編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車(chē)都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過(guò)去及展望未來(lái)，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長(zhǎng)坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話(huà)具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來(lái)機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 作為港交所首只以物流地產(chǎn)資產(chǎn)為主的REITs，順豐房托自申請(qǐng)上市就獲得了支持，不僅實(shí)現(xiàn)快速過(guò)會(huì)，還引入東方資管及加拿大背景的投資基金作為戰(zhàn)投。

從2021年5月17日掛牌破發(fā)開(kāi)始，順豐房托便基本處于估值走低的狀態(tài)。

截至2023年1月4日，該基金報(bào)收3.01港元，IPO以來(lái)跌幅錄得39.56%。受估值拖累，順豐房托年化分派收益率達(dá)到8%，是目前收益率最高的倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)REITs之一。

另一邊廂，是方興未艾的內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)。

就在順豐房托上市后不足半個(gè)月，首批9只REITs正式啟動(dòng)發(fā)行工作。在政策支持下，越來(lái)越多企業(yè)參與這場(chǎng)資產(chǎn)證券化熱潮，嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT獲批后，滬深兩地交易所將累計(jì)有25只REITs。

相比于順豐房托，內(nèi)地發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs更受投資者追捧，比如下半年華夏基金華潤(rùn)有巢REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)213.24倍。同時(shí)截至1月4日，已上市的24只REITs經(jīng)歷回調(diào)后仍錄得IPO以來(lái)平均14%的漲幅。

于不同的節(jié)點(diǎn)做出的不同抉擇，最終會(huì)醞釀出不同的結(jié)果。

盡管二級(jí)市場(chǎng)情緒暫未對(duì)順豐房托實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，該基金亦在積極尋求物流地產(chǎn)風(fēng)潮下進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)組合，但估值問(wèn)題仍形成了一道枷鎖，限制了發(fā)起大型收購(gòu)的空間。

股價(jià)與資產(chǎn)

順豐房托自2021年2月10日首次向港交所遞交招股書(shū)，4月23日便迅速獲得批準(zhǔn)。同年5月5日起招股，計(jì)劃發(fā)售5.2個(gè)基金單位，10%用作公開(kāi)發(fā)售，共計(jì)集資約25.896億港元。

至2021年5月14日招股結(jié)束，順豐房托最終定價(jià)4.98港元，香港公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約5倍，國(guó)際配售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約3倍。投資者參與熱情不高也預(yù)示了登陸資本市場(chǎng)的走勢(shì)，3天后該基金上市破發(fā)，低開(kāi)4.49港元，較發(fā)售價(jià)跌約9.84%，而收盤(pán)報(bào)于4.17港元，較發(fā)售價(jià)跌16.27%。

為此，順豐控股董事長(zhǎng)兼順豐房托主席王衛(wèi)曾在2021年年報(bào)表態(tài)：“雖然上市后出現(xiàn)的股票市場(chǎng)調(diào)整對(duì)順豐房托的基金單位價(jià)格表現(xiàn)造成影響，但我們堅(jiān)信順豐房托可取得長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。”

從經(jīng)營(yíng)情況看，順豐房托基本達(dá)到了主席所提的可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)。2018-2020年旗下香港、佛山、蕪湖三個(gè)物業(yè)錄得收益年復(fù)合增長(zhǎng)4.4%；2021年上市后錄得收益2.44億港元，主要由于記賬時(shí)間為4月29日至12月31日，若以2022年月平均收益測(cè)算，完整年度收益或有望突破3.6億港元。

2022年上半年，得益于現(xiàn)有租戶(hù)持續(xù)擴(kuò)大租用面積，加上順豐控股占用整個(gè)投資組合可出租面積的78.8%，順豐房托的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有所改善。

期內(nèi)，該基金錄得收益1.98億港元，受公允值增加2.10億港元的影響，凈溢利（分派2021年收益前）約達(dá)2.75億港元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理（2021年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為4月29日至12月31日）

凈營(yíng)業(yè)收入角度觀察，順豐房托上半年凈收入1.616億港元，高于2021年下半年的凈收入1.526億港元；同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（NOI Margin）從2018年不足76%逐步提高至2022年上半年的81.82%，反映企業(yè)經(jīng)過(guò)努力克服了疫情所帶來(lái)的影響。

對(duì)于房托基金而言，物業(yè)凈收入持續(xù)增長(zhǎng)是保障分紅穩(wěn)定甚至提高的重要指標(biāo)。2022年上半年，順豐房托每股分紅為13.67港仙，上年同期為3.34港仙，上年全年則為17.24港仙。

順豐房托也提及，公司資產(chǎn)管理策略是將重點(diǎn)放在穩(wěn)定出租率與租金上。上半年該基金總體出租率較2021年有進(jìn)一步提高，達(dá)到98.1%；其中收益貢獻(xiàn)占比達(dá)79.4%的香港青衣物業(yè)，出租率從92.60%升至97.30%，主要因?yàn)椴扇》e極的租賃策略，了解并促成租戶(hù)的業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃以迎合不斷變化的趨勢(shì)。

順豐房托行政總裁兼執(zhí)行董事翟廸強(qiáng)接受觀點(diǎn)新媒體采訪時(shí)曾解釋?zhuān)愀畚锪魑飿I(yè)租金大約120-160港元/平方米/月，內(nèi)地大約20-60元/平方米/月。香港土地供應(yīng)很少，物流倉(cāng)供應(yīng)也很少，因此出租率相當(dāng)高，空置率只有1%-2%左右。

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據(jù)觀點(diǎn)新媒體對(duì)比，上半年順豐房托錄得租金收入約1.65億港元，物業(yè)管理費(fèi)收入1979.4萬(wàn)港元，2021年（從4月29日至12月30日）則分別為2.04億港元、2388.3萬(wàn)港元。按月均水平對(duì)比，租金、物管費(fèi)兩項(xiàng)指標(biāo)均有所提升。

租金收入及出租率快速提高，導(dǎo)致青衣物業(yè)的資本化率下調(diào)0.15個(gè)點(diǎn)至4.25%，從而使項(xiàng)目估值上升3.5個(gè)點(diǎn)。以人民幣估值的佛山物業(yè)估值同樣提高2.1個(gè)點(diǎn)，主要由于市場(chǎng)租金上升所致，該項(xiàng)目近乎全部已由順豐控股租用。

相比之下，以人民幣計(jì)值的蕪湖物業(yè)估值下跌了4.1個(gè)百分點(diǎn)，這也是順豐房托唯一估值縮水的物流項(xiàng)目。這一定程度上也是長(zhǎng)三角地區(qū)疫情造成的影響，該基金解釋?zhuān)徍飿I(yè)估值下跌主要?dú)w因于當(dāng)?shù)卣吒淖儗?dǎo)致與公用服務(wù)費(fèi)用有關(guān)的其他收入減少。

若不計(jì)入新收購(gòu)的長(zhǎng)沙物業(yè)，以港元計(jì)值的投資組合增加2.5個(gè)點(diǎn)，因受到香港青衣物業(yè)的估值上升所支持，但被佛山物業(yè)及蕪湖下跌所抵消，該等估值因人民幣兌港元匯率下跌而受到負(fù)面影響。

計(jì)入長(zhǎng)沙物業(yè)后，順豐房托投資組合的估值達(dá)到73.568億港元，較年初增加12.5%。

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擴(kuò)募的桎梏

對(duì)于房托基金而言，保持出租率及租金平穩(wěn)增長(zhǎng)是基本的發(fā)展策略。若要實(shí)現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，則需要擴(kuò)大規(guī)模，通過(guò)增加物業(yè)組合以謀求更大的發(fā)展。

以2022年6月24日完成從順豐控股手中收購(gòu)的長(zhǎng)沙項(xiàng)目為例，由于收購(gòu)時(shí)間接近半年報(bào)入賬截止時(shí)間，收益方面僅錄得約110萬(wàn)港元貢獻(xiàn)。但觀點(diǎn)指數(shù)對(duì)此進(jìn)行過(guò)測(cè)算，預(yù)估長(zhǎng)沙項(xiàng)目對(duì)順豐房托財(cái)報(bào)所帶來(lái)的影響--

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月長(zhǎng)沙項(xiàng)目錄得營(yíng)收2171萬(wàn)港元，假設(shè)按順豐房托中期物業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（NOI Margin）81.82%計(jì)算，預(yù)估產(chǎn)生的凈收入約1775.55萬(wàn)港元，加權(quán)后半年凈收入則為2041.64萬(wàn)港元。

在不考慮長(zhǎng)沙項(xiàng)目完整半年度收入前，2022年上半年順豐房托的經(jīng)營(yíng)收益率（NOI Yield）約為2.20%，低于2021年下半年的2.33%，主要由于物業(yè)總估值包含長(zhǎng)沙物業(yè)導(dǎo)致基數(shù)變化；若考慮長(zhǎng)沙項(xiàng)目收入影響，則預(yù)計(jì)2022年上半年基金凈收入將為1.82億港元，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)收益率提高至2.47%，下半年維持租金水平不變，年化經(jīng)營(yíng)收益率將達(dá)4.94%。

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王衛(wèi)也曾在順豐房托半年報(bào)中提及，關(guān)鍵增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自“根據(jù)一項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)向順豐控股收購(gòu)可增加收益的現(xiàn)代物流物業(yè)”。

從物業(yè)所處區(qū)域看，根據(jù)世界銀行發(fā)布的物流績(jī)效指數(shù)報(bào)告，香港物流行業(yè)在2012年至2018年年度總排名中位居前十，尤其是國(guó)際運(yùn)輸作為香港最大的優(yōu)勢(shì)，期間平均排名僅次于比利時(shí)、瑞典；內(nèi)地則排名27。

香港物流業(yè)同樣成為近兩年各方資本扎堆的領(lǐng)域，包括2022年5月華潤(rùn)以總價(jià)46.2億港元收購(gòu)嘉里建設(shè)旗下柴灣、沙田倉(cāng)庫(kù)；7月，ESR以52.57億港元投得葵涌物流地塊。

不過(guò)，翟廸強(qiáng)接受觀點(diǎn)新媒體專(zhuān)訪時(shí)透露，順豐在香港已沒(méi)有其他大的投資物業(yè)，收購(gòu)比較大型、有規(guī)模、現(xiàn)代化物流倉(cāng)的機(jī)會(huì)也比較少。

因此，順豐房托主要投資將集中在內(nèi)地。該基金表示，2022年下半年房托管理人將聚焦于分布內(nèi)地不同城市且以順豐控股股份為主要租戶(hù)并帶來(lái)穩(wěn)定收入來(lái)源的物業(yè)，借此擴(kuò)大投資組合。

內(nèi)地物流業(yè)由于供應(yīng)較多，租金層面相比香港有相當(dāng)大差距。順豐房托布局的城市中，2021年底佛山現(xiàn)代物流物業(yè)平均租金約為每天每平方米人民幣1.20元，蕪湖整體租金約為每天每平方米人民幣0.80元。

租金回報(bào)情況則截然不同，香港物流倉(cāng)租金回報(bào)3-4%，內(nèi)地物流項(xiàng)目特別是高標(biāo)倉(cāng)達(dá)到5-6%屬于常見(jiàn)現(xiàn)象。順豐房托傾向于購(gòu)買(mǎi)內(nèi)地物業(yè)，特別是二三線城市物業(yè)，租金回報(bào)可能達(dá)到6-7%。

按照順豐房托2022年上半年的說(shuō)法，順豐于內(nèi)地的物流倉(cāng)開(kāi)發(fā)，已落成或在短期內(nèi)會(huì)落成的總土地儲(chǔ)備差不多900萬(wàn)平方米，已落成的有500萬(wàn)平方米，當(dāng)中比較成熟的物業(yè)有十幾個(gè)。收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)主要考慮已落成并營(yíng)運(yùn)的物業(yè)，出租率要達(dá)7成或以上的穩(wěn)定水平，并希望集團(tuán)為主要租客。

順豐房托亦多次提及，希望上市兩年內(nèi)將資產(chǎn)包由60億變成120億元。從可行度分析，該計(jì)劃可能面臨不小的挑戰(zhàn)。

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一方面是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)限制。港交所相關(guān)規(guī)則優(yōu)化后，將REITs負(fù)債率上限提高到50%，順豐房托2022年6月底負(fù)債率由年初到30.6%升至34.5%，以此計(jì)算該基金僅有約12.14億港元加杠桿空間；計(jì)入期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.60億港元，該基金約可再收購(gòu)3個(gè)等同長(zhǎng)沙物業(yè)（收購(gòu)價(jià)4.93億港元）的項(xiàng)目。

更何況，順豐房托管理層曾表示短期只想維持40%負(fù)債率，中期不希望達(dá)到45%，主要由于一旦太進(jìn)取，物業(yè)價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整可能導(dǎo)致負(fù)債率達(dá)到50%。

在此情況下，要做大型收購(gòu)繼續(xù)需要依靠股本融資，由于該融資方式籌集的資金屬于權(quán)益資本，可以提高資本率、降低負(fù)債率，反過(guò)來(lái)也進(jìn)一步放大債權(quán)融資的空間。而股本融資同樣有門(mén)檻，若配股價(jià)格低于賬面資產(chǎn)凈值，會(huì)攤薄每股凈資產(chǎn)，并影響股價(jià)表現(xiàn)。

2021年5月上市破發(fā)以來(lái)，順豐房托股價(jià)近一年持續(xù)走低，11月以來(lái)有所回升，但也只有不到3港元的水平。截至2023年1月4日收盤(pán)，該基金報(bào)收3.01港元，相當(dāng)于中期每股應(yīng)占資產(chǎn)凈值5.13港元的58.67%，總市值也僅有24.08億港元。

這本身形成一個(gè)循環(huán)，REITs要擴(kuò)大規(guī)模就一定要做股權(quán)、債權(quán)方面的融資，若股市發(fā)展不好，做不到股本融資就發(fā)展不了。

至今，順豐房托仍未正式推出股本融資方面的計(jì)劃。

AH冷暖

順豐房托的投資組合中，香港青衣物業(yè)無(wú)論在估值還是業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上都占了絕對(duì)比重，這在某種程度上促使順豐選擇了在港交所分拆REITs。

從市場(chǎng)交易情況看，近年來(lái)H-REITs總體走勢(shì)較弱，內(nèi)地赴港REITs存在難以跑贏恒生REIT指數(shù)的情況。

截至1月4日，順豐房托股價(jià)較IPO下跌39.56%，這期間越秀房托基金下跌49.36%，相比之下恒生REIT指數(shù)下跌28.67%，均跑輸恒生指數(shù)（跌幅28.12%）。

實(shí)際上，除了領(lǐng)展，港交所其他REITs流動(dòng)性都比較差，換手率處于低位。

C-REITs卻是另一番蓬勃發(fā)展的景象。

在順豐房托2021年初遞交招股書(shū)前，內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已蓄勢(shì)待發(fā)，物流亦是當(dāng)時(shí)監(jiān)管層鼓勵(lì)的七大底層資產(chǎn)之一。

距離順豐房托上市掛牌僅不到半個(gè)月，2021年5月31日，內(nèi)地首批共計(jì)9只REITs也正式啟動(dòng)發(fā)行，其中包括底層資產(chǎn)為倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)的中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT。

2022年12月27日，首只生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園REITs“華夏和達(dá)高科REIT”正式上市，至此內(nèi)地上市REITs累計(jì)已有24只，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模高達(dá)783.61億元；其中僅2022年上市的REITs就有13只。此外，嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT已獲批發(fā)行，也將在近期登陸資本市場(chǎng)。

從認(rèn)購(gòu)角度觀察不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地首批上市REITs平均網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約為8倍，至2022年8月保租房REITs上市時(shí)達(dá)到新高，其中華夏基金華潤(rùn)有巢REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)213.24倍。

即便是最新上市的華夏和達(dá)高科REIT，也錄得認(rèn)購(gòu)倍數(shù)151倍，反映市場(chǎng)追捧程度逐漸提高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從股價(jià)走勢(shì)觀察，2022年中期內(nèi)地REITs經(jīng)歷一波暴漲，一度導(dǎo)致基金管理人發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。此后股價(jià)有所回落，但截至12月23日，已上市23只REITs經(jīng)歷回調(diào)后仍錄得IPO以來(lái)平均17%的漲幅，與H-REITs形成鮮明對(duì)比。

實(shí)際上，REITs尤其是產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的成功取決于底層資產(chǎn)的質(zhì)量、物業(yè)的管理、向潛在租戶(hù)提供的租金水平等。拋開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)的情緒，基金自身的資產(chǎn)管理情況才更值得關(guān)注。

以順豐房托及中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT為例，3只倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs上市時(shí)底層資產(chǎn)均位于京津冀、長(zhǎng)三角及粵港澳大灣區(qū)等核心商圈，占據(jù)了核心物流樞紐，其中部分地區(qū)近年來(lái)鮮有出讓倉(cāng)儲(chǔ)用地，潛在價(jià)值均較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，觀點(diǎn)指數(shù)整理（1人民幣=0.8452港元）

2022年中期，上述3只倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs中，順豐房托、紅土鹽田港REIT出租率穩(wěn)步上升，主要得益于關(guān)聯(lián)方作為主要租戶(hù)的策略，有助于保持滿(mǎn)租狀態(tài)，但客觀上存在集中度和依賴(lài)度過(guò)高的問(wèn)題。

中金普洛斯REIT租戶(hù)結(jié)構(gòu)較為多樣化，市場(chǎng)化程度高，后續(xù)增長(zhǎng)方面更具有想象空間。2022年中期該基金平均租金從上市時(shí)約40元/平方米/月提高至43元/平方米/月，增幅高于同期其它2只REITs。

優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)加上積極的資產(chǎn)管理，使得3只倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs均保持了80%以上的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，年化收益率也均在4.4%以上。其中，順豐房托受到新收購(gòu)的長(zhǎng)沙物業(yè)攤薄影響，收益率有所降低，下半年計(jì)入該物業(yè)收入后，收益率有望回升。

但從分派率角度觀察，順豐房托2022年中期收益分派率（年化）達(dá)到8.00%，其它兩只REITs在股價(jià)走高后，收益率則降至4%，已深刻反映出不同市場(chǎng)間的巨大差距。

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盡管短期內(nèi)估值仍無(wú)法修復(fù)，對(duì)于順豐房托而言，該基金最重要的仍是向市場(chǎng)證明自身獲取到更多資產(chǎn)的能力，通過(guò)收購(gòu)管理層口中6%-7%回報(bào)水平的項(xiàng)目，進(jìn)一步提高市場(chǎng)地位。

2022年11月30日，翟廸強(qiáng)在參加活動(dòng)時(shí)指，新經(jīng)濟(jì)讓我們更多的使用、管理數(shù)據(jù)、儲(chǔ)存數(shù)據(jù)，這個(gè)商業(yè)模式不管是需要服務(wù)器的數(shù)據(jù)空間還是物流的倉(cāng)儲(chǔ)空間，都帶來(lái)了REITs投資的機(jī)會(huì)。

“我們必須要持續(xù)成長(zhǎng)，不斷的提高資產(chǎn)的數(shù)量，增加分布的地點(diǎn)，這些都是多樣化的措施。”

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