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　　即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速可以達到38%，與萬科(40%)相當。

　　作為中建總公司的地產(chǎn)旗艦，中國海外的運營效率一直處于效率邊界上，與40%左右的營業(yè)利潤率相比，公司2008年行業(yè)低谷中0.41倍的存量資產(chǎn)周轉率很是難得——與多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)50%左右的周轉率降幅相比，中國海外的降幅只有34%。也因此，中國海外在運營效率上高于萬科、保利。

　　除了效率優(yōu)勢外，中國海外在金融戰(zhàn)略上也有其特殊之處，公司一貫奉行相對保守的財務策略，要求現(xiàn)金比率保持在10%以上，凈借貸資本比在30%-40%之間，而2008年底公司的現(xiàn)金比率為10.5%、短期風險頭寸為正的14.7%，凈借貸資本比略高47.4%，但仍在安全范圍以內——2009年2月完成的25億港元增發(fā)將使公司的凈借貸資本比降至40%以內。

　　中國海外很注重多種融資渠道的平衡，如港幣銀團貸款、外幣擔保債券、增發(fā)以及派發(fā)紅利認股權證等。資本市場融資之外，中國海外還積極利用戰(zhàn)略合作資金，如與摩根大通地產(chǎn)基金、香港九龍倉合作等。

　　總之，穩(wěn)健的財務策略和多渠道的融資結構是中國海外的一大競爭優(yōu)勢，使其能夠在地產(chǎn)行業(yè)的周期波動中有更多的回旋余地與戰(zhàn)略選擇。從這個意義上講，我們認為中國海外更像是中國的TOL。

　　TOLBrothers是美國地產(chǎn)上市公司中定位最高端的一家，其平均售價較行業(yè)中值高出一倍，但高利潤率也使其周轉速度較行業(yè)中值低30%左右。與高端定位下的低周轉相對應，TOL采取了保守的財務策略，在公司的資本結構中50%來自權益資本、30%來自長期債券、20%來自銀行貸款(其中還有相當一部分是長期貸款)，長期資本平均占到總資本的80%以上，以至于在過去十年中公司任意一年的手持現(xiàn)金加上三年后到期的未使用的循環(huán)貸款余額都高于三年內到期借款。更為難得的是，盡管過去十年美國地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一場空前繁榮，TOL也一直看好豪宅區(qū)的土地升值潛力(事后證明公司的這一判斷是錯誤的)，但它仍堅持恪守財務底線，只將財務底線基礎上的富余資金用于存貨擴張，使每年的資產(chǎn)增幅都維持在20%-30%水平。而正是這種堅守使公司在2008年的危機中股價降幅只是行業(yè)平均水平的一半。

　　與TOL相似，中國海外在設定了10%現(xiàn)金比率和40%凈借貸資本比這兩項財務安全底線的基礎上，擴張速度也比較中庸，從2003年回歸內地市場以后，2003-2008年年均流動資產(chǎn)增速為45%，年均借貸額增速為56%，在國內大型地產(chǎn)公司中增幅適中，也因此在2008年金融危機中，中國海外成為香港市場最抗跌的內地地產(chǎn)股之一。

　　不過，在2007年的樓市瘋狂中，公司也未能幸免，從2006-2008年，公司的累積存貨增長為139.7%，而我們以2006年繁榮期的運營效率計算，公司未來兩年的最大存貨增長也只能達到104%，正是這種高增長使公司在2008年的行業(yè)低谷中凈借貸資本比從30%上升到47%，突破了安全上限。

　　財務安全底線的突破雖然沒有讓公司發(fā)生財務危機，卻讓中國海外錯過了低谷套利的機會。由于負債率的快速上升，2008年中國海外收緊了“錢袋”，從2008年10月到2009年3月的六個月期間，沒有再新增一塊土地儲備，并將近百萬平米的開發(fā)計劃延遲至2009年，這使其財務安全性的優(yōu)勢沒能得到充分發(fā)揮。

　　總體上，中國海外體現(xiàn)了一種運營效率與金融戰(zhàn)略結合下的成長優(yōu)勢。根據(jù)我們的測算，即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速(不考慮股權融資)可以達到38%，與萬科(40%)相當。