為抑制通貨膨脹所進行的信貸緊縮，可能使地價下跌50％，地產(chǎn)行業(yè)將遭遇寒冬，并波及下游行業(yè)。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化“硬著陸”風險

　　真實的通脹威脅

　　通貨膨脹已成為一個具有爭議性的話題。

　　兩年前，否認經(jīng)濟過熱的最佳論據(jù)就是不存在通貨膨脹。經(jīng)濟學家們相信，持續(xù)快速的貨幣增長會導致通貨膨脹，然而在貨幣與價格的變動之間，總會存在一個時滯。在時滯期間，有無通脹的無休止爭論，往往耽擱了預先采取緊縮措施的最佳時機；而隨著通脹加劇，否認通貨膨脹的觀點又找到了另一種辯護——有人提出，本輪通貨膨脹僅是“結(jié)構(gòu)性”的。

　　此術(shù)語頗具“中國特色”(下一屆諾貝爾經(jīng)濟學獎或應誕生在中國)。在現(xiàn)代經(jīng)濟學中，貼切的概念應是“成本推動的通貨膨脹”。細觀CPI數(shù)據(jù)，人們總可以將目前的通貨膨脹歸咎于一些特定因素。若價格上漲原因是除勞動力外其他生產(chǎn)投入價格的上漲，則可稱之為成本推動的通貨膨脹。

　　通貨膨脹通常起始于成本的推動。當貨幣供應過量時，經(jīng)濟的增長率就會超過其本身的增長潛力。當然，每個行業(yè)中的空閑產(chǎn)能各不相同。因此，有些行業(yè)先獲得了定價權(quán)，其下游產(chǎn)業(yè)則不得不忍受成本的上漲，并通過提價將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。這樣的通貨膨脹是最具收入再分配效果的。因為那些幸運的行業(yè)可以掙得更多，消費者則需花費更多。

　　不過，隨著越來越多的行業(yè)獲得定價權(quán)，消費者逐漸意識到，通貨膨脹正如加在他們真實收入上的賦稅，因此，身為勞動者的他們，會要求提高工資。而企業(yè)必須將工資方面增加的成本傳導向價格，勞動者繼而將要求更高的工資。這種“工資-物價螺旋”是最令中央銀行惶恐的，因此，他們將通貨膨脹目標定在低水平上，以此使勞動者相信，他們的收入并沒有被通貨膨脹奪走。

　　有時，成本推動來自海外。比如，一次旱災可能導致澳大利亞農(nóng)作物歉收，而使世界糧食價格翻番；當來年澳大利亞糧食實現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)時，世界糧價也將回落。又如，若沙特阿拉伯油田產(chǎn)量銳減，也會對世界油價產(chǎn)生同樣的效果；隨著油田生產(chǎn)的恢復，油價也將回落。因此，有人認為，央行不應該對這類暫時性的震蕩實行緊縮措施。而且，即便出于一些原因，糧食或石油的供求平衡被永久改變了，價格上漲也只是一次性的，那只是從購買者到出售者的收入再分配。因此，央行不應該通過緊縮使其他部門價格下降，來平衡糧食或石油價格的上漲。這是美聯(lián)儲在上世紀70年代時所持的觀點。

　　但問題是，勞動者對此并不買賬，而堅持要求以提高工資補償價格的上漲，從而導致很長一段時間的滯脹(即經(jīng)濟停滯與通貨膨脹并存)。最終，要經(jīng)過一次大幅度的衰退，勞動者們才會接受生活水平降低的現(xiàn)實。這個例子表明，即使在最有利于央行的狀況下，美聯(lián)儲的那種論調(diào)也行不通。這就是今天的央行都不能容忍成本推動通貨膨脹的原因。

　　不過，我并不確定中國的通貨膨脹完全是成本推動的。即使勞動力市場總體上沒有發(fā)生短缺，但局部已有顯現(xiàn)。中國的高級經(jīng)理人已開始領(lǐng)取國際水平的薪酬；即使在較低層次，生活成本的提高，也導致了更高的工資需求，珠江三角洲的勞動力短缺即因此產(chǎn)生。當?shù)氐木夤べY，或許應比現(xiàn)有水平高出30%。而當我們仔細觀察，還可以發(fā)現(xiàn)很多經(jīng)濟瓶頸，它們可能讓游走的流動性轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。

　　導致通貨膨脹的最主要因素是土地價格，或地產(chǎn)價格。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，土地是勞動力之后的第二大生產(chǎn)投入。當流動性或貨幣供給過多時，總可以看到地方政府通過高價出售土地來獲得豐厚的收入。高地價導致通貨膨脹的主要渠道，在于銀行的抵押貸款政策。如果土地價格被標高100%，相應的貸款就隨之增加100%。這樣，銀行中的錢都會流向土地。由于政府對土地的壟斷以及在中國進行房地產(chǎn)投機的便利性，高額地價往往會通過房產(chǎn)價格或租金的上漲傳導給勞動者。

　　根據(jù)官方統(tǒng)計，中國銀行系統(tǒng)對房地產(chǎn)的風險敞口已達到30%，而成熟經(jīng)濟體中也不過約40%。而且，其高速的增長顯示出，資金主要是通過房地產(chǎn)部門流入經(jīng)濟的。如果任其發(fā)展，這一敞口將很容易在五年內(nèi)翻番。

　　不斷上升的房地產(chǎn)價格已經(jīng)引發(fā)了工資的上漲。在深圳，由于過去12個月間房價的快速上升，白領(lǐng)階層的工資需求已急劇提高。現(xiàn)在人們的選擇是，要么工資上漲，要么房價下降。

　　房地產(chǎn)是貨幣供給和通貨膨脹之間的主要傳導渠道，其價格的上漲就是對勞動收入征收更多賦稅。短期內(nèi)，政府或許可以告知勞動者，他們可以從房地產(chǎn)升值中獲益，所以，不須要求提高工資。但基于兩方面原因，這一說辭其實難以奏效。首先，大多數(shù)白領(lǐng)工作者無法承受目前的房產(chǎn)價格，他們必須要求更高的工資來購買住房；其次，房產(chǎn)價格的上漲不可能永遠快于收入增長。當前者開始放緩，同時房地產(chǎn)升值不再是令人接受低工資的理由時，工資增長將趕上房地產(chǎn)價格。房產(chǎn)泡沫頂多只能推遲通貨膨脹的發(fā)作。

　　降低地價房價遏制通貨膨脹

　　目前中國的狀況與1997年前的香港十分相似。當時，香港地產(chǎn)拍賣價格成為工資、消費價格及二級市場房價的風向標，其急劇上漲態(tài)勢是由上世紀90年代前期美元下跌引發(fā)的。在經(jīng)歷“儲貸協(xié)會危機”后，美元對日元和歐洲貨幣的匯率于1995年跌至谷底，但從1996年開始強勁反彈，使美國吸引了大量資本流入，造成東南亞地區(qū)的流動性壓力，最終引發(fā)了亞洲金融危機，香港房地產(chǎn)也隨之崩盤。

　　美元在2002年達到上輪周期的峰頂后，由于伊拉克戰(zhàn)爭、次貸危機等影響，目前再次走入弱勢階段。同時，中國、印度及其他資源出口型國家經(jīng)濟的成功發(fā)展，將流動性吸引到其資本市場中，資產(chǎn)價格急劇上漲，與其經(jīng)濟基本面相比被明顯夸大，這種趨勢很可能持續(xù)到美元再次顯著反彈之時。

　　雖然通貨膨脹的根本原因是流動性過剩，但每個國家的傳導機制可能各不相同。在本輪通脹中，房地產(chǎn)價格上漲似乎成為所有過熱經(jīng)濟體的通病，尤其是中國。開發(fā)商們發(fā)現(xiàn)，通過股市可以獲得更多資金，而用這部分收入購買土地，又可促使股票進一步升值。在此過程中，開發(fā)商們從土地升值中獲得了巨大的賬面財富。同時，地產(chǎn)開發(fā)不足引發(fā)的短缺，導致了與地價上漲相應的地產(chǎn)價格上漲。如此理想的投資方式，將巨大的流動性吸進了房地產(chǎn)和股票市場。

　　在亞洲，房產(chǎn)占家庭財富的將近二分之一，因此，若家庭中如此大比例的財產(chǎn)面臨價值膨脹，將不可避免地導致普遍通貨膨脹。中國的房地產(chǎn)價格上漲最快，因此，通貨膨脹也會更快發(fā)生。其中最具破壞性的，是不斷上升的通貨膨脹預期。當消費者看到自己所能承受的住房水平如此之低，他們會要求提高工資以及降低各種日常開支?，F(xiàn)在，人們的通貨膨脹預期已然普遍存在——中國還有多少人不相信物價將更快上漲呢？在這方面，我寧愿相信人們的街談巷議，而不是官方的數(shù)據(jù)。除非這種預期得到扭轉(zhuǎn)，除非房產(chǎn)價格及土地價格大幅下降，否則，中國的通貨膨脹問題將進一步惡化，甚至達到兩位數(shù)增長。

　　如何實現(xiàn)“軟著陸”

　　當通貨膨脹變得過高時，人們總期望政府對過熱的經(jīng)濟采取措施。然而在2004年的通貨膨脹期間，市場和企業(yè)聽慣了政府的緊縮論調(diào)，因此，對本輪緊縮并未給予足夠重視。但通貨膨脹狀況已發(fā)生改變，我毫不懷疑政府目前對緊縮的態(tài)度是十分認真的。我傾向于通過觀察房地產(chǎn)部門來檢驗緊縮的真實性，只有此部門受到波及，緊縮才算是認真的。因為地產(chǎn)部門受信貸流動的影響最為直接，如果緊縮手段發(fā)揮作用，信貸供給必將被削減，地產(chǎn)部門無疑首當其沖。

　　在過去幾周中，與2004年的情況相似，流入房地產(chǎn)部門的信貸似乎近于枯竭。當時，得益于國際投資銀行對其在香港上市的協(xié)助，或借助于在海外注冊的外國企業(yè)身份，很多地產(chǎn)開發(fā)商獲得了大量流動性資金用于經(jīng)營。但有兩方面變化使這一融資渠道不如2004年時有效。一是美國次貸危機使國際投資者風險偏好降低，從而提高了融資成本；二是中國目前的地價比2004年高出很多，從事房地產(chǎn)生意的資金門檻提高了。雖然香港仍是內(nèi)地開發(fā)商們最后的資金來源，它也未見得能完全解決他們的資金問題。

　　中國的緊縮政策面臨許多問題。對人民幣升值的預期和美國利率的降低，使熱錢不斷流入中國，而房地產(chǎn)價格上漲令人民幣更具吸引力。因此，無論中國如何提高利率和存款準備金率，貨幣政策的效果總會被不斷提高的房地產(chǎn)價格和涌入的流動性所抵消。

　　不過，幸運的是，中國可以控制信貸量，這就在流動性過剩的前提下，有效地限制了可以流出銀行系統(tǒng)的貨幣量。目前對信貸擴張的限制措施似乎正在起效。大量房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)在已無款可籌，從而不得不出售地產(chǎn)以求現(xiàn)金。這可能會達到為房地產(chǎn)市場降溫的目的。當這一行業(yè)的下行趨勢變得明顯，熱錢流入將減少，流動性過剩將得以緩解。

　　信貸緊縮可以顯著地影響土地市場。當開發(fā)商再無資金收購土地時，地價將大幅下降?？紤]到目前地價的高水平，預計屆時降幅將達50%。地價下跌將使地產(chǎn)部門遭遇“寒冬”，從而漸次波及諸如建筑和建筑材料等下游行業(yè)。經(jīng)濟“硬著陸”的風險正來源于這一連鎖反應。

　　幸運的是，中國經(jīng)濟增長的動力強勁，可以承受住這樣顯著的波動。而且，也有一些政策可以保證“軟著陸”的實現(xiàn)。

　　首先且最重要的是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求很強。新一屆地方政府領(lǐng)導上任后，急于推動當?shù)氐拈_發(fā)項目。如果中央政府加速對這些項目的審批，這類需求將可彌補房地產(chǎn)部門的走弱，使投資持續(xù)增長。

　　其次，中國與其他新興經(jīng)濟體間的貿(mào)易正在迅速增長。多數(shù)新興經(jīng)濟體擁有大量外匯儲備，因此，它們對美國出口的放緩不會打壓其投資增長。為了在信貸緊縮期間保證出口，中國還應為出口行業(yè)降低成本壓力。目前，為緩解人民幣升值壓力，中國出口行業(yè)的生產(chǎn)成本已通過各種渠道被大幅提升，包括兩位數(shù)增長的最低工資、不斷增加的員工福利、降低的出口退稅、來年即將提高的利潤稅及新勞動法等。但事實上，中國可能需要減緩人民幣升值速度，給出口行業(yè)留一些喘息空間。

　　最后，國內(nèi)的消費仍處于上行階段，房地產(chǎn)價格發(fā)生一些下降不會放緩消費增長，甚至還會對其有所促進。很多家庭出于對高房價的恐懼，而盡可能地為購房而儲蓄。當他們對房價的預期降低時，可能會將儲蓄更多地用于消費。而且，中國的信用卡普及率尚低，政府可以降低相關(guān)標準，使消費得到顯著提高。

　　在當前的緊縮中，“硬著陸”風險仍然存在。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化這一風險。2008年，中國經(jīng)濟將很可能“軟著陸”。