一年前，受累“限外”宏觀調(diào)控及香港證券市場(chǎng)大調(diào)整，多只REITs發(fā)行受阻，但這并沒(méi)有阻止地產(chǎn)商們將其商業(yè)地產(chǎn)證券化的熱情。今年以來(lái)，多家公司通過(guò)整體上市IPO、借殼、股權(quán)并購(gòu)等形式，將商業(yè)物業(yè)曲線上市，并嘗試了REITs以外的多個(gè)融資渠道。

　　如果說(shuō)，前兩年REITs還只是某些公司的“前衛(wèi)行為”，而今年以來(lái)大量商業(yè)物業(yè)的重組、并購(gòu)、預(yù)謀上市、發(fā)行各類(lèi)證券，則標(biāo)志著商業(yè)地產(chǎn)資本化時(shí)代的大舉到來(lái)。

　　上半年重組動(dòng)作頻頻

　　7月30日，中化集團(tuán)旗下房地產(chǎn)子公司方興地產(chǎn)就赴港上市展開(kāi)路演，計(jì)劃集資約5億美元。預(yù)計(jì)8月6-10日公開(kāi)招股，17日掛牌。方興地產(chǎn)在北京、上海和珠海擁有項(xiàng)目，以商用物業(yè)為主。

　　7月9日，停牌4個(gè)月之久的山東金泰集團(tuán)股份有限公司(ST金泰)公告稱，公司將增發(fā)不超過(guò)80億股股票，新恒基集團(tuán)總裁黃俊欽將以名下資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)約70億股。增發(fā)完成后，黃俊欽旗下221億元的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)將被悉數(shù)注入到ST金泰中。此前一個(gè)月，在廣州以高端商業(yè)物業(yè)為主的地產(chǎn)商合景泰富成功在港上市……

　　這不過(guò)是今年以來(lái)眾多圖謀打包商業(yè)物業(yè)上市的公司的個(gè)案，其他傳出商業(yè)地產(chǎn)分拆上市的還有保利、北辰、聯(lián)想、中糧集團(tuán)等公司。

　　上半年，還集中出現(xiàn)大量的商業(yè)物業(yè)并購(gòu)重組事件。比如，北京佳程廣場(chǎng)被德意志銀行旗下睿富房地產(chǎn)信托收購(gòu)；瑞安建業(yè)收購(gòu)北京、上海等地5個(gè)爛尾樓項(xiàng)目，打包至“中華匯”在倫敦AIM上市；中糧收購(gòu)西單MALL等。

　　“更多的開(kāi)發(fā)商加入到商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作中，商業(yè)地產(chǎn)和資本的結(jié)合越來(lái)越緊密。”一投行人士分析，一方面境外投資機(jī)構(gòu)看好國(guó)內(nèi)大中城市的商業(yè)地產(chǎn)，另一方面上市公司越來(lái)越深入地進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，大多數(shù)開(kāi)發(fā)商在自身的長(zhǎng)期規(guī)劃上均選擇了商業(yè)地產(chǎn)作為未來(lái)業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，不少更是在今年進(jìn)入了運(yùn)作商業(yè)地產(chǎn)上市貢獻(xiàn)賬面利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)性階段。不過(guò)，自去年REITs上市擱淺后，在具體的上市路徑上，很多公司選擇了“住宅+商業(yè)”整體上市IPO或借殼上市、或股權(quán)并購(gòu)的形式曲線入市。

　　REITs受阻，嘗試其他融資方式

　　由于國(guó)內(nèi)政策及操作限制，國(guó)際市場(chǎng)通行的商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行在國(guó)內(nèi)始終步履艱難。自2005年越秀REITs赴港上市后，其他REITs目前均還未能取得突破，但這并未打擊地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的熱情。而“中國(guó)概念”地產(chǎn)基金的普遍看好，也促使一些國(guó)內(nèi)的大型地產(chǎn)集團(tuán)加速商業(yè)地產(chǎn)資本化的進(jìn)程。

　　“商業(yè)地產(chǎn)的融資手段不是僅REITs一種，”業(yè)內(nèi)人士介紹，去年轟轟烈烈的大連萬(wàn)達(dá)REITs失利后，麥格里銀行引導(dǎo)萬(wàn)達(dá)走上了CMBS(商業(yè)抵押擔(dān)保證券)之路，發(fā)行1.45億美元的2006-1系列CMBS，發(fā)行模式為私募，并于去年年底前已經(jīng)完成；上海金茂大廈曾積極運(yùn)作將旗下物業(yè)未來(lái)5年租金收入打包，設(shè)計(jì)成ABS (資產(chǎn)擔(dān)保證券)上市發(fā)行。但據(jù)知情者透露，該方案未通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批。“這些新形式的應(yīng)用，還需要相關(guān)政策配套而行，”多位證券界人士表示。

　　另外，一些公司依然在REITs的道路上執(zhí)著前行。近期不斷流傳中糧集團(tuán)、保利地產(chǎn)(75.05,6.11,8.86%)、北辰實(shí)業(yè)擬將旗下商業(yè)物業(yè)分拆REITs上市的消息。“REITs事宜由集團(tuán)旗下的物業(yè)投資部在運(yùn)作。”據(jù)接近中糧集團(tuán)的知情人士表示，目前所要打包的三個(gè)物業(yè)包括中糧不久前拿下的西單MALL、朝陽(yáng)北路西雅圖項(xiàng)目以及天津世貿(mào)中心，總價(jià)值超過(guò)100億元人民幣。保利地產(chǎn)近期的公告稱，將成立商業(yè)經(jīng)營(yíng)公司管理旗下近200萬(wàn)平米商業(yè)物業(yè)；北辰實(shí)業(yè)相關(guān)人士今年曾在多個(gè)場(chǎng)合提出將旗下商業(yè)物業(yè)分拆上市。

　　高盛集團(tuán)在近日發(fā)布的報(bào)告稱，亞洲未來(lái)一年內(nèi)可能新發(fā)行15只REITs，這些基金將主要來(lái)自公開(kāi)產(chǎn)業(yè)投資信托以及中國(guó)、印度等地的大型開(kāi)發(fā)商和私募基金。“可以預(yù)見(jiàn)，內(nèi)地商業(yè)物業(yè)REITs將占較大比重，”有業(yè)內(nèi)人士如是說(shuō)。

　　新模式將漸改地產(chǎn)股“土儲(chǔ)為大”估值方式

　　過(guò)去十多年，在住房改革和城市化推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)住宅開(kāi)發(fā)依舊占房地產(chǎn)市場(chǎng)的很大比重。“反映到證券市場(chǎng)，就是不管內(nèi)地還是海外，各大分析機(jī)構(gòu)及投資者均將企業(yè)擁有的土地儲(chǔ)備量作為估值的關(guān)鍵指標(biāo)，”安邦國(guó)際研究集團(tuán)高級(jí)分析師賀軍說(shuō)，在這個(gè)階段，為了在儲(chǔ)備及未來(lái)的發(fā)展預(yù)期上給上市公司一個(gè)題材，開(kāi)發(fā)商會(huì)不惜代價(jià)去拿地。香港房地產(chǎn)市場(chǎng)也曾經(jīng)歷這一階段。

　　嘉富誠(chéng)國(guó)際資本有限公司總裁穆健瑋也認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)上是“土地+資金的項(xiàng)目公司”形式，由于信息公開(kāi)披露及實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等原因，目前已在境外上市的地產(chǎn)公司主要還是在土地儲(chǔ)備收益上選擇項(xiàng)目，而不敢輕易涉足商業(yè)地產(chǎn)。

　　今年以來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)集中上市，這將使中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)、內(nèi)地地產(chǎn)股的基本面發(fā)生怎樣的變化？2007博鰲房地產(chǎn)論壇課題組相關(guān)人士認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)可能是未來(lái)主流開(kāi)發(fā)商選擇的模式之一，即便是目前商業(yè)地產(chǎn)未必能夠?yàn)殚_(kāi)發(fā)商帶來(lái)可觀的回報(bào)，甚至將拉低上市公司收益率，商業(yè)地產(chǎn)依然是眾多上市公司未來(lái)主流選擇之一，也是其可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。商業(yè)地產(chǎn)的融資及盈利模式，也將漸漸改變今日地產(chǎn)股估值時(shí)“土儲(chǔ)為大”的面貌。

　　-名詞解釋

　　ABS:資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset Backed Securitization)，它是以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，即以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。

　　CMBS：商業(yè)抵押擔(dān)保證券(Commercial Mortgage Backed Security)，是指將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過(guò)證券化過(guò)程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。