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　　最近投資者中廣泛流傳著“地產(chǎn)與藥”的故事，這則故事背后的隱喻不一定精確，但至少是正確的。事實上在我們看來，中國的地產(chǎn)不僅僅是現(xiàn)在，而是在98年房改之后的所有時間里，都呈現(xiàn)出異常顯著的“貨幣現(xiàn)象”。

　　我們在去年年底提出“09年流動性增長將顯著支撐地產(chǎn)銷售”的可能性，但當時我們發(fā)現(xiàn)這樣的觀點很難獲得多數(shù)投資者的認同，其中最大的質(zhì)疑和擔憂則來自于：“在經(jīng)濟整體放緩，居民收入下滑，地產(chǎn)價格調(diào)整遠不到位的背景下，地產(chǎn)需求怎么會復蘇？”

　　是的，我們當初同樣心懷這樣的隱憂，但過去半年的時間讓我們看到了流動性的增長迅速(或者說是匪夷所思的)點燃了地產(chǎn)需求復蘇的引擎。這個時候，我們又開始擔心需求增長的中途熄火，擔心的理由很多，但核心還是只有一個，即“居民收入并沒有顯著提高，房價上漲過快，地產(chǎn)需求的釋放怎么可能不會減弱？”

　　我們依然將答案寄于流動性的變化上：如果不看到過剩流動性供給的先行指標(M1-CPI)見頂，我們就不會在三個月以上的尺度對地產(chǎn)需求表示出任何的悲觀情緒。

　　對投資性需求的“一葉知秋”：幾個有必要緊密跟蹤的指標

　　在流動性非常充裕的情況下，投資性需求在整體地產(chǎn)需求中可能扮演非常重要的角色，盡管苦于沒有可得的統(tǒng)計變量來直接表征投資性需求，但我們總結(jié)出幾個指標，它們可能定性的衡量投資性需求變化的方向。這些指標分別是上海、北京和廣州的平均每套成交面積。雖然地產(chǎn)市場是一個地域性很強的分割市場，但我們相信細致解構(gòu)這些一線城市的需求變化能夠獲得“一葉知秋”的能力。同時，我們也發(fā)現(xiàn)在07年年底地產(chǎn)行業(yè)進入拐點前后，它們都或多或少的捕捉到一些“領(lǐng)先信號”。

　　二季度上市地產(chǎn)公司的平均毛利率水平很可能出現(xiàn)回升

　　我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的利潤增速變化趨勢在很大程度上同土地價格變化相似，這在邏輯上也很容易理解，因為房地產(chǎn)公司的利潤增長在很大程度上決定了其購買土地的動機和能力。我們認為從三季度開始，地價將進入全國“普漲”階段。但在今年內(nèi)，地價上漲主要是由于地產(chǎn)公司資金充裕和投資熱情回升所致，還不會影響到上市公司財報中的毛利率。二季度上市地產(chǎn)公司的毛利率水平很可能出現(xiàn)回升。

　　短期存在地產(chǎn)板塊技術(shù)性調(diào)整的可能，但不必過于擔憂6-7月采用防御性的進攻配置，8月之后重啟地產(chǎn)進攻型配置

　　基于歷史上地產(chǎn)板塊相對走勢和主要城市新房交易量之間的密切相關(guān)性，我們在前期和部分投資者交流的過程中謹慎的提到：“隨著6-7月新房交易量環(huán)比出現(xiàn)一定程度的走弱，地產(chǎn)板塊存在短期內(nèi)進行技術(shù)調(diào)整的可能，但是由于地產(chǎn)基本面中期上的恢復趨勢仍在持續(xù)，因此板塊可能從前期的跑贏大盤在6-7月內(nèi)變成跑平或者略微跑輸大盤”。但是，我們并不傾向投資者大幅消減配置在地產(chǎn)板塊內(nèi)的倉位，對于相對謹慎的投資者，可以轉(zhuǎn)而持有Beta偏低的地產(chǎn)股來適當規(guī)避板塊短期內(nèi)的調(diào)整風險。但同時，對于更注重中長期趨勢的投資者，我們則更相信地產(chǎn)板塊在整個下半年的尺度內(nèi)仍然是最有可能獲得超額收益的板塊之一。

　　復蘇早期：一線走強二線；復蘇中期：龍頭二線城市持續(xù)好于非龍頭城市；復蘇末期：低房價城市相對走強

　　如果本輪地產(chǎn)周期的復蘇趨勢不會被強行打斷(比如短期內(nèi)出臺全國范圍內(nèi)的嚴厲調(diào)控措施，或者年內(nèi)收緊貨幣政策)，那么我們有望看到三個復蘇階段：復蘇早期，復蘇中期和復蘇末期。

　　今年年初到4月是復蘇早期，在這個階段，地產(chǎn)投資并沒有反轉(zhuǎn)，而一線城市的復蘇程度要明顯快于二線城市，期間也伴隨著一線城市房價的迅速上漲。而從5月開始到迄今仍然持續(xù)的階段是復蘇中期，表現(xiàn)為一線城市交易量上漲的動能開始遭遇價格壓力，而二線城市中的龍頭城市開始接過一線城市迅速復蘇的接力棒。而在最后一個階段，即復蘇末期，則是低房價城市開始啟動，那時候我們就需要對整個行業(yè)的變化前景開始抱有更多的謹慎態(tài)度。　　

　　全國性的地產(chǎn)“清庫存”過程宣告結(jié)束

　　但并不意味著所有城市的“清庫存”過程都已經(jīng)結(jié)束

　　選擇投資標的時，仍要注意規(guī)避石家莊、西安、昆明、呼和浩特、長沙、濟南、福州和貴陽的“高庫存風險”

　　盡管部分城市的特定區(qū)域在當前甚至出現(xiàn)了短期供給不足，但是我們依然要關(guān)注部分城市依然面臨一定程度的“庫存風險”，這并非是源于我們的相對保守。選擇公司的時候，我們要關(guān)于那些存貨相對豐富的公司，而在選擇城市時，我們要選擇庫存壓力最小的城市。當前最理想的投資標的是那些主要業(yè)務(wù)范圍位于庫存低的城市，但是自身庫存又適當充裕的地產(chǎn)公司。

　　我們在4月的地產(chǎn)周報中曾經(jīng)詳細闡述過我們從城市化進程的角度建立的“庫存消化周期評價表”，我們注意到石家莊、西安、昆明、呼和浩特、長沙、濟南、福州和貴陽可能仍然面臨一定的“高庫存風險”。

　　第二部分物業(yè)稅：一個長期而非當下的問題

　　由于迄今仍面臨很多技術(shù)上的困難，中國的物業(yè)稅改革必然會選擇一條漸進的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方財政收入和起到一定的土地調(diào)控作用(更接近日本的固定資產(chǎn)稅)，比如對土地采取更高的稅率以打擊開發(fā)商的囤地行為，限制土地的投機性交易，增加地產(chǎn)投資性需求的持有成本，同時增加地方政府的財政收入。但從物業(yè)稅制度的激勵機制上看，地產(chǎn)政府也會更有維持地產(chǎn)價格的動機，這樣才能增加更多的物業(yè)稅稅收。

　　物業(yè)稅：一個長期而非當下的問題

　　政府在面臨經(jīng)濟尚未啟穩(wěn)和房價上漲的雙重壓力下不得不小心翼翼的維護政策平衡，并且這種平衡在今年內(nèi)還不會被打破：政府一方面會通過輿論引導，“口頭威懾”等手段盡量平抑投資/投機性需求在地產(chǎn)市場中“推波助瀾”，另外一方面又要呵護地產(chǎn)市場來之不易的“繁榮”以點燃經(jīng)濟增長的引擎。因此，物業(yè)稅短期內(nèi)實施的概率很小(在明年上半年內(nèi))，但可能將是困擾資本市場的一個長期問題，我們將在后期的地產(chǎn)周報中陸續(xù)介紹物業(yè)稅的背景，其他國家征收物業(yè)稅的經(jīng)驗和作用，以及我們對物業(yè)稅的看法。

　　增加地產(chǎn)占有環(huán)節(jié)的稅收具有政策上的合理性

　　目前我國的地產(chǎn)保有稅(城鎮(zhèn)土地使用稅和房產(chǎn)稅)大概占到地產(chǎn)相關(guān)稅收的22%，大大低于開發(fā)環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。從收稅結(jié)構(gòu)的平衡上，適當增加地產(chǎn)占有環(huán)節(jié)的稅收也具有政策上的合理性。

　　但是，短期內(nèi)物業(yè)稅不可能成為地方財政收入的主要來源

　　迄今具有物業(yè)稅性質(zhì)的房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅合計占到地方政府稅收收入的3-6%，而美國財產(chǎn)稅占地方政府稅收收入的比重一般在50-80%之間(隆國強：《美國的財產(chǎn)稅制度及對中國的啟示——以得克薩斯州為例》)，日本財產(chǎn)稅收入占地方政府財政收入的30%以上。因此，短期內(nèi)物業(yè)稅不可能成為中國地方財政收入的主要來源。

　　中國的物業(yè)稅制度可能會更接近日本從各國征稅的目的上看，我們可以將物業(yè)稅分為三類：

　　推動土地政策(主要代表國家有韓國、法國)：征稅的目標在于通過對土地保有階段進行征稅，提高土地占有者的持有成本，從而加速土地的流轉(zhuǎn)和有效利用，抑制地產(chǎn)市場上的投資/投機需求；

　　增加財政收入(主要代表國家有美國和加拿大)：征稅的目的在于盡可能的增加地方政府的財政收入，并創(chuàng)造刺激機制使得地方政府將所得稅收用在地區(qū)建設(shè)以提升其對居民的效用(體現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)房產(chǎn)升值上)，而并不存在刻意調(diào)整土地市場的動機；

　　土地政策和財政收入混合(主要代表國家有日本)：試圖最大限度發(fā)揮物業(yè)稅功能。

　　由于迄今仍面臨很多技術(shù)上的困難，中國的物業(yè)稅改革必然會選擇一條漸進的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方財政收入和起到一定的土地調(diào)控作用(更接近日本的固定資產(chǎn)稅)，比如對土地采取更高的稅率以打擊開發(fā)商的囤地行為，限制土地的投機性交易，增加地產(chǎn)投資性需求的持有成本，同時增加地方政府的財政收入。但從物業(yè)稅制度的激勵機制上看，地產(chǎn)政府也會更有維持地產(chǎn)價格的動機，這樣才能增加更多的物業(yè)稅稅收。