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　　好的地產(chǎn)公司是什么樣的?答案是好的運(yùn)營(yíng)加上好的金融戰(zhàn)略。

　　在2008年度的地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名中,我們用財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)來度量企業(yè)的當(dāng)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),綜合考慮了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、超短期風(fēng)險(xiǎn)和整體杠桿率;同時(shí),為了防范企業(yè)非理性擴(kuò)張帶來的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn),我們引入了戰(zhàn)略理性指標(biāo),通過動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)公司未來的戰(zhàn)略來控制潛在的、還沒有體現(xiàn)在報(bào)表上的風(fēng)險(xiǎn);我們還用地產(chǎn)企業(yè)與相同定位下標(biāo)桿效率的差異來度量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率水平;用規(guī)模因素作為基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)因素外的補(bǔ)充,來體現(xiàn)企業(yè)分散地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的能力和跨區(qū)域復(fù)制成長(zhǎng)模式的能力;最后,我們用極限擴(kuò)張速度來反映金融戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)效率的匹配結(jié)果。

　　據(jù)此,本期我們隆重排出了71家A股、H股上市的內(nèi)地主要地產(chǎn)公司2008年度財(cái)務(wù)安全性榜單、運(yùn)營(yíng)效率榜單、成長(zhǎng)潛力榜單,下期將揭曉戰(zhàn)略理性榜單、規(guī)模榜單以及最終的綜合實(shí)力榜單,多角度揭示地產(chǎn)上市公司風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值。

　　2008年，我們看到了很多有著業(yè)界公認(rèn)的高運(yùn)營(yíng)水平的地產(chǎn)公司陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　一些公司為沖擊上市，在2006、2007年加速圈地以迎合當(dāng)時(shí)投資人的偏好，但當(dāng)金融危機(jī)突然降臨、上市大門驟然關(guān)閉時(shí)，企業(yè)卻陷入困境，很多有潛力的公司經(jīng)此一役元?dú)獯髠?。在為這些公司惋惜的同時(shí)，我們也不得不感嘆金融戰(zhàn)略對(duì)于地產(chǎn)公司的重要性。

　　遺憾的是，很多地產(chǎn)公司卻將他們的遭遇歸結(jié)為“倒霉”碰上金融危機(jī)，認(rèn)為如果上了市，一切就不一樣了。果真如此嗎？在已上市地產(chǎn)公司中也不乏如富力地產(chǎn)（2777.HK）、綠城中國(guó)（3900.HK）、中新地產(chǎn)（0563.HK）等陷入債務(wù)困境者——如果企業(yè)不改變激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，危機(jī)遲早會(huì)光顧。

　　事實(shí)上，對(duì)尚未形成理性金融戰(zhàn)略的公司來說，上市也許并不是一件好事，在已上市地產(chǎn)公司中也有許多憑借自身上市背景、“財(cái)大氣粗”、激進(jìn)擴(kuò)張的，這些企業(yè)成為2006、2007年地王的主要買家，而這些公司也將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間里承受高價(jià)地消化過程中的利潤(rùn)侵蝕惡果。

　　除了激進(jìn)擴(kuò)張外，在2008年陷入危機(jī)的還有另一類企業(yè)，即，經(jīng)營(yíng)模式與金融撥備不匹配。如富力地產(chǎn)，在2006、2007年開始大舉進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，但商業(yè)地產(chǎn)的低周轉(zhuǎn)要求企業(yè)的財(cái)務(wù)策略更加保守，撥備更多的富余金融資源以應(yīng)對(duì)危機(jī)中暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。不過公司在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的同時(shí)，金融戰(zhàn)略卻沒能跟上，導(dǎo)致2008年陷入債務(wù)危機(jī)，至今仍有26%的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸，需要靠債務(wù)騰挪來延續(xù)資金鏈。

　　還有泛海建設(shè)（000046），泛海國(guó)際社區(qū)等幾個(gè)高端項(xiàng)目拉低了公司整體的周轉(zhuǎn)速度，尤其是在2008年的低谷中，現(xiàn)金流回款從43.2億元下降到13.6億元，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了70%，結(jié)果，盡管公司2008年的毛利潤(rùn)率上升10.21個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到51.83%，但銷售速度的減緩和公司堅(jiān)持不降價(jià)的策略卻使資金鏈日益緊繃，截至2008年底仍有17%的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸，為此公司通過減持民生銀行(600016)等股權(quán)來套現(xiàn)部分資金，但高端定位與低財(cái)務(wù)撥備之間的矛盾仍成為公司未來發(fā)展的隱憂。

　　地產(chǎn)公司要成功，除了以高效率建設(shè)高品質(zhì)的房屋外，金融戰(zhàn)略的配合也至關(guān)重要。超速擴(kuò)張或產(chǎn)品定位與金融戰(zhàn)略不匹配都會(huì)給企業(yè)帶來致命危機(jī)。好的地產(chǎn)公司是好的運(yùn)營(yíng)+好的金融戰(zhàn)略。

　　為此，在2008年度的地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名中，我們用財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)來度量企業(yè)的當(dāng)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它綜合考慮了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、超短期風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金比率）和整體杠桿率（凈借貸資本比）；但是財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)只度量了企業(yè)當(dāng)前的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，為了防范企業(yè)非理性擴(kuò)張帶來的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，我們引入了戰(zhàn)略理性指標(biāo)，它通過動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)公司未來的戰(zhàn)略來控制潛在的、還沒有體現(xiàn)在報(bào)表上的風(fēng)險(xiǎn)；在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，我們用地產(chǎn)企業(yè)與相同定位下標(biāo)桿效率的差異來度量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率水平；用規(guī)模因素作為基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)因素外的補(bǔ)充，來體現(xiàn)企業(yè)分散地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的能力和跨區(qū)域復(fù)制成長(zhǎng)模式的能力；最后，我們用極限擴(kuò)張速度來反映金融戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)效率的匹配結(jié)果，它是企業(yè)在安全資本結(jié)構(gòu)和既定運(yùn)營(yíng)效率下，所能支撐的最大擴(kuò)張速度。

　　綜合上述指標(biāo)的排名結(jié)果顯示，在主要地產(chǎn)上市公司中，萬科A（000002）以8.64分排名第一，其次是中國(guó)海外（0688.HK），8.09分，然后是碧桂園（2007.HK）、雅居樂（3383.HK）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK），與之相對(duì)，合景泰富（1813.HK）、世茂房地產(chǎn)（0831.HK）、深圳控股（0604.HK）、華潤(rùn)置地（1109.HK）、上海復(fù)地（2337.HK）、泛海建設(shè)排名后幾位。

　　理性之辯：如何看風(fēng)險(xiǎn)？真正的危機(jī)還沒有到來

　　2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入危機(jī)，上市地產(chǎn)公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2006年下降35%，2008年危機(jī)繼續(xù)深化，新房（獨(dú)棟）月度銷售量從最高時(shí)的140萬套下降到33萬套，新房銷售周期從最低時(shí)的不到4個(gè)月上升到12個(gè)月，而上市地產(chǎn)公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2006年下降52%，較2005年下降64%。在房屋銷量萎縮的同時(shí)，土地價(jià)格的降幅更大，平均下降了六到七成，地產(chǎn)公司計(jì)提的資產(chǎn)減值已超過凈資產(chǎn)的一半。

　　地產(chǎn)危機(jī)和金融危機(jī)雙重打擊著美國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)。以銷量計(jì)算美國(guó)第一大房地產(chǎn)商霍頓，不僅沒能續(xù)借短期貸款，授信額度也從25億美元縮減到1500萬美元，公司被迫以2億美元出讓了賬面價(jià)值18億美元的土地。

　　10年的繁榮讓有著幾十年歷史的美國(guó)地產(chǎn)商們忘記了地產(chǎn)行業(yè)的周期波動(dòng)定律，盲目的擴(kuò)張把許多公司推向了財(cái)務(wù)危機(jī)的深淵。

　　2005-2007年的樓市繁榮也讓中國(guó)的地產(chǎn)商們“一心只想往前沖”，而分析師對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）估值方法的過分依賴助長(zhǎng)了地產(chǎn)商的囤地?zé)崆?，?006、2007兩年，許多地產(chǎn)商的土地儲(chǔ)備成倍增長(zhǎng)，“地王”頻出。

　　但繁榮背后的隱憂也在積累，到2007年四季度，北京一個(gè)擁有平均收入的三口之家，要購買一套100平米的住宅，在首付30%、30年期貸款的情況下，即使使用公積金貸款，按照當(dāng)時(shí)的貸款利率（5.22%），這個(gè)家庭的月供額也將達(dá)到4107元，相當(dāng)于家庭收入的63%，而如果這個(gè)家庭不能享受公積金貸款，只能享受商業(yè)貸款首套住房（基準(zhǔn)利率下浮15%）優(yōu)惠的話，月供額將達(dá)到4794元，相當(dāng)于這個(gè)家庭月收入的74%。即使考慮中國(guó)兩代人供一套房的特殊背景，月供額也已顯著超出了普通家庭的承受能力。

　　在此背景下，2007年10月以來，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也開始陷入低谷，2008年全國(guó)商品住宅的總銷售額較2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，萬科、保利地產(chǎn)(600048)（600048）、金地集團(tuán)(600383)（600383）、富力等公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較2007年下降50%左右。

　　幸運(yùn)的是美國(guó)的次貸危機(jī)救了中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)，在全球經(jīng)濟(jì)衰退、出口大幅萎縮的情況下，政府出臺(tái)了一系列刺激房市的政策，在降息和優(yōu)惠利率的推動(dòng)下，相同額度公積金、商業(yè)貸款的月供額分別下降了14.6%、24.2%，多數(shù)城市的月供收入比下降到50%以內(nèi)，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的購房能力上升了，于是有了2009年初的樓市小陽春。

　　面對(duì)樓市的復(fù)蘇，定下神來的地產(chǎn)商們開始重新謀劃未來，一些地產(chǎn)企業(yè)在反思2008年的危機(jī)，但也有相當(dāng)多的地產(chǎn)企業(yè)覺得“危機(jī)不過如此”，在“中國(guó)特色的市場(chǎng)環(huán)境下銀行的貸款是可以談的”、“政府的土地款是可以拖欠的”，所以，地產(chǎn)企業(yè)、尤其是大型地產(chǎn)企業(yè)是“不會(huì)倒的”。

　　但真的如此嗎？2008年的樓市低迷只是一次小的警告，地產(chǎn)行業(yè)的危機(jī)并沒有真的解除，實(shí)際上很多地區(qū)2009年初的房?jī)r(jià)仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢復(fù)到2007年四季度水平，即使商業(yè)貸款的客戶仍可以享受七折優(yōu)惠利率，北京和深圳地區(qū)的月供收入比也將再次上升到60%。

　　令人擔(dān)憂的是，在人類“好了傷疤忘了疼”的本性下，一些地產(chǎn)商們開始透支降息創(chuàng)造的購買力，當(dāng)這種透支從個(gè)體行為演化為集體行為時(shí)，一個(gè)可以預(yù)見的結(jié)果就是3-5年后的中國(guó)樓市將像2007年的美國(guó)樓市一樣，遭遇一場(chǎng)即使是政府也無力挽回的真正危機(jī)——地產(chǎn)企業(yè)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降50%以上，并將持續(xù)2-3年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間，而銀行，在抵押物價(jià)格持續(xù)縮水的背景下，也將集體“撤離”那些危險(xiǎn)的企業(yè)，某些企業(yè)甚至可能出現(xiàn)零續(xù)貸情況。

　　地產(chǎn)企業(yè)從誕生那天起就面臨著成長(zhǎng)與危機(jī)的矛盾，把握好成長(zhǎng)的節(jié)奏、控制好現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，也是地產(chǎn)企業(yè)的第一要?jiǎng)?wù)。實(shí)際上，無論地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有多大、無論預(yù)期的銷售前景有多好，當(dāng)?shù)凸戎械氖殖脂F(xiàn)金與銷售回款無法覆蓋一年內(nèi)的到期負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款+已定約但未撥備的承諾支出）時(shí)，企業(yè)就將在風(fēng)險(xiǎn)敞口下運(yùn)營(yíng)，這個(gè)敞口越大，企業(yè)的安全性越低，成長(zhǎng)的基礎(chǔ)越薄弱——財(cái)務(wù)安全性永遠(yuǎn)是衡量地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力的第一要素。

　　短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸：半數(shù)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)敞口下運(yùn)營(yíng)

　　2008年的數(shù)據(jù)對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)度量有著重要的意義，它揭示了地產(chǎn)企業(yè)在低谷中的真實(shí)表現(xiàn)：萬科的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（合同銷售金額/年初總資產(chǎn)）從1.05倍下降到0.48倍，保利地產(chǎn)(600048)從1.03倍下降到0.5倍，碧桂園從0.9倍下降到0.45倍，富力地產(chǎn)從0.61倍下降到0.3倍。

　　地產(chǎn)企業(yè)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍下降了50%，但這還不是最差的情況，如果危機(jī)延續(xù)，銷量還會(huì)進(jìn)一步萎縮（美國(guó)地產(chǎn)企業(yè)2008的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2007年又下降26%），在一場(chǎng)真正的危機(jī)中，實(shí)際的周轉(zhuǎn)速度只會(huì)比2008年更低，企業(yè)的資金缺口也將更大，尤其是那些財(cái)務(wù)激進(jìn)的公司。

　　2008年的低谷啟示我們，行業(yè)的轉(zhuǎn)折是快速而劇烈的，地產(chǎn)企業(yè)必須以低谷期而非高峰期的周轉(zhuǎn)速度來衡量自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。為此，我們定義了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸指標(biāo)：

　　短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=現(xiàn)金比率+低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-一年內(nèi)到期負(fù)債率-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產(chǎn)

　　=現(xiàn)金/年末總資產(chǎn)+低谷中的合約銷售金額/年初總資產(chǎn)-〔（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）/年末總資產(chǎn)〕-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產(chǎn)

　　該指標(biāo)度量了地產(chǎn)企業(yè)在危機(jī)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力：當(dāng)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)時(shí)，顯示企業(yè)在低谷中的現(xiàn)金與銷售回款不足以覆蓋一年內(nèi)的到期負(fù)債和其他支付需求，此時(shí)，在銀行貸款無法續(xù)借或土地款、工程款無法拖欠的情況下，企業(yè)將面臨資金鏈斷裂的威脅。負(fù)值越大，企業(yè)對(duì)銀行和交易方等外部融資的依賴度越大，相應(yīng)地財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。

　　如2008年底，富力地產(chǎn)有180億元的一年內(nèi)到期負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）和115億元的已定約未撥備的承諾支出，合計(jì)占總資產(chǎn)的59.3%，而手中的現(xiàn)金僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的3.7%，一年的銷售回款相當(dāng)于年初總資產(chǎn)的29.5%，結(jié)果公司的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸達(dá)到-26.1%（=3.7%+29.5%-59.3%），即，如果危機(jī)延續(xù)，公司總資產(chǎn)的26%依賴于短期外部融資，以公司2008年底550億元的總資產(chǎn)計(jì)算，那將是144億元的資金缺口。除了富力外，上海復(fù)地的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸也達(dá)到-24.1%，合景泰富達(dá)到-23.4%，世茂房地產(chǎn)達(dá)到-22.8%，泛海建設(shè)-16.8%……上述企業(yè)在一場(chǎng)延續(xù)的危機(jī)中將面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力。

　　當(dāng)然，并不是所有企業(yè)都會(huì)出現(xiàn)資金缺口，在剔除了虧損企業(yè)和重組企業(yè)后的71家地產(chǎn)上市公司中，有35家短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)，有36家為正，其中保利地產(chǎn)的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為23.0%，碧桂園為22.7%，SOHO中國(guó)（0410.HK）為19.9%，建業(yè)地產(chǎn)19.7%，金地集團(tuán)(600383)18.1%，中國(guó)海外14.7%，萬科11.1%，雅居樂地產(chǎn)（3383.HK）7.4%……當(dāng)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正時(shí)，顯示企業(yè)在保持2008年銷售速度時(shí)，可以應(yīng)付所有的短期支付需求，正值越大，為銷售速度的進(jìn)一步下降留出的空間就越多，或者說低谷中企業(yè)可用于套利擴(kuò)張的富余資金就越多（表1）。

　　中國(guó)企業(yè)的激進(jìn)現(xiàn)實(shí):“百鳥在林不如一鳥在手”

　　為什么強(qiáng)調(diào)“短期”風(fēng)險(xiǎn)頭寸？這是由國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定的。

　　我國(guó)地產(chǎn)上市公司平均30%的資金來自于短期銀行貸款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付稅款和應(yīng)付福利支出等，這部分資金無疑具有短期償付性質(zhì)；另有17%資金來自于長(zhǎng)期貸款，這部分資金的期限一般為1-3年，屬于中期資金；其他股權(quán)資金、關(guān)聯(lián)方的長(zhǎng)期應(yīng)付款和預(yù)收款等，我們姑且都將歸類為長(zhǎng)期資金，則長(zhǎng)期資金平均占到總資產(chǎn)的53%；但如果考慮到已定約帶未撥備的表外負(fù)債（這部分負(fù)債平均相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司總資產(chǎn)的13%），則短期資金相當(dāng)于賬面資產(chǎn)的43%。

　　在上述資本結(jié)構(gòu)下，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配的現(xiàn)金流管理原則，就意味著公司總資產(chǎn)中應(yīng)該有43%的資產(chǎn)可以在一年內(nèi)變現(xiàn)，有50%左右的資產(chǎn)可以在三年內(nèi)變現(xiàn)。但實(shí)際中，2008年我國(guó)地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.3倍。即，一年內(nèi)平均可變現(xiàn)年初總資產(chǎn)的30%，剩余70%的資產(chǎn)都需要2-3年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，這就形成了國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司普遍存在的以短期資金支持長(zhǎng)期項(xiàng)目運(yùn)作的現(xiàn)象，于是短期的資金壓力成為我國(guó)地產(chǎn)公司面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)用于對(duì)抗這種短期風(fēng)險(xiǎn)的主要工具就是手中的存量現(xiàn)金和預(yù)期的銷售回款。

　　不過，預(yù)期的銷售回款是一個(gè)不確定的因素。2008年地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就較上年驟然下降了50%左右，有些企業(yè)的下降幅度還超過了這一水平，比如泛海建設(shè)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就下降了70%。因此，在對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)工具中，我們顯然應(yīng)該給予確定的財(cái)務(wù)資源——手持現(xiàn)金以更大的重視，“百鳥在林不如一鳥在手”。

　　此外，即使預(yù)期的銷售回款能夠?qū)崿F(xiàn)，但從預(yù)期到實(shí)現(xiàn)仍需要一段時(shí)間，這就會(huì)導(dǎo)致那些周轉(zhuǎn)速度過慢的企業(yè)出現(xiàn)“資金斷頓”的情況——在我們的71家樣本公司中，有25家公司2008年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到0.2倍，對(duì)于這些回款速度很慢的企業(yè)，手里的現(xiàn)金就顯得更加重要了。

　　為此，我們?cè)谠u(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，引入了現(xiàn)金比率（現(xiàn)金/總資產(chǎn)）指標(biāo)，它作為短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的輔助指標(biāo)，度量了企業(yè)對(duì)抗“超短期風(fēng)險(xiǎn)”的能力（表2）。

　　去杠桿化，還是增加杠桿率？

　　除了短期和超短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，國(guó)際上通用的凈借貸資本比〔（銀行貸款+發(fā)行在外的債券、可轉(zhuǎn)債-現(xiàn)金及等價(jià)物）/權(quán)益資本〕也是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，因?yàn)榻栀J資金是地產(chǎn)企業(yè)最難以拖欠的資金，它直接度量了地產(chǎn)企業(yè)的資本充足狀況。

　　美國(guó)地產(chǎn)公司正常情況下的凈借貸資本比一般控制在40%以內(nèi)，香港地產(chǎn)公司更保守，一般控制在20%以內(nèi)，而國(guó)內(nèi)地產(chǎn)上市公司平均是53%，有20%的公司凈借貸資本比在100%以上，其中包括保利、綠城、富力、復(fù)地等大型地產(chǎn)商，這些公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲得債券發(fā)行資格和銀行的中長(zhǎng)期貸款，從而進(jìn)一步提高了其整體凈借貸資本比，并使企業(yè)在中期面臨償債壓力（表3）。

　　在全球都在討論“去杠桿化”的氛圍中，國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)公司也應(yīng)理性看待杠桿比率，從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)合理的杠桿上限是企業(yè)穩(wěn)健擴(kuò)張的理性選擇。在中國(guó)，即使考慮到我們的融資工具更少，凈借貸資本比普遍偏高的現(xiàn)實(shí)，將凈借貸資本比控制在50%以內(nèi)也是必要的——盲目撬動(dòng)所有可能的融資工具是危險(xiǎn)的，尤其是在本輪地產(chǎn)危機(jī)中，已經(jīng)出現(xiàn)了多家地產(chǎn)公司債務(wù)違約現(xiàn)象，如綠城中國(guó)在2009年被迫提前贖回了2013年到期的高息票據(jù)，從而使短期財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步增大。

　　以上事實(shí)都說明，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與短期風(fēng)險(xiǎn)之間是可以相互轉(zhuǎn)化的，在控制短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的基礎(chǔ)上，企業(yè)仍需控制整體杠桿率。

　　地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)安全性的排名

　　最后，在綜合考慮了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、超短期風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金比率）、整體杠桿率（凈借貸資本比）的基礎(chǔ)上，我們對(duì)每個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，然后再加權(quán)得到企業(yè)財(cái)務(wù)安全性的整體得分。其中，短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主指標(biāo)被賦予50%的權(quán)重，另兩個(gè)輔助指標(biāo)分別被賦予25%的權(quán)重。

　　由此，我們得到了主要地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)安全性的綜合排名。其中SOHO中國(guó)、建業(yè)地產(chǎn)等由于上市不久，排名前列，萬科、中國(guó)海外、雅居樂、金地、保利等也排名靠前，而富力地產(chǎn)、上海復(fù)地、世茂房地產(chǎn)、綠城中國(guó)、泛海建設(shè)、合景泰富在主要地產(chǎn)上市公司中排名墊底，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，即使這些公司未來能夠借助地產(chǎn)復(fù)蘇之機(jī)緩解財(cái)務(wù)壓力，但此次危機(jī)仍暴露了公司在現(xiàn)金流管理上的缺陷，而這種缺陷如果不加以彌補(bǔ)，在未來將給企業(yè)帶來致命危機(jī)。

　　如何比較不同產(chǎn)品定位下的運(yùn)營(yíng)效率？利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間的權(quán)衡

　　地產(chǎn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制外，就是經(jīng)營(yíng)效率的比拼，如果說提升長(zhǎng)期凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，那么，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制就決定了杠桿率的選擇，而經(jīng)營(yíng)效率則體現(xiàn)為企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）。

　　總資產(chǎn)回報(bào)率又可以分解為利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的乘積。以往在衡量地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)好壞時(shí)，分析師通常更側(cè)重于利潤(rùn)率指標(biāo)，但實(shí)際上周轉(zhuǎn)率指標(biāo)也很重要，周轉(zhuǎn)速度越快的企業(yè)，現(xiàn)金回流的速度越快，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度越快，能夠使用的杠桿率也越高。

　　但是周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率之間存在著一定程度的相互制約關(guān)系，定位越高端的產(chǎn)品，利潤(rùn)率越高，但一般建設(shè)周期和銷售周期都更長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)速度較慢；此外，在地價(jià)上升的過程中，土地儲(chǔ)備的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)享受的土地紅利越多，利潤(rùn)率越高，但周轉(zhuǎn)速度顯然更慢。因此，企業(yè)需要在利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，而這種權(quán)衡最終體現(xiàn)為企業(yè)的產(chǎn)品定位與經(jīng)營(yíng)策略。

　　總之，產(chǎn)品定位是企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，本身不存在好壞之分，不同定位的企業(yè)不能進(jìn)行簡(jiǎn)單的直接比較，高利潤(rùn)率的企業(yè)并不意味著更好，低利潤(rùn)率的企業(yè)也并不意味著更差，在衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率時(shí)，我們需要引入一個(gè)新的指標(biāo)——標(biāo)桿效率。

　　標(biāo)桿企業(yè)與效率邊界

　　我們以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-公允價(jià)值變動(dòng)收益）/營(yíng)業(yè)收入）為橫軸，以存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（合同銷售金額/年初總資產(chǎn)）為縱軸，找到主要地產(chǎn)上市公司在平面圖中的位置，剔除當(dāng)年新上市公司后，將相同利潤(rùn)率下具有最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)連接起來，就得到了我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的“效率邊界”。即，相同利潤(rùn)率（產(chǎn)品定位）下有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)，或相同周轉(zhuǎn)率下有著最高利潤(rùn)率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司的最高效率水平，以它們的周轉(zhuǎn)率為標(biāo)桿，其他具有相同定位的地產(chǎn)企業(yè)與標(biāo)桿效率的差距就顯示了各地產(chǎn)公司在行業(yè)內(nèi)的效率水平。

　　我國(guó)地產(chǎn)上市公司的效率邊界是一條凹向原點(diǎn)的拋物曲線，剔除當(dāng)年新上市地產(chǎn)公司后，萬科、保利、綠城、中國(guó)海外、雅居樂、合生創(chuàng)展（0754.HK）、瑞安房地產(chǎn)（0272.HK）、以及有著豐厚土地紅利的深圳控股處于效率邊界上，它們代表著不同利潤(rùn)下的最高周轉(zhuǎn)率（富力地產(chǎn)在2007年有著超常的周轉(zhuǎn)速度，處于效率邊界外側(cè)）。而其他地產(chǎn)公司，如，華潤(rùn)置地、招商地產(chǎn)(000024)（000024）、上海復(fù)地、首創(chuàng)置業(yè)（2868.HK）、金地集團(tuán)、泛海建設(shè)等則處于效率邊界左下方，即在相同利潤(rùn)率下周轉(zhuǎn)率低于標(biāo)桿效率。

　　低谷中的淘汰與標(biāo)桿的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移

　　但效率邊界并不是靜止不變的，隨著2008年市場(chǎng)環(huán)境的惡化，地產(chǎn)企業(yè)整體的效率邊界下移（圖4）。進(jìn)一步，盡管不同利潤(rùn)率下，標(biāo)桿效率的絕對(duì)降幅不同——利潤(rùn)率越高的企業(yè)絕對(duì)降幅越小，但從相對(duì)降幅看，標(biāo)桿效率普遍下降50%左右，這與美國(guó)地產(chǎn)公司2008年的行業(yè)現(xiàn)實(shí)一致——無論定位高端低端，主要地產(chǎn)企業(yè)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較2005年高峰下降63%-65%。

　　除了整體效率邊界的下移外，隨著外部環(huán)境的變化，地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)位置也在發(fā)生變化，尤其是前期資金鏈較為緊張的企業(yè)，低谷中受沖擊更大，資金對(duì)經(jīng)營(yíng)的制約也更大，從而被“淘汰”出效率邊界，如綠城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂園、合景泰富則成為新的效率標(biāo)桿；萬科、保利、中國(guó)海外、深圳控股則仍保持行業(yè)內(nèi)的效率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　如圖5所示，在新的效率標(biāo)桿下，泛海建設(shè)20.8%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)應(yīng)的標(biāo)桿周轉(zhuǎn)率應(yīng)達(dá)到0.501倍，公司0.175倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較標(biāo)桿效率低0.327；上海復(fù)地25%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)應(yīng)的標(biāo)桿周轉(zhuǎn)率應(yīng)達(dá)到0.503倍，公司0.208倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較標(biāo)桿低0.296；招商地產(chǎn)(000024)37%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下，標(biāo)桿效率應(yīng)達(dá)到0.406倍，公司0.256倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較標(biāo)桿效率低0.150，多數(shù)地產(chǎn)公司，即使在低谷中仍有效率提升空間。

　　當(dāng)然，有些地產(chǎn)公司在周轉(zhuǎn)率下降的同時(shí)，降價(jià)和土地成本的上升導(dǎo)致利潤(rùn)率也隨之下降，但從效率邊界的特性可以看出，利潤(rùn)率的下降要求企業(yè)有更高的周轉(zhuǎn)率，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)與效率標(biāo)桿的差距。因此，效率標(biāo)桿確實(shí)能夠比較客觀地反映地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的相對(duì)變化。

　　地產(chǎn)上市公司的運(yùn)營(yíng)效率排名

　　在表5中我們列出了主要上市地產(chǎn)公司2007年和2008年的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率狀況，以及2008年該公司與標(biāo)桿效率的差距和2008年周轉(zhuǎn)率的降幅，其中與標(biāo)桿效率的差距反映了公司在行業(yè)內(nèi)橫向比較的效率水平，而周轉(zhuǎn)率的降幅則反映了公司與自身歷史相比的動(dòng)態(tài)效率變化。這兩個(gè)指標(biāo)綜合反映了公司的整體效率。

　　進(jìn)一步，我們對(duì)上述兩指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，再加權(quán)得到地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的整體得分，其中，主指標(biāo)（企業(yè)與效率標(biāo)桿的差距）被賦予80%權(quán)重，輔助指標(biāo)（周轉(zhuǎn)率降幅）被賦予20%的權(quán)重。

　　由表6可見，深圳控股、建業(yè)地產(chǎn)、中國(guó)海外、保利地產(chǎn)、碧桂園、萬科、綠城、金地排名前列，而泛海、首創(chuàng)、復(fù)地、華潤(rùn)、北辰則在主要地產(chǎn)上市公司中排名墊底。其中，深圳控股是一個(gè)極端特例——處于重組轉(zhuǎn)型過程中的深圳控股，其存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，2008年僅為0.06，但公司在政策性土地紅利下利潤(rùn)率很高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到50%以上，盡管從地產(chǎn)開發(fā)的角度看，深圳控股的運(yùn)營(yíng)效率并不高，但它體現(xiàn)了一個(gè)純粹土地商的極端效率，因此我們也將其列入排行榜。

　　效率排名向我們揭示了：一些大型地產(chǎn)公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地產(chǎn)企業(yè)，盡管利潤(rùn)率水平較高，但周轉(zhuǎn)率與標(biāo)桿周轉(zhuǎn)率相比仍有差異，實(shí)際上，即使是在低谷期，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在40%水平的企業(yè)，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的標(biāo)桿效率也可以達(dá)到0.36倍，而高峰時(shí)則達(dá)到0.68倍，而對(duì)于利潤(rùn)率在20%左右的企業(yè)，低谷中存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的標(biāo)桿水平為0.50倍，高峰時(shí)則應(yīng)達(dá)到1.06倍，與上述標(biāo)桿相比，多數(shù)地產(chǎn)公司仍需更精細(xì)化的效率管理。

　　如何看待成長(zhǎng)潛力？理解成長(zhǎng)的金融約束

　　除了盈利能力、財(cái)務(wù)安全以外，衡量企業(yè)的另一個(gè)重要指標(biāo)就是成長(zhǎng)性。以往分析師常用土地儲(chǔ)備規(guī)模來衡量地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)潛力，但這種簡(jiǎn)單指標(biāo)的結(jié)果必然是助長(zhǎng)企業(yè)盲目擴(kuò)張的野心。

　　實(shí)際上，每個(gè)企業(yè)都不缺乏成長(zhǎng)的動(dòng)力，而是需要理解成長(zhǎng)的約束，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)尤其如此，面對(duì)龐大的市場(chǎng)誘惑，理解自身的約束更加重要——企業(yè)的成長(zhǎng)約束就像是“地球引力”一樣，無論多么優(yōu)秀的企業(yè)，“跳得再高”，也不能超脫一定的客觀約束。

　　現(xiàn)實(shí)中，成長(zhǎng)的約束包括很多，除了管理能力的約束外，更客觀的是金融資源的約束，即，企業(yè)在安全資本結(jié)構(gòu)和既定運(yùn)營(yíng)效率下，所能支撐的最大擴(kuò)張速度，超過這一擴(kuò)張速度后，企業(yè)的負(fù)債率將大幅上升，并突破安全資本結(jié)構(gòu)的上限，從而把企業(yè)推向財(cái)務(wù)危機(jī)的邊緣。因此，金融資源所能支撐的最大擴(kuò)張速度是企業(yè)的極限增長(zhǎng)速度，是不考慮企業(yè)管理能力約束下的最大擴(kuò)張速度。

　　這個(gè)極限增長(zhǎng)速度與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、安全資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，也與企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率越高，安全資本結(jié)構(gòu)下的杠桿率也越高，極限增速越快。此外，如果當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的杠桿率低于安全資本結(jié)構(gòu)下的杠桿率，企業(yè)的債務(wù)融資能力還有進(jìn)一步挖掘的空間，極限增速也會(huì)提升；反之，如果當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的杠桿率已超越安全資本結(jié)構(gòu)，則未來幾年需要逐步降低杠桿率水平，從而會(huì)抑制極限增速。

　　極限增速的計(jì)算

　　所謂極限增速就是使企業(yè)維持在安全資本結(jié)構(gòu)下的存貨最大增速（這里我們?nèi)∥磥砦迥甑哪昃鏊?，并假設(shè)分紅率保持在20%水平，短債利率為6%，長(zhǎng)債利率為8%）。

　　以往我們?cè)谟?jì)算極限增速時(shí)常采用統(tǒng)一的安全底線，但考慮到不同企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的能力不同——周轉(zhuǎn)快的企業(yè)現(xiàn)金回款比例高，相應(yīng)可以允許使用的杠桿率也略高，而周轉(zhuǎn)低的企業(yè)現(xiàn)金回款慢，允許使用的杠桿率也更低。為了體現(xiàn)這種個(gè)體差異，我們將安全資本結(jié)構(gòu)（或者稱財(cái)務(wù)安全底線）設(shè)定為使“（凈借貸額+已定約但未撥備的承諾支出）/總資產(chǎn)=低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”的杠桿水平，相應(yīng)地：

　　凈借貸資產(chǎn)比=低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-已定約但未撥備的承諾支出/總資產(chǎn)在上述財(cái)務(wù)安全底線下，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、表外負(fù)債率越低，安全狀態(tài)下允許使用的凈借貸資產(chǎn)比也就越高，反之，越低。

　　（對(duì)于年合約銷售額（或銷售商品收到的現(xiàn)金）小于10億元的企業(yè)，當(dāng)安全的凈借貸資產(chǎn)比高于公司當(dāng)前凈借貸資產(chǎn)比時(shí)，我們以當(dāng)前凈借貸資產(chǎn)比計(jì)算，因?yàn)檫@類企業(yè)由于規(guī)模較小，融資的自由度小，當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)可能已經(jīng)達(dá)到了企業(yè)所能實(shí)現(xiàn)的最大負(fù)債。）

　　使企業(yè)凈借貸資產(chǎn)比維持在安全底線之下的存貨最大增速就是企業(yè)的極限增長(zhǎng)速度。

　　內(nèi)部極限增速與外部極限增速

　　以上我們只考慮了利潤(rùn)滾存與債務(wù)融資下的極限增速，我們將這一極限增速稱為內(nèi)部極限增速，即，依靠自身積累所能推動(dòng)的最大增速。現(xiàn)實(shí)中，如果企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)融資，則極限增速會(huì)進(jìn)一步提高，我們將股權(quán)融資下的極限增速稱為外部極限增速。一般來說，外部極限增速要比內(nèi)部極限增速高出一倍左右。

　　不過，從長(zhǎng)期看，企業(yè)能否進(jìn)行股權(quán)融資，最根本的還是取決于企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)效率，那些回報(bào)率低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)在長(zhǎng)期中難以獲得投資人的青睞，在香港市場(chǎng)尤其如此。因此，外部極限增速只是對(duì)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)的放大，內(nèi)部極限增速仍是企業(yè)真實(shí)成長(zhǎng)力的代表。所以，以下所說的極限增速均指內(nèi)部極限增速。

　　低谷中的極限增速：平均8.7%

　　在衡量企業(yè)極限增速時(shí)，我們先假設(shè)未來幾年企業(yè)都保持2008年低谷中的周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率水平，由此計(jì)算出來的極限增速是一個(gè)保守的增長(zhǎng)速度，它反映了企業(yè)在低谷中的成長(zhǎng)空間。其中，建業(yè)地產(chǎn)因新上市，杠桿率低于安全狀態(tài)所允許的杠桿率水平，從而有著較大的融資提升空間和擴(kuò)張空間；其次是有著創(chuàng)新模式的碧桂園和SOHO中國(guó)，對(duì)于這兩家公司，其極限增速能否維持取決于他們當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)模式是否可持續(xù)；然后是運(yùn)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)安全性都較好的中國(guó)海外、雅居樂和萬科，在市場(chǎng)維持2008年低谷運(yùn)營(yíng)時(shí)，存貨的極限增長(zhǎng)速度在20％-30%之間；至于綠城和合生，盡管有一定的財(cái)務(wù)隱憂，但2008年同行中較高的周轉(zhuǎn)速度抵消了部分財(cái)務(wù)隱憂，極限增速居中，在5%-15%之間；而深圳控股、復(fù)地、瑞安房地產(chǎn)、富力等則因其較高的負(fù)債率和較低的周轉(zhuǎn)速度而處在低谷極限增速的末位，假設(shè)市場(chǎng)繼續(xù)維持2008年低谷運(yùn)營(yíng)，則上述企業(yè)將被迫實(shí)現(xiàn)存貨負(fù)增長(zhǎng)。

　　表7是部分地產(chǎn)上市的低谷極限增速。此外，我們還計(jì)算了71家樣本公司在低谷中的整體表現(xiàn)，結(jié)果顯示，如果市場(chǎng)維持2008年的低谷運(yùn)行，則上市地產(chǎn)公司（剔除虧損和重組的）平均的存貨極限增速為8.7%。

　　長(zhǎng)期平均的極限增速：效率決定增長(zhǎng)

　　2008年的極限增速是一個(gè)保守的估算，為了更好地反映企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，我們又計(jì)算了2007年高峰期和2008年低谷期企業(yè)周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率的平均值，假設(shè)這一均值代表了企業(yè)的長(zhǎng)期效率，則以此計(jì)算的極限增速就是企業(yè)的長(zhǎng)期平均增速。

　　結(jié)果顯示，碧桂園、建業(yè)、SOHO仍排名前列，然后是萬科、中國(guó)海外和雅居樂，以2007年和2008年的平均運(yùn)營(yíng)效率計(jì)算，極限增速為35%-40%，而富力、綠城和合景泰富因2007年的高周轉(zhuǎn)而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考慮股權(quán)融資情況下的極限增速為30%-35%之間，富力、綠城的極限增速則在20%-30%之間，但深圳控股、瑞安房地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、北辰實(shí)業(yè)(601588,股吧)等則排名墊底，如果公司不提升運(yùn)營(yíng)效率，則極限增速近于零。

　　表8是部分地產(chǎn)上市公司以平均效率計(jì)算的極限增速。而我們對(duì)71家樣本公司的計(jì)算則顯示，在不考慮股權(quán)融資情況下，上市地產(chǎn)公司長(zhǎng)期平均的年存貨增長(zhǎng)極限為18.2%，對(duì)于那些效率低于行業(yè)平均水平的公司，極限增速更低。

　　地產(chǎn)上市公司的成長(zhǎng)潛力排名

　　最后，我們分別對(duì)上述兩個(gè)極限增速插值賦分，并各賦予50%的權(quán)重，得到地產(chǎn)公司成長(zhǎng)潛力的整體得分。

　　結(jié)果顯示，以創(chuàng)新模式著稱的碧桂園和SOHO中國(guó)排名第一三位，新上市的建業(yè)地產(chǎn)排名第二，但這三家公司極限增速的可持續(xù)性仍有待考察；其次是中國(guó)海外、雅居樂、萬科、金地、保利；綠城、合景泰富、合生創(chuàng)展、富力等公司在綜合了低谷增速與長(zhǎng)期增速后，排名居中；而深圳控股、上海復(fù)地、瑞安房地產(chǎn)、華潤(rùn)置地等則排名靠后，這些企業(yè)一方面運(yùn)營(yíng)效率與標(biāo)桿效率有較大差距；另一方面，當(dāng)前杠桿率高于安全杠桿率，未來須進(jìn)一步降低負(fù)債率，在雙重壓力下，公司未來幾年的極限增長(zhǎng)速度較低，成長(zhǎng)空間受限。