者：“一是債券市場整體低迷；二是發(fā)行程序復雜，要重重審批；三是公司擔心市場過度反應，特別是無擔保性質的公司債；四是地產公司的資產負債率本來就很高。”

　　2007年8月22日，金地集團首家推出公司債發(fā)行方案后，于9月6日與建行深圳分行簽署了《出具保函協(xié)議書》，由建行出具《擔保函》。而隨后的10月18日，銀監(jiān)會就下文限制商業(yè)銀行對企業(yè)債進行擔保，從此公司債開始走上無擔保的荊棘路。

　　而保監(jiān)會在銀監(jiān)會之后更是規(guī)定禁止保險公司購買無擔保的公司債。對于監(jiān)管機構的規(guī)定，匯豐銀行駐香港資產配置研究主管張志明當時如是表示，“監(jiān)管機構希望將大量信用風險從銀行的資產負債表轉移到資本市場上。”

　　2008年4月，滬深兩市首單無擔保信用債“2008中聯(lián)債”發(fā)行成功，但中聯(lián)重科證券事務代表黃偉卻大為感嘆：“8個月的時間，三輪的市場溝通，困難和壓力都是前所未有的。”

　　因為市場環(huán)境的壓力，新湖中寶總裁林俊波在推介會上表示，公司目前正與機構以及上交所、證監(jiān)會緊密溝通，票面利率應該會高于市場當前水平。

　　據悉，新湖中寶發(fā)行的、作為滬市第一單的無擔保信用債將于5月底或6月初發(fā)行。

　　半年內難批新公司債

　　此后再能獲批公司債的地產公司，未必能如金地和新湖中寶般順利。盡管證監(jiān)會主席尚福林在多個場合提到要大力發(fā)展公司債，但是迄今為止只有九家公司申請獲批，最為積極的地產公司只有兩家獲批。有分析師表示，“監(jiān)管層是在控制節(jié)奏。”

　　新湖中寶公司債的保薦人代表、西南證券投行部副總經理馬明星說：“以目前的審批節(jié)奏以及上市公司動作來看，估計7至8個月內很難有公司再獲批。”到目前為止，去年9月14日就通過股東決議的萬科仍未獲批。萬科董秘肖莉在給記者的回復中僅稱“仍在審核中”。

　　分析師還坦言，由于房地產行業(yè)的特殊性，其經營情況受到市場需求、監(jiān)管要求等不可控因素的影響，因此房地產企業(yè)的主體評級相對一些非常穩(wěn)定的行業(yè)而言要略低，而這直接影響市場熱情。

　　“金地的公司債采用10%網上發(fā)行，90%網下發(fā)行的發(fā)行方式也表明市場信心不足。”某券商固定收益部人士指出。中信證券一分析師則表示，“公司債與傳統(tǒng)的融資手段差距還是比較大的，由于需要償還而且是無擔保性質，所以會對公司的質量提出更高的要求，多數中小型的房地產公司望塵莫及。”

　　既然公司債不能成為地產融資的救命稻草，那么地產融資將如何突圍呢？多位分析師表示，行業(yè)整合勢在必然，不行就只有賣項目了。