賀國良 過去三十年，房地產(chǎn)行業(yè)在起起落落中發(fā)展壯大，經(jīng)歷了金銀銅鐵四個(gè)時(shí)代，演化成高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”發(fā)展模式。“三道紅線”政策出臺并疊加多重因素，導(dǎo)致房企陷入融資難、銷售難、還款難的“三難”困境，并可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)部門由此逐步射出信貸、債券、股權(quán)等房地產(chǎn)融資政策的“三支箭”，進(jìn)而形成了“保交樓、保銷售、保信用”的“三保”局面。而相關(guān)政策也再次提出支持涉房企業(yè)并購重組，或許意味著優(yōu)質(zhì)房企有可能迎來優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目收并購的時(shí)間窗口期。然而，三十年為一世而道更，房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購上半場的舊規(guī)則可能難以應(yīng)對下半場的新窘境。因此，我們結(jié)合多年的房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購實(shí)操經(jīng)驗(yàn)、相關(guān)政策等，探討目前優(yōu)質(zhì)房企如何在減重中實(shí)施收并購，輕其舟以前行。

一、收購之迷

2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合對金融機(jī)構(gòu)發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，其核心內(nèi)容包括收購對象是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、收購主體是自身?xiàng)l件要好的優(yōu)質(zhì)房企。據(jù)媒體報(bào)道，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，是按照市場化方式出清風(fēng)險(xiǎn)的有力舉措。而事實(shí)上，目前尚未構(gòu)建市場化房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一方面，從收購方的角度看，根據(jù)過往的收并購經(jīng)驗(yàn)，房企本身通常是市場化收購的主力軍。而困境房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購面臨的首要困境是能夠?qū)嵤┦詹①彽膬?yōu)質(zhì)房企已經(jīng)變得極為稀缺。在本輪調(diào)控早期，出險(xiǎn)房企出于流動性考慮，通常首選出售項(xiàng)目公司股權(quán)等方式以回血，尚有部分優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行市場化的收購。但隨著越來越多頭部房企開始失血，此后發(fā)生的房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購大都是項(xiàng)目合作方或者AMC、信托公司、資管公司、私募基金等主要資金來源方或者持股合作方。上述收購既有主動的但往往更多的是被動性，收購目的主要是防止暴雷導(dǎo)致虧損進(jìn)一步擴(kuò)大而非市場化并購以獲利。應(yīng)指出的是，雖然媒體紛紛報(bào)道外資抄底中國房地產(chǎn)，但其主收購標(biāo)的大多為寫字樓、產(chǎn)業(yè)園、物流倉庫等，或者一手地，并非收購二手困境房地產(chǎn)項(xiàng)目。即使是“第三支箭”射出后的A股涉房并購重組第一案，也是上市房企收購控股股東股權(quán)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易。

而另一方面，從擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的出售方角度看，其亦須睜大眼睛選擇優(yōu)質(zhì)收購方。實(shí)踐中，極少的房地產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓方會對收購方的資信狀況進(jìn)行盡調(diào)，而收購方是否是真正的、優(yōu)質(zhì)的“白衣騎士”，不僅決定著并購的成敗及交易對價(jià)的支付，而且影響并購后項(xiàng)目開發(fā)銷售是否成功，更可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓方、項(xiàng)目公司是否卷入更大的收并購糾紛之中。

二、資金之緊

2022年11月11日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》提出十六條支持措施（“金融十六條”），其中包括鼓勵(lì)商業(yè)銀行穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購貸款業(yè)務(wù)，支持符合條件的商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行房地產(chǎn)項(xiàng)目并購主題金融債券。11月23日，“工農(nóng)中建”及交行郵儲銀行等六大行，與多家房地產(chǎn)企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供意向性綜合授信額度，涵蓋并購貸款等多元化融資服務(wù)。可見，金融機(jī)構(gòu)等鼓勵(lì)房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購遵循的還是“兵馬未動、糧草先行”的策略。

從收購資金看，即使部分優(yōu)質(zhì)房企有收購優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的意愿，但其在主動降負(fù)債以輕其舟的過程中，很難反過來又采取房地產(chǎn)并購貸款等提高負(fù)債的方式實(shí)行并購。

從實(shí)操技術(shù)層面講，無論是銀行并購貸還是信托并購貸、AMC重組類貸款，應(yīng)遵守《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托投資公司監(jiān)管的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2004]46號）、《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]25號）等規(guī)定的“四三二”條件，即四證齊全（項(xiàng)目同時(shí)具備《不動產(chǎn)權(quán)證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》）、項(xiàng)目已投入資金符合30%的自有資金最低比例要求、項(xiàng)目公司具有二級及以上的房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。而困境房地產(chǎn)項(xiàng)目往往存在前融或者四證不全、資質(zhì)不足或過期等情況，恐難獲得并購貸款支持。即使項(xiàng)目符合并購貸款要求，但當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入低成長、低利潤的時(shí)代，若收購后的項(xiàng)目銷售回款及項(xiàng)目收益率可能難以跑贏貸款利率的情況下，則即使解決了并購資金來源之緊，也治不了資金成本之重。

三、貨值之惑

2022年11月28日證監(jiān)會以答記者問的方式發(fā)布“新五條”政策，優(yōu)化房企融資，允許房地產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)，募集資金用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對價(jià)。但對于更多的民企來說，由于面臨缺乏有回報(bào)的、高貨值的募投項(xiàng)目問題，預(yù)計(jì)將更多地采取引入戰(zhàn)略合作方的方式發(fā)行再融資。

與此前房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購“撿進(jìn)籃子都是菜”以追求規(guī)模不同的是，目前的收購邏輯是“提著籃子去選菜”以獲得經(jīng)濟(jì)效益。但與稀缺的優(yōu)質(zhì)房企相對應(yīng)的是，優(yōu)質(zhì)房企可以收購的優(yōu)質(zhì)存量涉房項(xiàng)目亦出現(xiàn)越來越稀缺的情況。項(xiàng)目的剩余貨值是判斷項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)的主要依據(jù)，影響整個(gè)項(xiàng)目價(jià)值的核心變量在于“銷售回款”。

剩余貨值不僅是交易雙方確定交易對價(jià)、設(shè)計(jì)交易條款的核心因素，也是金融機(jī)構(gòu)判斷項(xiàng)目在被收購后再次融資時(shí)其第一還款來源是否充足的依據(jù)。實(shí)操中，房地產(chǎn)項(xiàng)目貨值主要是預(yù)期可銷售房產(chǎn)的金額，影響因子主要包括未售面積、未建土地、預(yù)期售價(jià)等，而影響可銷售面積的因素包括但不限于土地及物業(yè)現(xiàn)狀、土地面積、土地性質(zhì)、容積率、限高、密度、綠化率、商住比、車位配比、配建要求，公租房、配套設(shè)施和自持要求等等。困境房地產(chǎn)項(xiàng)目中，由于其所面臨的問題各有不同，其貨值可能是主要包括未建貨值，在建貨值，待取證貨值，已取證未售貨值等等。若剩余貨值不足，優(yōu)質(zhì)房企難以實(shí)施市場化的收并購。

四、債務(wù)之霧

據(jù)媒體報(bào)告，銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計(jì)入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。所謂承債式并購，是指收購方在股權(quán)并購中，承擔(dān)或清償目標(biāo)公司的債務(wù)作為其購買股權(quán)對價(jià)的部分或全部。過往行業(yè)內(nèi)不少收購案例都是承債式收購。受讓方一旦成為項(xiàng)目公司股東，項(xiàng)目公司的債務(wù)都將影響受讓方的經(jīng)濟(jì)收益。因此，房地產(chǎn)收并購項(xiàng)目中的取得貨值與承擔(dān)負(fù)債是一體兩面，雖然并購貸款不計(jì)入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)，但收購方在增加貨值儲備的同時(shí)也必然增加了負(fù)債。

而從項(xiàng)目公司層面看，房企陷入流動性危機(jī)，傳導(dǎo)到項(xiàng)目，導(dǎo)致項(xiàng)目債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)情況愈加復(fù)雜，收購方捋清迷霧般的債權(quán)債務(wù)及各類風(fēng)險(xiǎn)須耗費(fèi)較長時(shí)間。在正常情況下，項(xiàng)目公司主要涉及其對金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、信托、私募等）、民間借貸方、項(xiàng)目關(guān)聯(lián)方、總分包方及供應(yīng)商、購房者等等債務(wù)。實(shí)踐中，由于困境房地產(chǎn)項(xiàng)目的復(fù)雜性，項(xiàng)目公司不僅可能存在隱瞞債務(wù)、明股實(shí)債、未披露的對外擔(dān)保、潛在的合同違約、潛在的未支付款項(xiàng)、關(guān)聯(lián)債務(wù)、供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、未繳稅費(fèi)等情形；還往往存在挪用預(yù)售監(jiān)管資金、挪用銀行貸款等情形。

因此，收購方在項(xiàng)目收并購中，厘清并量化相關(guān)債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)，平衡各類債權(quán)人的不同利益訴求，極富有挑戰(zhàn)性。在目前情況下，相對于收并購，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于先解決自己的保交樓問題，并不失時(shí)機(jī)地以招拍掛方式儲備土地。

五、風(fēng)控之空 

通常上，房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購是房企通過招拍掛拿地的補(bǔ)充方式，其與土拍競爭激烈程度、供地溢價(jià)率增降幅度等密切相關(guān)。當(dāng)土拍競爭激烈時(shí)，收并購現(xiàn)象可能非常頻繁，屆時(shí)收購方對項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高，新房市場售價(jià)可以覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口。但相較于招拍掛，收并購困境房地產(chǎn)項(xiàng)目，該類項(xiàng)目通常歷史遺留問題復(fù)雜，面臨諸多商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，對收購方的投資分析能力、法律及財(cái)務(wù)盡調(diào)能力、資產(chǎn)評估能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等提出較高的要求。目前，優(yōu)質(zhì)企業(yè)對房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購的風(fēng)險(xiǎn)容忍度非常低、而對風(fēng)險(xiǎn)控制要求非常高。若項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)量化不全面不準(zhǔn)確，項(xiàng)目風(fēng)控措施不到位不徹底，則會本著寧缺毋濫的原則放棄收購。

“金融十六條”鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司與律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)開展合作，提高資產(chǎn)處置效率，其目的是借助第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)在推進(jìn)項(xiàng)目盡職調(diào)查、論證交易方案、設(shè)計(jì)交易條款、防范交易風(fēng)險(xiǎn)等方面專業(yè)能力，使交易各方更理性看待相關(guān)交易風(fēng)險(xiǎn)，避免提出當(dāng)前情形下難以實(shí)施的風(fēng)控措施，如要求已暴雷并且躺平的轉(zhuǎn)讓方提供實(shí)物擔(dān)?；蛘哂善渌谌教峁┰鲂糯胧?、對資金如饑似渴的轉(zhuǎn)讓方提出附加各種先決條件的支付條款、要求限高的法定代表人及實(shí)際控制人（含近親屬）提供保證擔(dān)保等等。

六、交接之劫  

在房企資金鏈發(fā)生嚴(yán)重問題甚至斷裂后，大多數(shù)人的注意力都停留在房企和購房者身上時(shí)，建筑施工企業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心上游供應(yīng)商，其現(xiàn)金流及經(jīng)營活動也因此受到重大影響，一些知名建筑企業(yè)不得不申請破產(chǎn)。因此，“金融十六條”以及《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2022〕92號）等政策也開始關(guān)注建筑企業(yè)融資情況，要求金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建筑企業(yè)融資連續(xù)穩(wěn)定。但在“保交樓”原則下，建筑企業(yè)的工程款優(yōu)先權(quán)難以發(fā)揮作用，政府紓困資金對于工程款是“掛舊賬、算新賬”的做法，使得建筑企業(yè)追償對象仍然是項(xiàng)目公司。

房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購中，項(xiàng)目公司往往已經(jīng)與施工企業(yè)陷入連環(huán)爭議或者互訴之中，爭議性質(zhì)涉及施工合同類糾紛、票據(jù)類糾紛等；爭議主體眾多，涉及總包、分包、轉(zhuǎn)包、實(shí)際施工人、掛靠等等；爭議點(diǎn)貫穿項(xiàng)目施工整個(gè)過程，如工期、質(zhì)量、結(jié)算、收款（保理、商票、抵房等）、優(yōu)先權(quán)、停工損失、質(zhì)保金、違約、工程資料等等。在建筑企業(yè)與項(xiàng)目公司劍拔弩張的緊張情形下，特別是在轉(zhuǎn)讓方以及項(xiàng)目公司熟悉項(xiàng)目的人員可能大都離職情況下，收購方如何清理和了結(jié)與建筑企業(yè)的各項(xiàng)糾紛、如何順利安排原施工方退場以及新施工方進(jìn)場，度過“請神容易，送神難”這一劫，是收并購交接實(shí)操中的痛點(diǎn)。

七、政策之側(cè)

2022年5月15日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，宣布房貸降息。9月29日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，宣布階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》，提出對符合條件的購房者在其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。“金融十六條”規(guī)定，支持個(gè)人住房貸款合理需求，支持差別化住房信貸政策。與此同時(shí)，各城市頻繁對政策進(jìn)行逐步放松或?qū)⒗^續(xù)優(yōu)化“認(rèn)房認(rèn)貸”、限購、限價(jià)等政策。上述政策的側(cè)重點(diǎn)是降低需求端的購房成本。

實(shí)操中，判斷房地產(chǎn)調(diào)控政策的側(cè)重點(diǎn)是房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購應(yīng)考慮的重要因素之一。2010年4月，國務(wù)院出臺《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號），提出“地方人民政府可根據(jù)實(shí)際情況，采取臨時(shí)性措施，在一定時(shí)期內(nèi)限定購房套數(shù)”， 限購成為房地產(chǎn)調(diào)控手段登上歷史舞臺，進(jìn)而發(fā)展成“五限”（即限地價(jià)、限房價(jià)、限貸、限售、限裝修價(jià)）。在五限時(shí)代的收并購中，我們會對項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣{(diào)控政策及實(shí)際執(zhí)行情況進(jìn)行核查，以便收購方判斷政策對項(xiàng)目定價(jià)、去化及收益的影響。而在本輪救市中，政府在消費(fèi)側(cè)的政策調(diào)整，能否提高優(yōu)質(zhì)房企的收并購信心，最終還有賴于房地產(chǎn)市場的銷售端能否重新回暖。

與政策密切相關(guān)的是，收購方應(yīng)高度重視與項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣〗?、自然資源、規(guī)劃等部門以及當(dāng)?shù)胤ㄔ旱臏贤?。?shí)操中，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目特別是收并購項(xiàng)目的落地和執(zhí)行等都離不開與政府相關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)，不僅包括常規(guī)的證照辦理、流程審批等，還可能需要特別協(xié)調(diào)處理土地閑置、逾期開竣工、逾期交房、規(guī)劃調(diào)整、土地性質(zhì)變更、土地分宗或并宗開發(fā)、優(yōu)化項(xiàng)目公司預(yù)售資金管理、產(chǎn)業(yè)勾地對相關(guān)配套住宅及商業(yè)地產(chǎn)銷售限制及自持要求等等事項(xiàng)。

目前，房地產(chǎn)政策從此前的更多聚焦“保交樓”、 “保項(xiàng)目”，轉(zhuǎn)化為將“穩(wěn)主體”、“穩(wěn)需求”放在了更為突出的位置，因此，我們有理由相信，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在分析政策的可預(yù)期性、堅(jiān)持上下游互利合作的共贏性、尊重收并購商業(yè)邏輯的正常理性等基礎(chǔ)上，可以破解上述房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購的各種窘境，實(shí)現(xiàn)在困境中看到機(jī)遇，在逆境中求得發(fā)展。

賀國良 北京金誠同達(dá)（上海）律師事務(wù)所高級合伙人 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

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