一、香港REITs開放上市2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布經(jīng)修訂的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》,撤銷了香港房地產(chǎn)信托投資基金(即REITs)投資海外物業(yè)的限制，允許房地產(chǎn)基金投資世界各地房地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)際上就是允許內(nèi)地或海外房地產(chǎn)商將其在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目以REITs形式到香港上市。同時(shí)將REITs的最高負(fù)債比例由總資產(chǎn)的35%提升至45%，排除了香港相對其他亞洲國家作為REITs中心的弱勢。消除地域限制及提升負(fù)債比例為國際房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在香港成立房地產(chǎn)投資組合提供了機(jī)遇，也為中國房地產(chǎn)商提供了集資及套現(xiàn)的渠道。

        從總體上看目前香港REITs以信托作為載體，不設(shè)區(qū)域限制，最低持有年限為2年，對股份持有的限制同掛牌，房地產(chǎn)投資比例至少需占資產(chǎn)凈值的90%，分紅比例至少需占稅后收入的90%，最高負(fù)債率限制在總資產(chǎn)的45%；不享受特定稅收優(yōu)惠，但在香港稅制下分紅及資本增值部分免稅。

      盡管香港REITs起步較遲，但香港致力于發(fā)展成為區(qū)域的REITs中心，以配合其國際金融中心與內(nèi)地橋梁的競爭策略。到目前為止香港尚無REITs上市，2004年12月領(lǐng)匯(LINK REITs)首次公開發(fā)售集資30億美元，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，公開發(fā)售部分認(rèn)購資金達(dá)360億美元，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購資金達(dá)400億美元，超額認(rèn)購為25倍。因法律訴訟問題，領(lǐng)匯將延遲到2005年11月上市，預(yù)計(jì)屆時(shí)將受到投資者的熱烈追捧。據(jù)資料顯示，近年來中國臺灣和新加坡的REITs首次公開發(fā)行都獲得7倍到44倍的超額認(rèn)購，由此可見REITs的受歡迎程度。

　　二、REITs的吸引力REITs是一種集合資金的投資模式，主要投資于回報(bào)率穩(wěn)定的成熟物業(yè)如寫字樓、商場、賓館、物流中心和住宅等，不參與房地產(chǎn)投資開發(fā)項(xiàng)目。REITs投資者的主要收益來源為房地產(chǎn)租金收入及其資本增值。由于大部分REITs的收入都會(huì)回饋信托持有人，因此REITs的分紅會(huì)較其他上市投資工具為高且相對的平穩(wěn)。同時(shí)，REITs的專業(yè)基金經(jīng)理會(huì)設(shè)法加強(qiáng)REITs的收益能力，以增加其價(jià)值。

         REITs通常在證券交易所上市，因而較一般房地產(chǎn)直接投資方式，流動(dòng)性較強(qiáng)。與普通的房地產(chǎn)上市公司相比，REITs的分紅較高，分紅分配率至少在90%，而房地產(chǎn)上市公司的分紅相對較低。REITs為“信托”性質(zhì)，企業(yè)管理透明度較高，而房地產(chǎn)上市公司為“企業(yè)”，由于董事會(huì)通常由主要股東控制，公司管理水平不一致。就投資風(fēng)險(xiǎn)而言，REITs主要是面對房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，而房地產(chǎn)上市公司除了房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)之外，還需面對房地產(chǎn)開發(fā)、商務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。REITs的回報(bào)率結(jié)構(gòu)主要為分紅及少許資本收益，回報(bào)率相對較穩(wěn)定，而房地產(chǎn)上市公司主要為資本收益及少許股息/分紅，回報(bào)率相對較不穩(wěn)定。

       通常REITs都有最高的負(fù)債比率限制，一般負(fù)債比例較房地產(chǎn)上市公司低，而房地產(chǎn)上市公司則無最高負(fù)債比率。對機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者而言，REITs的主要吸引力包括：高股息、收益穩(wěn)定、合理增長潛力、能抵消通脹的影響、低成本的房地產(chǎn)物業(yè)投資、較靈活的投資策略及稅率優(yōu)惠。如圖二所示，

          REITs作為一種新的資產(chǎn)種類，風(fēng)險(xiǎn)低于股票，投資回報(bào)高于企業(yè)債券。REITs和股票以及債券的相關(guān)性系數(shù)都較低，在投資組合中能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，在國際機(jī)構(gòu)投資者中頗受歡迎。香港REITs以信托計(jì)劃為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)；其結(jié)構(gòu)將管理與持有相分離，強(qiáng)調(diào)受托人和管理公司的功能。受托人和管理公司的相互獨(dú)立性，將從結(jié)構(gòu)上避免資產(chǎn)管理過程中潛在的利益沖突。

        香港REITs不享受特別的稅收優(yōu)惠，但是其分紅及資本增值部分免稅，并且免征對外國投資者的代扣代繳稅費(fèi)(withholding-tax)。如通過特定目的載體(SPV)即為資產(chǎn)證券化設(shè)立的有限責(zé)任公司，持有房地產(chǎn)項(xiàng)目，香港REITs規(guī)定允許物業(yè)銷售印花稅稅率由3.75%下調(diào)至0.2%。

         三、REITs對內(nèi)地房地產(chǎn)市場的影響首先，REITs對于內(nèi)地房地產(chǎn)商而言是一種全新的經(jīng)營模式，REITs的出現(xiàn)可使其從目前單純的房地產(chǎn)開發(fā)模式拓展為長期投資模式，以獲取穩(wěn)定的租金收入和REITs管理費(fèi)。作為一種房地產(chǎn)金融創(chuàng)新工具，REITs能有效避免房地產(chǎn)投資開發(fā)變現(xiàn)性差、投資數(shù)額大、投資回收周期較長、開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大等弊端，有利于增強(qiáng)內(nèi)地房產(chǎn)商的發(fā)展實(shí)力。

       其次，REITs為內(nèi)地房地產(chǎn)商開辟了新的融資渠道，業(yè)主及開發(fā)商可以REITs的形式重組其房產(chǎn)物業(yè)，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性。新資金可用于房地產(chǎn)收購、企業(yè)擴(kuò)張、舊物業(yè)修復(fù)及更新，或其他增值能力更高的房地產(chǎn)投資與開發(fā)。以REITs重組房產(chǎn)物業(yè)能充分發(fā)揮該房產(chǎn)之隱藏價(jià)值，同時(shí)通過REITs的股份保留業(yè)主及開發(fā)商的控制權(quán)益。正是以上優(yōu)點(diǎn)促使REITs在世界各地蓬勃發(fā)展，目前，REITs已在多個(gè)國家被公認(rèn)為有效的房地產(chǎn)融資工具，能為業(yè)主及開發(fā)商提供更多的融資渠道。

       第三，REITs對銀行貸款的依賴度很低，擁有資金成本較低的優(yōu)勢。由于REITs的價(jià)值主要取決于其所投資房產(chǎn)的價(jià)值，通過透明度較高的投資政策, REITs能在接近其資產(chǎn)凈值(Net Asset Value)的水平交易。REITs為房地產(chǎn)上市公司提供了另一種企業(yè)結(jié)構(gòu)的選擇，比如一些房地產(chǎn)上市公司的股票市值遠(yuǎn)低于該公司的房地產(chǎn)的資產(chǎn)凈值，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓把房地地產(chǎn)注入REITs，可以提高該房地產(chǎn)的價(jià)值，從而提高了股東的回報(bào)。受投資政策的限制，REITs不可參與房地產(chǎn)與空置土地的開發(fā)，因此REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較房地產(chǎn)上市公司為低，目標(biāo)收益率(Required Rate of Return)亦會(huì)較房地產(chǎn)上市公司為低。較低的目標(biāo)收益率及資金成本使REITs在物業(yè)收購方面擁有資金成本優(yōu)勢，對銀行貸款的依賴度較小。從新加坡REITs的經(jīng)驗(yàn)來看，通常向現(xiàn)有股東募集(placement)、發(fā)行新股(new units)和商業(yè)抵押支持證券(CMBS)等三種認(rèn)購方式，都可獲取超額認(rèn)購，融資成本低于銀行貸款。

      據(jù)資料顯示，自2004年4月起，S-REITs在新加坡和中國香港共收購了20億美元的物業(yè)(其中4.59億美元尚未完成收購)。

      第四，香港REITs的上市為內(nèi)地房地產(chǎn)商提供了面向國際資本市場融資的契機(jī)。隨著國家宏觀調(diào)控針對房地產(chǎn)開發(fā)投資35%自有資本金底線、“四證”齊全、主體結(jié)構(gòu)封頂后方可銷售、加息等一系列宏觀調(diào)控政策的出臺，長期依賴于銀行的國內(nèi)地產(chǎn)開發(fā)商開始感受到了前所未有的資本壓力。根據(jù)《2004年中國房地產(chǎn)金融報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示，中國房地產(chǎn)開發(fā)商以銀行借貸資金為主，自有資金較少，通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產(chǎn)的比例在70%以上，對國內(nèi)金融業(yè)形成了很大的壓力。由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)良莠不齊，隨著房地產(chǎn)市場競爭日益激烈，監(jiān)管力度不斷加大，貸款門檻不斷提高，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈斷裂，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。房地產(chǎn)開發(fā)信貸的收緊，限制了房地產(chǎn)開發(fā)資金的上升及增加了開發(fā)成本，更加速了中國國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商尋求其他非銀行融資渠道的步伐。

      從新加坡REITs的經(jīng)驗(yàn)來看，主要的國際機(jī)構(gòu)投資者如摩根斯坦利、美林、花旗、法國巴黎銀行、匯豐、星展等均在新加坡REITs中占有很大比重。新加坡REITs的發(fā)行機(jī)構(gòu)大部分為房地產(chǎn)業(yè)主，本身持有25～55%的股份，主要的國際機(jī)構(gòu)投資者持有25-45%的股份。由此可見，香港REITs的上市將吸引各大國際機(jī)構(gòu)投資者的參與，為內(nèi)地房地產(chǎn)商提供與主要國際機(jī)構(gòu)者合作的契機(jī)，有利于緩解目前的資金壓力。

      第五，REITs是一種長期投資模式，非處置不良資產(chǎn)或劣質(zhì)資產(chǎn)的變現(xiàn)捷徑，它的出現(xiàn)有利于減少房地產(chǎn)市場的投機(jī)成分，促進(jìn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。REITs是通過投資成熟的擁有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)，以獲取穩(wěn)定的租金收入和資產(chǎn)管理費(fèi)，不具備穩(wěn)定租金收益的物業(yè)如“爛尾樓”等項(xiàng)目不能注入REITs，即REITs不能作為處置不良資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)的變現(xiàn)工具，可見這種長期投資模式將有利于減少市場投機(jī)。盡管REITs主要投資于成熟的物業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)商無法參與，但是開發(fā)商可以針對REITs偏好的物業(yè)類型進(jìn)行開發(fā)，以供REITs擴(kuò)充時(shí)收購。

       第六，香港發(fā)行REITs的經(jīng)驗(yàn)可供內(nèi)地借鑒，對內(nèi)地房地產(chǎn)商來說影響深遠(yuǎn)，將有利于促進(jìn)內(nèi)地房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。四、存在的問題盡管跨境REITs的出現(xiàn)提供了種種房地產(chǎn)投資的渠道和便利，但中國繁雜的稅務(wù)、缺乏透明度的財(cái)務(wù)制度、區(qū)域之間的文化差異、較為貧乏的專業(yè)物業(yè)管理及資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)成了內(nèi)地房地產(chǎn)商進(jìn)行境外融資和外國投資者來華收購房產(chǎn)的障礙。

     主要問題如下：a)由于內(nèi)地稅種較多，稅率較高，稅后的投資回報(bào)很難達(dá)到投資者的預(yù)期收益率。

       b)香港證監(jiān)會(huì)對上市公司要求嚴(yán)格，從籌備到正式上市所需時(shí)間較長，通常為3到6個(gè)月；并且對上市公司信息透明度有較高要求，而內(nèi)地房地產(chǎn)商在這方面存在缺陷，有待進(jìn)一步提高信息透明度。

      c)內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目尚存在資產(chǎn)管理專業(yè)經(jīng)驗(yàn)缺乏等問題。由于納入REITs的物業(yè)非業(yè)主100%擁有，需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專業(yè)支持，而內(nèi)地現(xiàn)有能提供租戶組合和長期回報(bào)率等投資和運(yùn)營狀況分析的專業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。此外，部分內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)問題也將成為通過REITs融資的一大障礙。

      從長遠(yuǎn)來看，目前存在的諸多障礙，都將隨著內(nèi)地市場與國際市場的接軌，在未來逐漸得以解決，而REITs的上市將給內(nèi)地的房地產(chǎn)商帶來良好的機(jī)遇和巨大的收益。