觀點網(wǎng) “宇宙第一大房企”碧桂園又上頭條了，這一次不是三份“提高項目周轉(zhuǎn)速度”的內(nèi)部文件，而是上交所更新的一則動態(tài)。

5月29日，碧桂園2016年公開發(fā)行公司債券的項目狀態(tài)更新為“中止”。這是房企發(fā)行最大規(guī)模的公司債券之一，涉及額度200億元，最早自2016年4月遞交申請，至今已兩度中止。

上交所并未披露碧桂園公司債中止原因，字數(shù)越少，信息量越大。事關(guān)200億債務(wù)融資，市場各方說法不一。

碧桂園很快會意識到，它的遭遇早有征兆，上交所此前已釋放出信號。市場情緒蔓延猶如多米諾骨牌，一枚出現(xiàn)晃動，其余的骨牌也可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

于是過去一星期內(nèi)，除了發(fā)債規(guī)模龐大如碧桂園，包括花樣年、富力、合生創(chuàng)展在上交所申請公司債先后被中止，涉及總額度達341億元。時間最短的是合生創(chuàng)展，其公司債31億元才剛于5月22日獲得交易所受理。

這種接二連三的公司債受阻，與當下的債務(wù)融資風潮相左，甚至有所割裂。據(jù)國泰君安統(tǒng)計，截止5月初，年內(nèi)有12家上市房企合計發(fā)行公司債322億元，已超過2017年全年規(guī)模（240億元）。該機構(gòu)甚至預計，包括債券、中票、海外債等標準化債務(wù)融資渠道將大幅提升。

這個過程未知有多漫長，再漫長，房企都得面對。

碧桂園縮影

碧桂園如今是中國乃至世界范圍內(nèi)銷售規(guī)模的房企，但在國內(nèi)發(fā)行公司債的歷史卻只有短短3年。

2015年1月中旬，中國證監(jiān)會放松房企境內(nèi)融資條件，再融資、并購重組時國土部不再進行事前審查。同時，證監(jiān)會原則上同意紅籌公司回內(nèi)地發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券及公司債。在這種形勢下，碧桂園迅速推進了內(nèi)地首次發(fā)行公司債券。

當時擔任碧桂園CFO的吳建斌后來在書中提及過這段時光：碧桂園先取得大公評級機構(gòu)的公司AA評級、債項AAA評級；其次，連同券商一起與證監(jiān)會溝通，最終于7月15日獲得批文同意發(fā)行公司債60億元。

這也是碧桂園在內(nèi)地首次發(fā)行公募債，被吳建斌稱為公司融資史上“一次重大突破”。從最終結(jié)果看，碧桂園2015年7月16日迅速啟動第一期公司債30億元，8月5日再度發(fā)行第二期30億元，融資成本均為4.2%，低于同期恒大、奧園、新城控股甚至萬科等房企的成本。

至2016年9月，碧桂園再度宣布完成發(fā)行總額度達100億元的私募債，票面利率約在4.15%-5.65%。

此后形勢卻急轉(zhuǎn)直下，市場人士對觀點新媒體指，債券市場的發(fā)展讓房企獲得大量低成本的資金，從而推動房企加大在一二線城市拿地力度，以至于樓市出現(xiàn)銷售過熱、地王頻出的現(xiàn)象，化解風險、穩(wěn)定樓市成為監(jiān)管層決定采取措施的原因。

2016年10月深交所、上交所發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》，成為房企發(fā)債監(jiān)管由松到緊的轉(zhuǎn)折點。此后兩年間，監(jiān)管層陸續(xù)出臺新規(guī)，對發(fā)債的條件做進一步的限制，導致房企發(fā)債規(guī)模急劇萎縮。

據(jù)WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014-2016年，上市房企發(fā)行公司債規(guī)模分別為109億元、1542億元、3035億元，呈逐年暴增的趨勢；至2017年，發(fā)債規(guī)模驟降至240億元，同比降幅達92%。

這反過來也說明，過去兩年監(jiān)管層對房企發(fā)債的審批力度屬于嚴格級別，碧桂園只是受影響的其中一家。

觀點新媒體從上交所了解到，碧桂園于2016年4月遞交“碧桂園控股有限公司2016年公開發(fā)行公司債券”募集說明書比較，并于2017年12月遞交修改后的版本。對比兩個版本，碧桂園對募集資金用途進行了大范圍的調(diào)整。

具體而言，相比于更新前募集資金計劃主要用于還債、補充現(xiàn)金流，碧桂園在最新版本中有意迎合國家的政策走向，將150億元募集資金投向長租項目，且不用于支付土地價款。此次共涉及12個長租項目，8個位于廣州，其余4個則位于深圳、惠州、東莞及北京。

調(diào)整募資用途似乎并未產(chǎn)生理想效果。2018年2月，碧桂園主動中止2016年公開發(fā)行公司債項目，對外披露的原因是“正準備更新年報數(shù)據(jù)”。至5月29日，這筆公司債再度遭遇中止。

漫長的發(fā)債

碧桂園中止200億元2016年公開發(fā)行公司債券的消息引發(fā)市場關(guān)注，但進入2018年以來，已有多家房企申請發(fā)債狀態(tài)改為“中止”。從這點來說，碧桂園只是監(jiān)管層收緊發(fā)債的縮影之一。

觀點新媒體不完全統(tǒng)計，截止5月31日，2018年內(nèi)上交所已累計有9家房企被中止發(fā)行公司債，涉及擬發(fā)債規(guī)模484億元，其中碧桂園占比近一半。

對于房企發(fā)債接連被中止的情況，目前市場上出現(xiàn)了若干個版本的說法。

其中，瑞信以碧桂園200億小公募債被中止為例，認為主要因為監(jiān)管機關(guān)要收緊離岸注冊機構(gòu)的融資。與此相對應(yīng)，自5月25日起相繼被中止發(fā)債的花樣年、碧桂園、富力及合生創(chuàng)展，基本屬香港上市的紅籌公司。

瑞信進而指，富力中止60億元住房租賃專項私募債，則因需要準備所需額外文件后，再提交發(fā)債申請。

第二種說法是調(diào)整募投項目——這在部分房企身上已重復發(fā)生。彭博援引碧桂園投資關(guān)系部負責人的說法稱，中止200億元公募債主要涉及擬調(diào)整本次債券的募投項目，以使募集資金更好地匹配募投項目并得到更加有效的運用。

另一種說法則涉及監(jiān)管及市場的客觀因素。碧桂園高層人士在回應(yīng)觀點新媒體時表示，監(jiān)管部門（對發(fā)行債券）持謹慎態(tài)度。

上述人士進而回應(yīng)稱，在市場成本超出碧桂園管理的成本線之上時，“我們會主動申請停止（發(fā)債）”。不過，該人士強調(diào)，在價格合適時會繼續(xù)推進（發(fā)債）。

根據(jù)《上海證券交易所公司債券上市預審核工作流程》，上交所在審核公司債過程中出現(xiàn)7種情形的，可中止審核。這些情形包括涉嫌違法違規(guī)，被限制參與發(fā)債，發(fā)行方未及時回復，發(fā)行人申請文件超過有效期，以及發(fā)行人因正當理由主動要求中止審核，以及上交所“認為需要中止的其他情形”等。

數(shù)據(jù)來源：上證證券信息網(wǎng)，觀點新媒體整理

碧桂園方面的說法，某種程度上印證了目前資本市場融資成本上升的事實。上交所數(shù)據(jù)顯示，過去半年間，公募債、私募債平均加權(quán)價格逐步呈現(xiàn)上升趨勢。三四月份升幅尤為明顯，至4月底，公募債平均加權(quán)價格逾98.5，私募債則為98.564，均創(chuàng)下半年新高。

國泰君安統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截止5月初12家上市房企發(fā)行了322億元公司債，票面利率在4.83%-7.90%之間，而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陸家嘴、華僑城等國資企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：上交所披露（截止5月30日），觀點新媒體整理

總體而言，從上交所審核的公司債情況看，2018年前五個月共有約78筆房企公司債在申請發(fā)行，其中通過的有33筆，占比不足一半；剩余暫未通過的有38筆，未通過或終止的有7筆，包括寶能旗下深業(yè)物流20億元小公募債。

在獲得上交所通過的33筆房企公司債中，不同品種的債券，有著截然不同的境遇。

前五個月僅有12筆房企公司債獲批，從企業(yè)性質(zhì)看，其中58%來自國企；從獲批規(guī)?？?，有75%債券規(guī)模不超過22億元；從審批時間看，最長需要接近兩年（奧園），最短則僅須不足1個月（華發(fā)）。

不同于公募債，私募債的發(fā)行更為高效，且發(fā)行規(guī)模更龐大。前五個月上交所共通過21筆私募債，涉及發(fā)行額度達957.5億元；其中，綠城于1月初獲批發(fā)行100億元私募債，富力則于5月7日獲批發(fā)行200億元私募債。

對此，聯(lián)昌國際證券分析師鄭懷武對觀點新媒體解釋，私募債并無財務(wù)要求，只要不屬于證券業(yè)協(xié)會負面清單范疇，審核流程也較為簡單。不過他指出，私募債的投資者承擔風險更高，因而對利率要求也較公募債高出不少。

觀點新媒體了解，近期有私募基金人士披露廣州某開發(fā)商首次發(fā)行私募的信息，對應(yīng)基金規(guī)模1億元，期限為6+6個月，承諾提供從集團到項目三重擔保，業(yè)績基準則承諾稅后9.2%。

收之桑榆

隨著2018年的推移，融資收緊已然成為資本市場最大的共識。光大證券在研報中指，2018年的風險點更多的來源于融資，目前難以看到金融監(jiān)管政策的放松，信用債市場繼續(xù)收縮，廣義流動性處于緊平衡的態(tài)勢，非標、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金4.82萬億元，同比增長2.1%，增速較一季度回落1個點。按來源分，國內(nèi)貸款下降1.6%，自籌資金增長4.8%。

個人按揭貸款則繼續(xù)收縮，增速為-6.7%，較2017年下降4.18個百分點，并遠低于2016年水平（年增長46.5%），反映出限購限貸等政策帶來的影響。而定金及預收款獨樹一幟增長8.3%，則說明房企通過加大推盤的策略，緩沖信貸收緊的影響。

值得一提的是，從已有的房企一季度財報看，“招保萬金”四大房企大部分表現(xiàn)出經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負，而籌資活動凈流量為正，說明主流房企在增加對工程、地價等房地產(chǎn)項目投入，同時仍將融資至于企業(yè)戰(zhàn)略的重要位置。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點新媒體整理

過往的融資渠道中，信托為首的非標業(yè)務(wù)已經(jīng)被嚴格限制。據(jù)廣州媒體報道，5月中旬信托新發(fā)行的集合信托收益率逾8%，反映出市場的流動性預期。某地產(chǎn)基金人士對觀點新媒體透露，流動性若持續(xù)收緊，資本方選擇地產(chǎn)資產(chǎn)投資時會更謹慎。“地產(chǎn)企業(yè)倒閉了怎么辦？”

在此情況下，房企更多趨向于包括債券、中票、海外債、ABS等其它標準化債務(wù)融資渠道。而相較于過往傳統(tǒng)的模式，房企已緊隨政策動向發(fā)展出新的發(fā)債品種——住房租賃支持類債券。

據(jù)不完全統(tǒng)計，包括合生創(chuàng)展、龍湖、綠城、富力、首創(chuàng)、越秀、招商蛇口、保利、碧桂園等房企均公布住房租賃相關(guān)公司債券、CMBS及REITs。其中，發(fā)行公募債遇阻的碧桂園，已于5月24日發(fā)行17.17億元首期租賃住房REITs，總規(guī)模達100億元。

另一種現(xiàn)象是房企境外發(fā)債。第三方數(shù)據(jù)顯示，截止5月22日，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)已公告計劃發(fā)行的海外債券達61筆，發(fā)行總額超過240億美元，比去年同期大幅度上升105%左右。

而聯(lián)昌國際證券分析師鄭懷武對觀點新媒體指，如今美元債成本也不便宜，其中資信較好的房企可能在6%上下，而評級相對弱的房企可能會在10%以上。

原報道 | 用事實說話，用客觀、深入的態(tài)度記錄和報道；洞察全局，綜合分析，運用材料與數(shù)據(jù)，還原真實。