今年上半年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的并購交易數(shù)量從去年的41起增加到74起，交易金額是去年的3倍，達到33億美元，成為僅次于制造業(yè)、重工業(yè)之外，并購最為活躍的行業(yè)。

　　房地產(chǎn)交易異軍突起，管理層估值升溫，內(nèi)資并購提速，“走出去”戰(zhàn)略放緩，7月17日，普華永道會計師事務(wù)所發(fā)布的《中國企業(yè)并購回顧與前瞻》，總結(jié)了今年以來的并購的主要特點和走向。

　　房地產(chǎn)異軍突起

　　今年4月，新加坡國浩房地產(chǎn)集團與北大青鳥訂立協(xié)議，以58億元人民幣有條件向北大青鳥收購北京東直門路東華廣場項目90%權(quán)益。該筆交易成為今年上半年房地產(chǎn)行業(yè)最大的一筆收購。

　　普華永道中國企業(yè)融資與并購合伙人黃耀和表示，“盡管政府出臺了相應(yīng)冷卻措施，但現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)和零售行業(yè)的并購仍然非常熱，它們是直接與GDP增長相關(guān)的行業(yè)。一是企業(yè)看好市場需求；二是從全世界的趨勢來看，房地產(chǎn)監(jiān)管會越來越嚴格，一些企業(yè)在政策出臺前加緊收購，比如收購項目公司；三是房地產(chǎn)企業(yè)上市估值要看土地儲備，企業(yè)為了滿足未來增長的需要，用收購來增加土地儲備。”

　　估值升溫

　　去年1月，比利時英博啤酒集團以58.86億元、以凈資產(chǎn)10倍的價格收購了福建雪津啤酒廠，成為私募市場上一個高溢價的典型交易。不過，英博啤酒將在未來享有雪津啤酒100%股權(quán)，即該交易中包含控股權(quán)溢價。普華永道擔任了該交易的財務(wù)顧問，黃耀和稱，“今年企業(yè)估值有比較明顯的提高，在買方并不擁有控股權(quán)的情況下，有的交易溢價已經(jīng)超過了雪津啤酒。”

　　上述報告提出，在股票市場飆升的情況下，中國企業(yè)家對自身估值期望提高，逐漸將股票市場的市盈率作為企業(yè)估值的標尺，而中國市場的市盈率遠高于一般成熟市場，致使海外投資者接受有困難。

　　對此，黃耀和認為，“管理層有個機會成本，如果不賣，上市后估值會高于私募市場。但上市要達到三年盈利等條件，所以管理層在是否要賣這個問題上會反復(fù)考慮，有的需要幾個月時間，想清楚之后才會和投資人比較實際地去談，回歸到用現(xiàn)金流折現(xiàn)這類傳統(tǒng)的估值方法來評估，所以估值提高確實影響了交易速度，但外資進入中國的熱情完全沒有降低。”

　　不過，黃耀和認為價格并不是談判的主要因素，非價格因素才是重要的。買方可以接受高價，但需要管理層做出更多的“承諾與保證”，要求增加賠償條件、延長賠償期限，很多企業(yè)并不敢簽署這樣的條款。

　　內(nèi)資并購驅(qū)動

　　今年上半年，國內(nèi)并購交易金額從294億美元下降到276億美元，下降了6%。但黃耀和認為，這并不意味著交易放慢，因為去年有兩個一次性大型交易(國泰航空、和記黃埔)共66億美元，扣除這兩個交易，今年的交易額還是增長的；而且，今年的交易數(shù)量從674起增加到808起，增長了20%，收購也在很多行業(yè)全面展開，制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、零售/批發(fā)等十多個行業(yè)的交易數(shù)量都有所增加。

　　與去年外資收購以及內(nèi)資企業(yè)海外收購的亮點相比，今年上半年，內(nèi)資并購成為主要驅(qū)動力。在808起并購交易中，“國內(nèi)戰(zhàn)略投資者”的交易(包括內(nèi)地、香港、澳門之間的交易)從317起增加到454起。在這454起交易中，內(nèi)資本土交易(內(nèi)地—內(nèi)地)的比例從2006年的58%上升到64%，而內(nèi)地—香港之間的交易從26%下降到18%。

　　報告認為，本土并購發(fā)展的原因，一是股票市場活躍對私募、收購有很大影響，許多上市公司能利用強有力的股票市場進行融資；二是行業(yè)整合的需要，比如制造業(yè)，尤其在開放行業(yè)中市場驅(qū)動起到主導(dǎo)作用；三是政府推動。

　　普華永道中國企業(yè)融資與并購總監(jiān)趙亮認為，內(nèi)地企業(yè)收購的資金來源主要有三類：一類是好企業(yè)本身有很好的現(xiàn)金流，可以依靠自身實力和融資進行收購；二是PE(私人股權(quán)投資基金)投資之后，很大資金是用來整合行業(yè)的；三是企業(yè)上市之后募集資金進行收購，而杠桿融資在中國還很難操作。“我們看到過一個杠桿融資的案例，企業(yè)在海外設(shè)立公司，由外資銀行提供收購貸款，銀行得認可企業(yè)收購計劃、現(xiàn)金流。”

　　與內(nèi)資交易增長相比，外資主導(dǎo)的交易數(shù)量略有下降。除了企業(yè)估值提高，最主要的原因是大型交易受到審批嚴格，導(dǎo)致交易放緩。黃耀和稱，“原本打算取得控股權(quán)的財務(wù)投資者轉(zhuǎn)向在更大的交易中參股少數(shù)股權(quán)，以符合現(xiàn)時在中國本土的交易機會，并且避免審批的延遲。”

　　不過，PE在中國依然十分活躍。今年上半年，總計公布12起超過1億美元的PE投資交易，而去年同期只有1起。

　　海外并購趨于審慎

　　今年上半年，內(nèi)資海外并購交易數(shù)量增長了72%，但交易金額只有24億美元，比2006年上半年的67億美元大幅下降，但2006年發(fā)生了兩起涉及交易金額59億美元的大型石油交易案，如果扣除的這兩個交易，今年上半年的并購金額亦有所增加。

　　中國企業(yè)海外收購以能源、資源行業(yè)為主，從發(fā)展趨勢來看，海外并購涉及的行業(yè)更廣。今年上半年，采礦及金屬行業(yè)的交易數(shù)量仍然占到四分之三，最大的單項并購交易是中國鋁業(yè)以7.92億美元收購秘魯銅業(yè)公司(Peru Copper)。

　　除采礦及金屬行業(yè)，最大的已公布交易為中國移動以2.84億美元收購巴基斯坦第五大移動電話運營商巴科泰爾有限公司(Paktel)。

　　黃耀和認為，“我們預(yù)計內(nèi)資海外收購會比較平穩(wěn)，因為收購后的管理經(jīng)營遇到很大困難，所以會比較審慎。”比如制造業(yè)的海外收購，往往以收購品牌、技術(shù)、開拓海外市場為三個主要驅(qū)動因素。談判中許多商業(yè)條款非常重要，賣方出于保護品牌、本土市場以及員工就業(yè)問題，通常與買方簽署品牌保護、市場保護、員工保護的附加條款。-