中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)商的REITs沖動(dòng)被點(diǎn)燃。這其間既有新“英雄”的誕生——6月上旬，睿富中國(guó)(0625.HK)單體資產(chǎn)在港交所主板掛牌交易；也不乏失意者的折戟沉沙——2006年5月，曾被寄予厚望的嘉富誠(chéng)與上?？炻孤?lián)手運(yùn)作的“國(guó)內(nèi)首只工業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)REITs”被證監(jiān)會(huì)叫停；其間還有北辰、富力甚至中糧地產(chǎn)眾多地產(chǎn)企業(yè)的枕戈待旦………

　　而在另外一個(gè)方面，聯(lián)華信托和中信證券正在謀求REITs試點(diǎn)的設(shè)立，參與REITs“胚胎”的設(shè)計(jì)和實(shí)驗(yàn)，一旦被監(jiān)管層認(rèn)可，將正式在資本市場(chǎng)中流通。此番REITs再來(lái)，卻沒(méi)有領(lǐng)匯的導(dǎo)火索，更多是以一種個(gè)體的探索并將之付諸實(shí)際的行動(dòng)。而政策的傾向，金融機(jī)構(gòu)的參與，加上內(nèi)地房企的沖動(dòng)，構(gòu)成了本次熱潮的新鮮表情。

　　“只有在持有物業(yè)模式進(jìn)入到資產(chǎn)證券化的REITs形式后，房地產(chǎn)才真正的金融化。”戴德梁行投資部董事曹念國(guó)對(duì)這次“REITs潮”做出如此解讀。

　　2007年REITs沖動(dòng)

　　2006年年初，領(lǐng)匯上市曾在房地產(chǎn)行業(yè)掀起了一陣REITs的潮流。

　　彼時(shí)，恒基地產(chǎn)的陽(yáng)光REITs、九龍倉(cāng)的“鉆石”REITs以及今年6月剛剛上市成功的睿富中國(guó)都曾是其中的活躍分子。此外，麥格理也曾一度欲打包大連萬(wàn)達(dá)旗下的物業(yè)；華銀控股也輾轉(zhuǎn)接洽廣州正佳廣場(chǎng)商業(yè)物業(yè)作商業(yè)調(diào)研，探討REITs可行性。

　　但此后，市場(chǎng)反應(yīng)卻頗為冷淡，除領(lǐng)匯外，緊接著登陸香港市場(chǎng)的另外三只REITs均已跌破招股價(jià)，且表現(xiàn)弱于大盤(pán)——這股REITs浪潮很快偃旗息鼓，先前信心十足的投資者，多數(shù)無(wú)奈延拖或選擇放棄。

　　值得一提的是，此次探索，實(shí)踐者無(wú)論是地產(chǎn)企業(yè)抑或金融機(jī)構(gòu)，更懂得如何借勢(shì)。

　　“寶刀不老”的孟曉蘇率先垂范。

　　2006年12月28日，接近新年的日子里，原中房集團(tuán)董事長(zhǎng)孟曉蘇聯(lián)合七八家投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人在天津成立發(fā)起一只房地產(chǎn)投資基金“領(lǐng)銳基金”，注冊(cè)資本10億元。以在天津收購(gòu)大量有租約的工業(yè)廠房，來(lái)收取穩(wěn)定收益作為投資點(diǎn)。

　　進(jìn)入2007年的最初嘗試來(lái)自于嘉富誠(chéng)國(guó)際資本有限公司穆健瑋。

　　2月9日，他與證監(jiān)會(huì)、上交所在內(nèi)的多位重要部門(mén)官員遠(yuǎn)涉鎮(zhèn)江，推廣他的“中國(guó)工業(yè)地產(chǎn)首只產(chǎn)權(quán)式REITs”的夢(mèng)想，規(guī)模達(dá)200億元人民幣，一天半時(shí)間，募集資金一度達(dá)1700多萬(wàn)元。

　　雖然，最終嘎然而止的結(jié)果多少令人多有詫異，但這次“自下而上”的民間行為，在當(dāng)下房地產(chǎn)金融仍然依賴單一的銀行貸款而試圖改變現(xiàn)狀的各種改革都顯得乏力之時(shí)，這次嘗試不失為黑夜里一縷微弱的曙光。

　　6月21日，睿富中國(guó)——這只以北京佳程廣場(chǎng)為惟一資產(chǎn)的REITs，在港交所一開(kāi)盤(pán)，便跌穿發(fā)行價(jià)，收盤(pán)時(shí)每基金單位報(bào)4.73港元，較發(fā)行價(jià)每單位5.15港元下跌8.2%。截至7月5日，其收盤(pán)價(jià)也依舊在4.70港元徘徊。盡管如此，作為第七只房地產(chǎn)信托基金，無(wú)疑它的示范作用更值得期待。

　　此外，對(duì)REITs覬覦已久的北辰實(shí)業(yè)、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)、富力地產(chǎn)以及中糧集團(tuán)大多在其新得地塊時(shí)公告聲明：用于商業(yè)物業(yè)的開(kāi)發(fā)。

　　“我見(jiàn)到的10家地產(chǎn)企業(yè)中有8家企業(yè)的老板都在考慮做REITs，其中甚至有來(lái)自三線城市的開(kāi)發(fā)商。”曹念國(guó)表示，“但是只是想想而已和真正的付諸行動(dòng)并不是一回事。目前大家都只是在觀望，等待政策松口的時(shí)機(jī)。”

　　高盛集團(tuán)近日發(fā)布報(bào)告稱，隨著亞洲不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的升溫和國(guó)際資本的持續(xù)流入，亞洲未來(lái)1年可能將有15只REITs新發(fā)行，而亞洲新上市的REITs將主要來(lái)自公開(kāi)產(chǎn)業(yè)投資信托市場(chǎng)以及中國(guó)、印度等地的大型開(kāi)發(fā)商和私募基金。

　　政府推動(dòng)REITs探索

　　雖然政策層面上，稅收一直成為REITs的桎梏，但似乎地產(chǎn)商并不想放棄這樣的嘗試。

　　對(duì)此，曹念國(guó)分析了地產(chǎn)商的初衷和投資的邏輯性：“房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣周期預(yù)計(jì)可以在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，投資者在投資進(jìn)來(lái)后，都不可避免地要考慮退出機(jī)制的問(wèn)題，雖然REITs規(guī)定90%的收益都要與投資者分享，但作為一種資金融通的機(jī)制，顯然更受青睞。”

　　另外的原因還在于，“投資者直接投資房地產(chǎn)則有過(guò)多的管理成本，尤其是房地產(chǎn)本身流動(dòng)性不足，特別是在國(guó)家征收營(yíng)業(yè)稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅，乃至未來(lái)的物業(yè)稅的情況下，稅收成本較大。因此通過(guò)REITs這種模式間接持有房地產(chǎn)就體現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。”

　　值得注意的是，對(duì)于上市公司而言雖然目前中國(guó)還沒(méi)有對(duì)REITs有明確的法律規(guī)定，其也不能如美國(guó)那樣享受稅收的優(yōu)惠，但上市公司越來(lái)越保留開(kāi)發(fā)物業(yè)的情況下，對(duì)于投資者而言，這種公司就類(lèi)似一個(gè)REITs：其租金收入構(gòu)成了上市公司的凈利潤(rùn)。

　　不過(guò)，勝利的曙光似乎已在眼前。

　　2007年4月中旬，央行指定聯(lián)華信托和中信證券兩家作為內(nèi)地REITs候選試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。如果兩家方案可行，將正式推行試點(diǎn)。

　　聯(lián)華信托方案里的REITs也是公募產(chǎn)品，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易，而如此設(shè)計(jì)的初衷，是先讓機(jī)構(gòu)投資者參與REITs試點(diǎn)，待時(shí)機(jī)成熟再考慮在資本市場(chǎng)上市。而中信證券則將產(chǎn)品設(shè)計(jì)直指真正具有流通性的REITs——在交易所掛牌上市交易。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，只是央行在試圖培育REITs胚胎。“可能在銀行間市場(chǎng)試行成功后，再正式放于證券交易所推行。其間只是一個(gè)過(guò)程。”

　　上證所產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部總監(jiān)陳支左也表示：“上證所目前正在努力研究并試圖搭建一個(gè)真正的REITs平臺(tái)。目前來(lái)說(shuō)，為REITs提供流動(dòng)性最好，大宗交易轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，同時(shí)具有撮合和場(chǎng)外協(xié)商功能以及固定收益類(lèi)雙邊報(bào)價(jià)平臺(tái)，可以完善做市商功能。”

　　似乎，一把都在緊緊圍繞REITs這個(gè)支點(diǎn)的弓正在撐滿。

　　案例：中糧地產(chǎn)REITs啟航

　　在經(jīng)歷了一系列布陣之后，中糧地產(chǎn)的REITs戰(zhàn)略開(kāi)始顯山露水。

　　記者近日從相關(guān)渠道了解到，中糧集團(tuán)正在積極籌備醞釀已久的REITs事宜。“集團(tuán)正在積極運(yùn)作，一旦時(shí)機(jī)成熟，將打包旗下三個(gè)物業(yè)項(xiàng)目做REITs。”不愿透露姓名的知情人士表示，這三個(gè)物業(yè)主要包括剛從中冶集團(tuán)手里收購(gòu)的西單MALL項(xiàng)目、天津世貿(mào)中心以及位于朝青板塊的“西雅圖”項(xiàng)目。

　　5月中旬，中糧集團(tuán)曾力挫包括愛(ài)爾蘭財(cái)富集團(tuán)在內(nèi)的多個(gè)財(cái)團(tuán)，最終將西單MALL項(xiàng)目“攬入懷中”，一度成為業(yè)內(nèi)眾議的案例。如今終于得償所愿，同時(shí)也為覬覦已久的REITs大計(jì)購(gòu)置了“糧草”。

　　值得注意的是，雖然目前這三個(gè)物業(yè)都僅僅屬于前期運(yùn)作階段，距離形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流還路途尚遠(yuǎn)。但據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，作為國(guó)有大型企業(yè)其旗下尚有中糧廣場(chǎng)等物業(yè)，不排除打包做REITs的可能。近年來(lái)中糧已將發(fā)展重點(diǎn)移至商業(yè)地產(chǎn)，一旦政策面松口，所有的籌備都將成為發(fā)力的前奏。

　　“REITs事宜由集團(tuán)旗下的物業(yè)投資部在積極運(yùn)作。”知情人士表示，目前所要打包的三個(gè)物業(yè)都處在不同的階段，總價(jià)值超過(guò)100億元人民幣。

　　西單MALL是其中最為矚目的項(xiàng)目之一。該項(xiàng)目位于西單北大街，總建筑面積20.5萬(wàn)平方米，包括10萬(wàn)平方米商業(yè)、3.5萬(wàn)平方米酒店和1.5萬(wàn)平方米寫(xiě)字樓。

　　據(jù)戴德梁行商鋪部助理董事張家鵬表示：“西單MALL的地段是沒(méi)有任何問(wèn)題，但對(duì)未來(lái)價(jià)值的判斷，取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金收益，這就涉及到中糧對(duì)項(xiàng)目的定位設(shè)計(jì)。如今商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，地段并不代表一切。”

　　值得注意的是，該項(xiàng)目最終花落中糧此間頗費(fèi)了一番周折。西單MALL最初為中冶集團(tuán)全資子公司北京新奧西郡房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司所有，后被掛牌出讓。由于地處西單商圈黃金地段，曾被凱德置地、愛(ài)爾蘭財(cái)富集團(tuán)等知名公司和財(cái)團(tuán)看中。其間曾一度被外資財(cái)團(tuán)愛(ài)爾蘭財(cái)富擁有，后由于“限外”政策影響，落入中糧手中。

　　交易原則也被看作是為中糧“量身定做”：境內(nèi)合法注冊(cè)和有效存續(xù)的企業(yè)法人，凈資產(chǎn)總額應(yīng)不低于80億元人民幣，具有在北京市大型商業(yè)、寫(xiě)字樓綜合物業(yè)10年以上的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。

　　雖然中糧方面并沒(méi)有正式出面承認(rèn)此收購(gòu)事宜，但據(jù)戴德梁行投資部董事曹念國(guó)表示：“目前中糧和中冶的交接價(jià)格早已談好，進(jìn)行到制定推廣計(jì)劃階段。”至于交易價(jià)格一直都未曾透露，但考慮到此前中糧在第一回合中，曾出資36億元，因此，曹念國(guó)表示：“最后的交易金額應(yīng)該距離這個(gè)價(jià)格差之不遠(yuǎn)。”除了西單MALL之外，天津世貿(mào)中心也是中糧未來(lái)預(yù)備裝入的資產(chǎn)之一。2006年11月，中糧集團(tuán)與天津房地產(chǎn)集團(tuán)合作，共同投資約32億元人民幣建造天津世界貿(mào)易中心。

　　此外，位于北京朝青板塊的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目“西雅圖”也是中糧未來(lái)著力點(diǎn)之一，“集團(tuán)方面想打造成為朝青板塊最大的一個(gè)商業(yè)配套。預(yù)計(jì)總資金注入也將達(dá)到30億元人民幣左右。”知情人士表示。

　　國(guó)泰君安分析師張宇在接受記者采訪時(shí)表示：“中糧廣場(chǎng)本身就是中糧集團(tuán)旗下一塊甚為優(yōu)質(zhì)的物業(yè)。如果時(shí)機(jī)成熟，相信都應(yīng)該在寧高寧考慮范圍之內(nèi)。”

　　政策：“游戲規(guī)則”基本成型

　　伴隨著銀監(jiān)會(huì)《房地產(chǎn)投資信托試點(diǎn)管理辦法》(建議稿)(下稱“建議稿”)的下發(fā)，內(nèi)地REITs終于漸行漸近。

　　據(jù)知情人透露：“此次建議稿更規(guī)范地說(shuō)應(yīng)是意見(jiàn)征求稿，目前銀監(jiān)會(huì)已將意見(jiàn)收集，以便對(duì)建議稿進(jìn)行進(jìn)一步修改。”

　　盡管正式文件出臺(tái)的時(shí)間尚未明確，盡管意見(jiàn)稿中的有些REITs相關(guān)細(xì)則與標(biāo)準(zhǔn)仍然“猶抱琵琶”，但業(yè)內(nèi)對(duì)此依舊抱有很大信心與期望，認(rèn)為此次建議稿已初具模型，并有靈通消息傳出正式文件有望年內(nèi)下發(fā)。

　　根據(jù)建議稿，第二條將REITs定性為：“以信托方式組成而主要投資于產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的成熟房地產(chǎn)項(xiàng)目的集合投資計(jì)劃。通過(guò)受托人管理，商業(yè)銀行托管，為信托單位持有人的利益，已成熟物業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行管理、運(yùn)用、收益和處分的行為。”

　　記者發(fā)現(xiàn)，建議稿在第二、三、四、五章以及八、九章中較為集中的闡述了REITs所涉及各方的資格標(biāo)準(zhǔn)、義務(wù)與權(quán)利。已經(jīng)基本搭建了REITs的發(fā)行與交易框架。

　　“這已經(jīng)盡量向國(guó)際REITs靠攏了，”上述知情人士指出，“建議稿中對(duì)發(fā)起人、受托人、托管人、物業(yè)管理人、物業(yè)評(píng)估人、發(fā)行協(xié)調(diào)人、相關(guān)登記機(jī)構(gòu)等其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的勾勒已經(jīng)給了業(yè)內(nèi)一個(gè)樂(lè)觀的信號(hào)。”

　　但與國(guó)際REITs在資本市場(chǎng)公募發(fā)行不同，建議稿中規(guī)定：“房地產(chǎn)信托收益權(quán)憑證在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易。”

　　這并不出業(yè)界的意料，此前本報(bào)曾對(duì)聯(lián)華、中信REIT試點(diǎn)方案進(jìn)行報(bào)道。聯(lián)華負(fù)責(zé)人透露：“根據(jù)金融環(huán)境與監(jiān)管意見(jiàn)，聯(lián)華設(shè)計(jì)方案中，產(chǎn)品將在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。”

　　“之所以選擇在銀行間發(fā)行交易，銀監(jiān)會(huì)也有其謹(jǐn)慎考慮，”上述知情人分析，“REITs對(duì)于監(jiān)管部門(mén)仍是新生事物，選擇在銀行間發(fā)行主要是減少參與主體，避免將來(lái)引發(fā)較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦未來(lái)時(shí)機(jī)成熟，并不排除政策松動(dòng)，進(jìn)入資本市場(chǎng)。”

　　同時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)池中的標(biāo)的，建議稿中也有初步規(guī)定：資產(chǎn)持總規(guī)模不得小于10億元人民幣，并且“資產(chǎn)池中任何一項(xiàng)物業(yè)的最短期限不得低于三年。”對(duì)此，用益信托工作室李旸指出：“盡管還有很多不盡詳盡之處，但目前理論已經(jīng)比較成熟，關(guān)鍵要看實(shí)際操作方案中如何設(shè)計(jì)。”

　　困境：誰(shuí)能參與游戲

　　政策對(duì)REITs的推動(dòng)，使動(dòng)輒以上市為目標(biāo)的開(kāi)發(fā)商喜上眉梢，而一些輿論也將直接受益群直指開(kāi)發(fā)商，認(rèn)為REITs將成為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“新融資利器”。

　　“但目前，以現(xiàn)狀看來(lái)，REITs很難成為開(kāi)發(fā)商融資主流工具。”信達(dá)資產(chǎn)管理公司金融風(fēng)險(xiǎn)研究中心的沈洪溥提出，“REITs的投資運(yùn)用標(biāo)的規(guī)定為成熟的商業(yè)物業(yè)，而商業(yè)物業(yè)在國(guó)內(nèi)尚屬新發(fā)展領(lǐng)域，成熟物業(yè)所占的比例并不大。”事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)在近一兩年才得到較快發(fā)展，而在一些二三線城市，盲目投資帶來(lái)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，很難帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流收益，達(dá)不到成熟物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　國(guó)務(wù)院國(guó)資委商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)開(kāi)發(fā)中心副主任廖偉陽(yáng)在接受本報(bào)記者采訪時(shí)透露：“在最近的對(duì)全國(guó)商業(yè)格局調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，一些城市因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)判斷失誤與地方政策引導(dǎo)不力，存在商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量過(guò)剩問(wèn)題。”

　　而同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)目前價(jià)格普遍估值較高，一旦裝入REITs包中，并不排除一些資產(chǎn)持有者有資產(chǎn)兌現(xiàn)企圖。德意志銀行房地產(chǎn)金融部亞太區(qū)董事總經(jīng)理Mark Fogle對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了友好提示：“REITs產(chǎn)品需要的是成熟的高品質(zhì)物業(yè)，REITs市場(chǎng)不能成為開(kāi)發(fā)商將次級(jí)或劣質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)套現(xiàn)的場(chǎng)所，如果那樣就會(huì)制約中國(guó)REITs市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。”如其所說(shuō)，屆時(shí)這些表面上繁榮的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量，大部分很難成為REITs的打包對(duì)象。

　　“物業(yè)進(jìn)入REIT之前需要進(jìn)行長(zhǎng)期的孵化，一旦進(jìn)入實(shí)際操作，真正能比較靠前享受REITs的仍是有能力進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集的地產(chǎn)大鱷。”一上市房地產(chǎn)公司的高層人士很不客氣地將中小企業(yè)排除在外。