6月初，商務(wù)部聯(lián)合國(guó)家外匯管理管局下發(fā)了一份針對(duì)外商投資房地產(chǎn)業(yè)的通知。通知強(qiáng)調(diào)，外商投資內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目必須通過(guò)審批，與此同時(shí)，未來(lái)所有由地方部門(mén)審批的外資房地產(chǎn)公司必須上報(bào)商務(wù)部備案。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通知的出臺(tái)意味著政府部門(mén)試圖更加全面和清楚地掌握外商對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)投資的全貌，并且將外資房地產(chǎn)投資的最終審核權(quán)掌握到了商務(wù)部手中。未來(lái)中央政府對(duì)外資投資的調(diào)控將更為方便。這一通知的下發(fā)，使原本炙手可熱的外資再一次被引起關(guān)注。

　　細(xì)數(shù)“限外”政策，其實(shí)在去年三季度，政府就頻出新招，先是2006年7月份出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》，緊接著就是8月份的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，然后就是9月份的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。如此頻密的限外政策的出臺(tái)，無(wú)疑將對(duì)中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)上風(fēng)頭正勁的外資帶來(lái)一些變化，同時(shí)也將促使國(guó)內(nèi)地產(chǎn)金融的趨勢(shì)發(fā)生一些微妙改變。上海五合智庫(kù)總經(jīng)理鄒毅認(rèn)為，在外資變局的影響下，中國(guó)地產(chǎn)金融市場(chǎng)將呈現(xiàn)三大趨勢(shì)。

　　趨勢(shì)一：“掃樓”目標(biāo)將出現(xiàn)回歸現(xiàn)象

　　鄒毅認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的“限外”政策的重要背景之一可能就源于外資在國(guó)內(nèi)主要一線(xiàn)城市的投資收購(gòu)活動(dòng)。上海五合智庫(kù)提供的資料顯示：自從2004年以來(lái)，外資在中國(guó)的京滬等地就積極參與房地產(chǎn)的投資與收購(gòu)。根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2004年當(dāng)中，幾個(gè)活躍的外資房地產(chǎn)巨頭投資開(kāi)發(fā)的規(guī)模已經(jīng)顯現(xiàn)。但是，外資房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的投資多集中在開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)。

　　表一：2004年主要外資地產(chǎn)公司的投資規(guī)模和區(qū)域

         資料來(lái)源：上海五合智庫(kù)

　　到了2005年，外資在國(guó)內(nèi)的投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全年的投資總量在50億美元左右。在這一年中，投資的方式開(kāi)始出現(xiàn)變化。整幢收購(gòu)的手法出現(xiàn)較多，而開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的投資比重開(kāi)始下降。在投資收購(gòu)的物業(yè)中，寫(xiě)字樓和商業(yè)地產(chǎn)居多，也是2005年外資投資收購(gòu)的重要特點(diǎn)之一。

　　進(jìn)入2006年，外資的收購(gòu)活動(dòng)更加頻繁。截至2006年上半年，外資在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的投資總量達(dá)到35億美元，占2005年全年的70%。在上半年年中，外資仍然青睞以京滬為代表的一線(xiàn)城市，收購(gòu)物業(yè)中，商業(yè)地產(chǎn)和寫(xiě)字樓的收購(gòu)仍在繼續(xù)。但是，整幢收購(gòu)的方式開(kāi)始運(yùn)用到高檔住宅，也是這半年來(lái)的一個(gè)重要變化。正是這個(gè)變化，成為171號(hào)文件出臺(tái)的導(dǎo)火索。從當(dāng)年上海上半年的外資收購(gòu)情況來(lái)看，不難看到這樣的痕跡。

　　表二：2006年上半年上海市場(chǎng)主要的外資收購(gòu)案例

        資料來(lái)源：上海五合智庫(kù)

　　不難看到，外資的投資環(huán)節(jié)由開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向整體收購(gòu)，整體收購(gòu)對(duì)象由商業(yè)地產(chǎn)和寫(xiě)字樓轉(zhuǎn)向更大范圍的高檔住宅，投資區(qū)域緊緊圍繞京滬為代表的一線(xiàn)城市，是外資進(jìn)行投資收購(gòu)的幾個(gè)重要特征。

　　鄒毅認(rèn)為，在171號(hào)文件之后，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)回歸的特點(diǎn)。其一，整體收購(gòu)的對(duì)象重新開(kāi)始以商業(yè)和寫(xiě)字樓為主。無(wú)論是美國(guó)保德信對(duì)深圳怡景中心城shopping mall的投資，還是新加坡騰飛集團(tuán)對(duì)上海海洋大廈的收購(gòu)，都開(kāi)始顯現(xiàn)這一趨勢(shì)。這或許與"限外"政策主要針對(duì)的對(duì)象是住宅領(lǐng)域的投機(jī)有關(guān)。因而住宅物業(yè)的整體收購(gòu)迅速回落，商業(yè)和寫(xiě)字樓的收購(gòu)重回主流應(yīng)是一大特點(diǎn)；其二，北京、上海的收購(gòu)活動(dòng)將會(huì)有所減少。兩年多以來(lái)，京滬兩地已經(jīng)成為外資"掃樓"的最主要區(qū)域，隨著"限外"政策的實(shí)施，兩地的投資收購(gòu)活動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)有所回落，而較為成熟的二線(xiàn)城市投資比例將相對(duì)增加，這應(yīng)該符合外資投資的理性原則，從而規(guī)避較大的政策風(fēng)險(xiǎn)；其三，參股開(kāi)發(fā)或?qū)⑷〈苯邮召?gòu)，重新成為外資投資國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的主流。從2005年開(kāi)始的整購(gòu)風(fēng)潮，特別是針對(duì)住宅物業(yè)的整購(gòu)，成為政策關(guān)注的重點(diǎn)。因此這一領(lǐng)域的參股開(kāi)發(fā)將是外資較為規(guī)范的選擇。實(shí)際上，后面兩個(gè)趨勢(shì)在美林集團(tuán)參股南京鋒尚項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)，已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　趨勢(shì)二：外資銀行的房貸業(yè)務(wù)將遭遇短期負(fù)面影響

　　“外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)限制政策的出臺(tái)，將在短期內(nèi)對(duì)外資銀行的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)形成一定的負(fù)面影響，但這種影響應(yīng)該是暫時(shí)的。”鄒毅說(shuō)。

　　目前，由于人民幣業(yè)務(wù)尚未完全放開(kāi)，因此外資銀行現(xiàn)在開(kāi)展的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，一般只能針對(duì)境外的客戶(hù)。在最近兩年里，對(duì)于多數(shù)境外客戶(hù)而言，中國(guó)概念在投資界的流行以及人民幣升值問(wèn)題，在其投資邏輯中占有非常重要的地位。而境外資金通過(guò)外資銀行，在國(guó)內(nèi)尋求合適的投資對(duì)象時(shí)，房地產(chǎn)成為了他們不可忽視的重要選擇。

　　“自2004年開(kāi)始人民幣升值問(wèn)題討論以來(lái)，這段時(shí)間國(guó)內(nèi)的投資渠道尚為數(shù)不多，股市的直接融資功能在前一階段并未得到充分的發(fā)揮，企業(yè)債券產(chǎn)品匱乏，信托產(chǎn)品在有關(guān)限制下作為不大，而當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在一片火熱之中，境外個(gè)人通過(guò)外資銀行投資國(guó)內(nèi)地產(chǎn)，將有可能獲得雙重盈利的空間，即國(guó)內(nèi)地產(chǎn)價(jià)格走高所帶來(lái)的投資升值和人民幣匯率走高所帶來(lái)的匯兌升值。因此，境外人員購(gòu)房時(shí)日益高漲的投資性因素在一定程度上促成了外資銀行在房地產(chǎn)個(gè)貸業(yè)務(wù)上的繁榮。隨著對(duì)非居民購(gòu)房的限制，境外資金將會(huì)因政策風(fēng)險(xiǎn)而表現(xiàn)出觀(guān)望態(tài)度，外資銀行的房貸業(yè)務(wù)也將隨著受到負(fù)面影響。”鄒毅認(rèn)為。

　　但是，外資銀行受到的影響也只是暫時(shí)的。這其中最為重要的原因在于2006年年底中國(guó)金融業(yè)的完全開(kāi)放。自12月11日起，外資銀行將獲得開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)的權(quán)利，中外商業(yè)銀行至少在政策環(huán)境上將處于同等水平。外資銀行在此之前所進(jìn)行的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張準(zhǔn)備將為其開(kāi)展國(guó)內(nèi)居民的房貸業(yè)務(wù)提供較好的平臺(tái)，從而降低了外資銀行在房貸業(yè)務(wù)大幅下滑的可能性。不過(guò)，外資銀行與中資銀行在爭(zhēng)奪個(gè)人房貸這一優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)方面的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑是激烈而不可避免的。

　　趨勢(shì)三：內(nèi)地房企的境外融資難度將會(huì)增加

　　從房地產(chǎn)融資的角度看，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資難度有所增加。鄒毅認(rèn)為，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一是房地產(chǎn)企業(yè)的境外上市之路更為坎坷；其二是房地產(chǎn)企業(yè)借助物業(yè)上市套現(xiàn)的變數(shù)增多。

　　為了再融資的方便，內(nèi)地企業(yè)(尤其是內(nèi)地民營(yíng)企業(yè))在境外上市都會(huì)利用“紅籌”通道。在這個(gè)過(guò)程中，需要在開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島、百慕大等地設(shè)立空殼公司，然后將內(nèi)地資產(chǎn)通過(guò)返程投資的方式注入其中，從而將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為境外公司的資產(chǎn)，為下一步的上市工作鋪路。比如，綠城中國(guó)在香港聯(lián)交所的上市就是利用了這種方式。

　　然而，根據(jù)外資并購(gòu)新規(guī)，這種返程投資方式將受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部以及國(guó)家外匯管理局等多個(gè)部門(mén)的審批，時(shí)間成本將大大增加。綠城中國(guó)在上市審批過(guò)程，就曾經(jīng)遭到國(guó)家外匯管理局的質(zhì)疑。若非地方外管局的力挺，綠城中國(guó)的紅籌上市之路應(yīng)該不太可能如此順利。因此，綠城中國(guó)的境外上市在一定程度上是幸運(yùn)的"例外"，并不具有普遍性。此外，考慮到綠城中國(guó)的上市時(shí)間恰好趕在新規(guī)出臺(tái)之前，不能不讓人再次慨嘆它的幸運(yùn)。從這個(gè)意義而言，綠城中國(guó)的“紅籌”上市恰好從側(cè)面說(shuō)明了內(nèi)地房企境外融資的難度在增加，綠城中國(guó)的模式或許在短時(shí)間內(nèi)被復(fù)制的可能性已經(jīng)大為降低。

　　鄒毅認(rèn)為，如果內(nèi)地房企要通過(guò)旗下物業(yè)上市(主要是REITs方式)達(dá)到融資套現(xiàn)的目的，這種方式的難度在外資新規(guī)下也在增加。目前，國(guó)內(nèi)缺乏物業(yè)上市的環(huán)境，因此物業(yè)上市也只能通過(guò)境外融資方式。如果由境外投資者來(lái)收購(gòu)內(nèi)地房企的物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行上市，在外資新規(guī)下，這種成本已然提高。因?yàn)楦鶕?jù)171號(hào)文，境外投資者并購(gòu)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)也要受到商務(wù)主管部門(mén)嚴(yán)格控制及審批，時(shí)間成本增加；同時(shí)外國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的資本金要求也在提高。這些將直接增加物業(yè)上市時(shí)的成本，削弱了投資者的盈利空間，從而增加了物業(yè)上市的難度。