一季度銷售明顯放緩

　　今年一季度銷售放緩是影響地產(chǎn)公司估值水平的重要因素，我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)銷售放緩有三點(diǎn)原因。首先，季節(jié)性因素。歷年一季度都是銷售淡季，而之后的三個(gè)季度銷售會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。一季度對(duì)全年整體銷售不會(huì)產(chǎn)生明顯影響，因?yàn)楦髂暌患径蠕N售面積占全年銷售總量比率一般為10%，最高的2005年達(dá)到15.5%，2007年僅占4%；其次，預(yù)期不確定性。目前市場(chǎng)出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)影響購(gòu)房者心理預(yù)期，對(duì)未來(lái)判斷不確定性的增強(qiáng)使消費(fèi)者寧愿選擇觀望，導(dǎo)致本應(yīng)釋放的需求受到抑制；第三，投資性購(gòu)房的擠出。銀行對(duì)第二套房首付比例和相關(guān)貸款利率的提升，提高了投資性購(gòu)房的成本，而目前出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)也降低了投資購(gòu)房的預(yù)期收益率，所以彈性較大的投資購(gòu)房被擠出，也導(dǎo)致了市場(chǎng)銷售的放緩。

　　銷售何時(shí)能夠回暖

　　上述導(dǎo)致銷售放緩的三點(diǎn)因素中，季節(jié)性的不利影響會(huì)隨傳統(tǒng)購(gòu)房期到來(lái)而逐漸消除，投資性購(gòu)房在未來(lái)明顯被弱化也是較為確定的。變數(shù)最大的是購(gòu)房者預(yù)期，它將決定目前市場(chǎng)中的潛在需求何時(shí)能夠得到釋放。決定購(gòu)房者預(yù)期的是市場(chǎng)價(jià)格的變化，價(jià)格波動(dòng)情況下，消費(fèi)者往往會(huì)選擇繼續(xù)觀望。因此銷售能否回暖的關(guān)鍵問題在于價(jià)格能否穩(wěn)定，而決定價(jià)格的是市場(chǎng)供求關(guān)系和開發(fā)商資金鏈。從上述兩點(diǎn)因素分析，目前出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)只是短期現(xiàn)象。

　　首先，企業(yè)資金的緊張程度決定其降價(jià)促銷的意愿。目前在銷售放緩的前提下，銀行貸款對(duì)企業(yè)擴(kuò)大資金來(lái)源顯得更為重要。由于2008年國(guó)家開始對(duì)銀行貸款按季度調(diào)控，部分銀行在2008年1月使用了一季度的大部分貸款發(fā)放額度，因此2、3月份企業(yè)得到資金支持力度減弱。而4月份銀行將獲得二季度新的貸款額度，銀行資金對(duì)企業(yè)的支持力度比2、3月份會(huì)有所增加，能得到銀行資金支持，企業(yè)降價(jià)意愿會(huì)減弱，也有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

　　其次，從供求關(guān)系分析，市場(chǎng)短期的供給會(huì)有所改善，但程度并不明顯，而中期供給將會(huì)出現(xiàn)明顯下降。決定短期供給的是住宅施工面積和竣工面積，其增幅分別同比上升約兩個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明短期供給會(huì)有所改善。而決定中長(zhǎng)期供給的土地開發(fā)面積在2007年增長(zhǎng)不足1%，相比2006年28%的增幅出現(xiàn)明顯下降。2007年的土地開發(fā)面積增長(zhǎng)下降會(huì)對(duì)未來(lái)新開工，施工面積和未來(lái)的供給構(gòu)成不利影響，按建設(shè)周期判斷，市場(chǎng)中期供給會(huì)出現(xiàn)一定程度下滑。需求層面中，投資購(gòu)房需求會(huì)受到明顯抑制，但目前也壓制了很多正常需求，這部分需求會(huì)在適當(dāng)條件下釋放出來(lái)。由于供求關(guān)系并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，隨著傳統(tǒng)購(gòu)房期的到來(lái)，市場(chǎng)在二季度銷售回暖可能性較大。

　　短期內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)

　　銷售回暖的具體時(shí)點(diǎn)雖然較難判斷，但我們認(rèn)為重點(diǎn)公司在2008-2009年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)是比較確定的。首先，我們重點(diǎn)關(guān)注的上市公司在2007年通過項(xiàng)目預(yù)售實(shí)現(xiàn)了大量預(yù)收賬款，已鎖定2008年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的相當(dāng)比例，如萬(wàn)科、保利的預(yù)收賬款分別是2008年預(yù)期結(jié)算收入的36%和75%。

　　2008年企業(yè)利潤(rùn)率水平將比2007年繼續(xù)有所提升，而2009年也不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目的銷售與結(jié)算周期至少相差6-12個(gè)月，2008年的結(jié)算收入多為2007年已實(shí)現(xiàn)預(yù)售項(xiàng)目，而2007年銷售項(xiàng)目的土地多為2005年前獲得，鎖定的土地成本和2007年快速上漲的房?jī)r(jià)保證了大多數(shù)公司在2008年毛利率達(dá)到峰值，而2008年所得稅率由33%至25%的調(diào)整也會(huì)提升企業(yè)的凈利潤(rùn)率水平。

　　2009年企業(yè)的毛利率會(huì)有所下降，因?yàn)?007年部分高成本用地會(huì)參與結(jié)算，但將保持在較低比例。因?yàn)橐话闫髽I(yè)從拿地到結(jié)算周期至少需要兩年半，2009年結(jié)算項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地大多為2007年前獲得，因此毛利率水平相比2008年不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。在利潤(rùn)率不出現(xiàn)明顯下滑和2007年已預(yù)售項(xiàng)目奠定的良好基礎(chǔ)下，重點(diǎn)公司在2008-2009年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。

　　長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍靠份額提升

　　我們認(rèn)為，未來(lái)房?jī)r(jià)上漲幅度將趨緩，企業(yè)的增長(zhǎng)將更多依靠規(guī)模的提升，而從國(guó)外市場(chǎng)集中度的變化趨勢(shì)分析，行業(yè)內(nèi)龍頭公司仍然有較大發(fā)展空間。2004年美國(guó)最大開發(fā)商市場(chǎng)占有率為4.5%，前十大公司的市場(chǎng)占有率為27%，而2007年萬(wàn)科按銷售額計(jì)算的市場(chǎng)占有率為2.07%，保利僅為0.65%。

　　因此，行業(yè)目前出現(xiàn)的銷售放緩和價(jià)格波動(dòng)改變了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的預(yù)期，也給優(yōu)質(zhì)公司帶來(lái)擴(kuò)張機(jī)會(huì)。龍頭公司可以通過市場(chǎng)份額的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，而行業(yè)的巨大潛在需求量則對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期支撐。