2006年7月份，建設(shè)部等六部委聯(lián)合發(fā)布了對于中國房地產(chǎn)業(yè)和外來資本同樣具有歷史意義的171號文件。這個(gè)被稱為“限外令”的文件，業(yè)內(nèi)外一度視之為阻礙外資盲目進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場的屏障。但是，事實(shí)證明，外資投資中國房地產(chǎn)市場的步伐并未因此有所停滯。2006年下半年，中國房地產(chǎn)投資市場頗不平靜；2007年1月，美國華平投資又以增資擴(kuò)股形式入股上海中凱房產(chǎn)，從而拉開了2007年房地產(chǎn)市場外資收購的序幕。高力國際提供的數(shù)據(jù)顯示，2006年僅上海房地產(chǎn)市場便完成了將近20億美元的投資交易。“預(yù)計(jì)2007年的房地產(chǎn)外來投資市場將繼續(xù)保持這種活躍態(tài)勢，核心海外基金終于開始持續(xù)進(jìn)入。”高力國際華東區(qū)常務(wù)董事翁琳表示。

　　關(guān)鍵詞：大舉進(jìn)入

　　在國家外匯管理局國際收支分析小組提供的《2006年上半年中國國際收支報(bào)告》中，2006年上半年，新設(shè)外資房地產(chǎn)企業(yè)1180家，同比增長25.04%；合同外資金額128.52億美元，同比增長55.04%；實(shí)際使用外資金額32.2億美元，同比增長27.89%。與之相對應(yīng)的，去年上半年外資房地產(chǎn)行業(yè)新增外債為17.35億美元，同比增長203.32%。截至2006年6月末，外資房地產(chǎn)外債占全部房地產(chǎn)外債比例為92.13%，外資房地產(chǎn)行業(yè)外債總量呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。此外，《報(bào)告》還強(qiáng)調(diào)，在部分地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)、個(gè)人非自用和非自住目的的購房，對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格上漲有一定的推動(dòng)作用。

　　在此背景之下，171號文件對外資從房地產(chǎn)市場準(zhǔn)入審批、交易、外資個(gè)人購房面積，以及結(jié)匯方式等方面，均提出了嚴(yán)格的管理要求。其中，規(guī)定了“購買非自用房地產(chǎn)，必須先申請?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”。而對于外商設(shè)立投資企業(yè)的自有資金要求也進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定：“投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50%。”同時(shí)，對于外商房地產(chǎn)投資企業(yè)的經(jīng)營，注冊資本金和項(xiàng)目開發(fā)資金未達(dá)要求的，外匯管理部門不予外匯借款結(jié)匯。無疑，該文件的發(fā)布大幅提高了外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場的門檻。

　　在文件發(fā)布之后的三個(gè)月內(nèi)，一向表現(xiàn)活躍的上海房地產(chǎn)市場靜寂了下來。“但這只是暫時(shí)現(xiàn)象，外資只是需要時(shí)間根據(jù)限外政策進(jìn)行策略調(diào)整。”仲量聯(lián)行全球董事鄧文杰當(dāng)時(shí)表示。事實(shí)證明，外資進(jìn)入的步伐確實(shí)并未受到多大阻礙。

　　今年伊始，美國知名私募基金公司黑石集團(tuán)(BlackstoneGroup)宣布，已經(jīng)聘請中國香港特區(qū)政府財(cái)政司前司長梁錦松，作為其高級執(zhí)行董事及中國區(qū)主席，主要負(fù)責(zé)開拓亞洲市場。外界將這一舉動(dòng)稱之為“黑石積極謀動(dòng)中國內(nèi)地市場的問路舉措”。一周之后，美國橡樹資本管理有限公司(OaktreeCapitalManagement)對外公布，任命白瑞甫擔(dān)任橡樹資本(中國香港)有限公司主席。此前，白瑞甫的頭銜是摩根大通亞太區(qū)主席兼行政總裁。美國橡樹資本管理有限公司，這個(gè)在全球管理資產(chǎn)高達(dá)330億美元的投資企業(yè)，2005年設(shè)立了中國香港辦事處，今年則以設(shè)立北京辦事處作為正式進(jìn)入中國內(nèi)地市場的標(biāo)志。

　　這兩個(gè)國際資本大鱷的涉水之舉，只是眾多海外資本爭搶中國內(nèi)地市場的一個(gè)縮影而已。一位美國房地產(chǎn)投資公司負(fù)責(zé)人告訴記者，他所屬的企業(yè)在2006年低調(diào)“潛入”中國內(nèi)地市場，目前正在全國各地尋找投資項(xiàng)目。

　　而另一家美國最大的私募基金公司則在今年悄悄設(shè)立了上海辦事處。“許多海外基金或投資銀行都對中國市場產(chǎn)生了濃厚興趣，在長期觀察之后決定進(jìn)入。”一位外資銀行首代表示，這家澳大利亞數(shù)一數(shù)二的投資銀行同樣決定近期在中國展開業(yè)務(wù)。

　　“有許多基金是之前從來沒有接觸過的，如今都出現(xiàn)在中國投資市場里。”擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的鄧文杰，曾經(jīng)擔(dān)任過仲量聯(lián)行新加坡董事總經(jīng)理一職，對于如過江之鯽出現(xiàn)在中國內(nèi)地市場的海外資本，他用了“精彩紛呈”來形容。

　　關(guān)鍵詞：操作手法

　　據(jù)介紹，目前海外資本的慣用操作模式主要有提供融資、自行開發(fā)、收購物業(yè)、合作發(fā)展等幾種方式。提供融資方式除了涉及到外匯操作上的不便利之外，風(fēng)險(xiǎn)性也是顯而易見的，直接針對項(xiàng)目發(fā)放的過橋貸款非常鮮見。目前只有一些小型基金，抱著謀取高利的心態(tài)予以采用，而大型基金為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，基本上不會(huì)使用這種方式。但也有房地產(chǎn)投資銀行以曲線合作的方式，與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合作。如德國國際房地產(chǎn)投資銀行(HypoRealEstateBankInternational)向萬科提供融資，以附帶有贖回條款的3500萬美元股權(quán)的方式合作。

　　一些較早進(jìn)入中國房地產(chǎn)投資市場的海外基金，往往會(huì)選擇自行開發(fā)建設(shè)的途徑。但在中國房地產(chǎn)投資環(huán)境日趨成熟之后，這種模式的使用率開始明顯減少。“在中國拿毛地進(jìn)行開發(fā)是風(fēng)險(xiǎn)性極大的。”美國華平投資內(nèi)部人士告訴記者。“美國投資方不會(huì)觸碰需要?jiǎng)舆w的項(xiàng)目。”

　　然而也有例外，自1994年便已進(jìn)入中國的新加坡凱德置地便是主要代表。這家外資開發(fā)企業(yè)與眾不同的一點(diǎn)是，尤其擅長發(fā)揮資本操作、私募基金等金融工具的優(yōu)勢。繼規(guī)模為6100萬美元、擁有中國5個(gè)發(fā)展項(xiàng)目股權(quán)的“凱德中國住宅基金”投資完畢之后，又聯(lián)手花旗集團(tuán)在2005年建立了第二只投資于中國內(nèi)地的專項(xiàng)私募基金———4億美元規(guī)模的“凱德中國發(fā)展基金”。

　　凱德置地中國控股集團(tuán)總裁林明彥介紹，自2005年起，凱德置地開始“滲入”二、三線城市。但拿地策略開始實(shí)行多元化操作，“除了參與傳統(tǒng)的土地招拍掛之外，收購股權(quán)、公司層面的合作都會(huì)有。”他說。凱德置地通過認(rèn)購麗豐控股(1125.HK)20%股權(quán)、與成都置信實(shí)業(yè)集團(tuán)合作成立合資企業(yè)、收購河南建業(yè)住宅集團(tuán)30%股權(quán)等一系列運(yùn)作，相繼進(jìn)入珠三角、成都市及河南省市場。據(jù)林明彥介紹，中國市場在嘉德集團(tuán)的投資中所占比例，已從成立之初的5%上升到了近30%。

　　“但并不是所有的投資機(jī)構(gòu)都會(huì)采用這種方式。不同投資者會(huì)有不同的擅長之處，同時(shí)根據(jù)投資回報(bào)要求來選擇具體方式。”仲量聯(lián)行上海區(qū)董事石澄表示。以有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目為切入點(diǎn)，與當(dāng)?shù)亻_發(fā)企業(yè)實(shí)行聯(lián)合開發(fā)，是目前開發(fā)投資中使用較多的方式。“在項(xiàng)目上的合作回報(bào)速度會(huì)更快一些。”石澄解釋說。

　　持有項(xiàng)目股權(quán)的合作方式，維系時(shí)間不需太長，一般3至5年內(nèi)就可以安全退出，這頗為符合基金快進(jìn)快出的“胃口”。2004年，荷蘭ING與上海復(fù)地集團(tuán)(2337.HK)合作成立項(xiàng)目公司，共同開發(fā)松江項(xiàng)目。一年之后，復(fù)地出價(jià)3081萬元人民幣，向前者收購所持的30%項(xiàng)目公司權(quán)益，使得荷蘭ING凈賺1814.11萬元，投資回報(bào)率高達(dá)140%。

　　此外，風(fēng)險(xiǎn)性更小的收購現(xiàn)成物業(yè)方式已漸成風(fēng)潮。這種方式對于海外資本來說，投資利潤會(huì)相對穩(wěn)定且有所保證。以新茂大廈為例，業(yè)內(nèi)人士估算SEB基金接手之后可獲取每年6.1%的投資回報(bào)。“核心基金對于風(fēng)險(xiǎn)要求不同，因此會(huì)采用收購成熟物業(yè)長期收租的形式。”高力國際翁琳如是分析。

　　外資合作成立企業(yè)案例時(shí)間投資方合作方投資金額占有比例投資方式2004年6月摩根士丹利金地按各自股權(quán)比例出資55%股權(quán)金地持有合資企業(yè)15%股權(quán)，其他由上海盛融投資持有30%股權(quán)，進(jìn)行不良資產(chǎn)收購。2005年7月新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資有限公司萬科1億美元50%股份共同創(chuàng)立一家合資企業(yè)，在中國境內(nèi)進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資。2005年嘉德商用產(chǎn)業(yè)深國投持有合資商場管理公司51%股權(quán)為嘉德商用產(chǎn)業(yè)與深國投合作開發(fā)的商場提供營銷、管理服務(wù)2006年5月凱德置地成都置信實(shí)業(yè)持有四川置信凱德實(shí)業(yè)50%股權(quán)2007年1月美國華平投資中凱集團(tuán)3000萬美元中凱開發(fā)25%股權(quán)

　　荷蘭ING復(fù)地集團(tuán)雙方共計(jì)投資6億元人民幣曲陽項(xiàng)目2006年11月摩根士丹利安信置地參股投資15億元人民幣預(yù)計(jì)投資回報(bào)率高于8%。2007年2月美國高登基金沿海綠色家園5142萬美元大連一綜合性項(xiàng)目50%股權(quán)

　　外資參與入股案例時(shí)間投資方合作方投資金額占股比例2004年12月嘉德商用產(chǎn)業(yè)深國投9.84億元人民幣6家商場51%股份2005年7月嘉德商用產(chǎn)業(yè)深國投33.73億元人民幣15家商場65%股份2006年3月凱德置地麗豐控股6.44億元人民幣認(rèn)購20%股份2006年10月凱德置地河南建業(yè)集團(tuán)6.01億元人民幣認(rèn)購29.75%股份

　　關(guān)鍵詞：投資策略

　　“實(shí)際上，目前出手頻繁、表現(xiàn)活躍的外資投資者如高盛、花旗、摩根士丹利、美林等，大部分為投資銀行，與私募基金的操作理念還是有區(qū)別的。”仲量聯(lián)行石澄告訴記者。據(jù)了解，投資銀行經(jīng)營的業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、收購兼并、資產(chǎn)證券化、基金管理、咨詢服務(wù)等方面。“從某些角度來看，投行倒是更有些投機(jī)基金的性質(zhì)。”石澄表示。

　　業(yè)務(wù)面廣泛、快進(jìn)快出的特點(diǎn)，決定了這些投行的投資策略通常以組合投資、跨市套利及資產(chǎn)重組為主，這也是在推動(dòng)企業(yè)上市、收購包裝物業(yè)等項(xiàng)目中頻頻發(fā)現(xiàn)投行身影的原因。與之相對，專業(yè)基金則更趨于細(xì)分化，投資方向也更為專注。“投行在財(cái)務(wù)層面上表現(xiàn)專業(yè)，而基金只做專門物業(yè)，且由專業(yè)人士來負(fù)責(zé)基金管理，實(shí)行程序化投資決策。”高力國際翁琳解釋說。

　　自2004年開始的宏觀調(diào)控政策，使得缺錢的房地產(chǎn)企業(yè)越來越多。一位不愿意透露姓名的海外私募基金負(fù)責(zé)人曾坦率表示，在銀行提高門檻之前，基金要求的投資回報(bào)是10%；待到銀根一收緊，回報(bào)率就提高到了20%至30%。一開始，他們把投資焦點(diǎn)集中在缺乏后繼資金支持的項(xiàng)目上，“由于地拿得早，價(jià)格通常會(huì)較為便宜基金的高額回報(bào)也有保障。”但在實(shí)際操作中卻發(fā)現(xiàn)，符合這種要求的“好項(xiàng)目”根本可遇不可求，因此，他開始將策略調(diào)整為購買成熟物業(yè)。

　　“成熟物業(yè)已經(jīng)基本上把風(fēng)險(xiǎn)過濾到最低，因此這是比較安全的進(jìn)入方式。”美國凱雷相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。一方面，成熟物業(yè)的市場價(jià)格可以提供升值空間的衡量依據(jù)，另一方面，投資方更容易測算好退出方式的可行性。