編者按：8月1-4日，博鰲房地產(chǎn)論壇將連續(xù)第十八次在海南舉辦。十八年來(lái)，幾乎所有房地產(chǎn)英雄人物及標(biāo)桿企業(yè)，都參與了這個(gè)全行業(yè)年度盛會(huì)。

我們尋找中國(guó)地產(chǎn)商業(yè)領(lǐng)袖們的獨(dú)特故事與視野，尋找引領(lǐng)中國(guó)地產(chǎn)創(chuàng)新與發(fā)展的力量。當(dāng)他們的故事放置于中國(guó)房地產(chǎn)的宏大背景時(shí)，我們也就擁有了一種不一樣的解讀中國(guó)房地產(chǎn)的路徑與模式。

觀點(diǎn)網(wǎng) 關(guān)于今年房地產(chǎn)行業(yè)局勢(shì)的討論一直不斷，有人高聲呼喊這是“地產(chǎn)小年”，有人樂(lè)觀闡述這是“最好的一年”。

不可否認(rèn)的是，在調(diào)控加碼、監(jiān)管升級(jí)的大局下，在房住不炒、租購(gòu)并舉的政策紅利下，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生不少有意思的變化——從住宅主業(yè)轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營(yíng)，從開發(fā)銷售轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營(yíng)，從債性融資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資等等。

此外，在這場(chǎng)地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)變浪潮中，具備金融屬性的房地產(chǎn)基金逐漸扮演著不可或缺的角色。其中，以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為核心的乾立基金便是佼佼者之一。

近日，乾立基金總裁成斌在乾立上?？偛颗c觀點(diǎn)展開對(duì)話，將時(shí)下行業(yè)形態(tài)、融資局面、基金角色以及乾立基金投資策略等問(wèn)題一一闡述。

融資收緊與基金機(jī)遇

在去杠桿大勢(shì)下，房企融資逐漸收緊，借貸成本下降難，資金成了房企們的一大難題。在成斌看來(lái)，房企資金來(lái)源的三條線——資本市場(chǎng)融資、傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)融資、預(yù)售款都被多管齊下地進(jìn)行限制了，資金回籠速度放慢，整體的金融環(huán)境日趨緊張。

“錢緊”難題面前，房企們走向了一條新路。自去年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)開啟資產(chǎn)證券化的大門，不少房企通過(guò)CMBS、ABS、類REITs等形式紛紛試水，其中租賃住房資產(chǎn)證券化更是不斷升溫。

“它給予了房地產(chǎn)企業(yè)所持有重資產(chǎn)的一個(gè)資金出口。”成斌認(rèn)為，原來(lái)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)基本上是快周轉(zhuǎn)模式，但在房住不炒的推動(dòng)下，自持用地、租賃用地的增多實(shí)則減少了房企的可出售資產(chǎn)，這時(shí)候，資產(chǎn)證券化便解決了房企的資金回籠難題。其中，REITs作為政策最先鼓勵(lì)的方向迅速發(fā)展起來(lái)。

對(duì)于真正的公募REITs在房地產(chǎn)行業(yè)的推行，成斌認(rèn)為目前還存在一些障礙。首先，國(guó)內(nèi)尚且缺乏稅收優(yōu)惠的頂層設(shè)計(jì)，成斌舉例，國(guó)外的公募REITs之所以發(fā)行成功，很大程度上是依賴于當(dāng)?shù)蒯槍?duì)REITs產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策，如美國(guó)在REITs層面和旗下控股的物業(yè)公司都可以享受所得稅的減免優(yōu)惠。

其次，國(guó)內(nèi)類REITs產(chǎn)品目前階段還是債權(quán)屬性比較強(qiáng)，這些產(chǎn)品的出現(xiàn)大多是來(lái)自于發(fā)行方對(duì)于資金的需求，回報(bào)的模式類似于固定收益，定價(jià)也一定脫離底層資產(chǎn)的收益回報(bào)。

“這已經(jīng)偏離了REITs產(chǎn)品發(fā)行的創(chuàng)設(shè)初衷，因?yàn)楣糝EITs本質(zhì)上的來(lái)源應(yīng)該是項(xiàng)目，通過(guò)項(xiàng)目本身產(chǎn)生現(xiàn)金流給投資者帶來(lái)回報(bào)。”

此外，對(duì)于當(dāng)前的房企融資困局，成斌指出另一條解決通道——股權(quán)投資。他認(rèn)為，在目前資金面比較緊的情況下，為滿足擴(kuò)張發(fā)展的需要，房企可以引入股權(quán)投資，讓社會(huì)資本參與到房企具體項(xiàng)目的投資上來(lái)。這時(shí)，房地產(chǎn)基金的角色作用開始凸顯。

成斌直言，此次融資的全面收緊對(duì)于房地產(chǎn)基金，尤其是進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)類的投融資業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，一方面是風(fēng)險(xiǎn)，一方面也是機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)方面，成斌認(rèn)為資金面的緊縮使得交易對(duì)手即房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步增大，所以房地產(chǎn)基金對(duì)于項(xiàng)目、交易對(duì)手的選擇需要更加謹(jǐn)慎。

機(jī)遇方面，原先房企基本上是采用債權(quán)融資的方式，但如今在去杠桿、調(diào)控加碼大局面下，房企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，特別中小型房企因缺少融資能力會(huì)被進(jìn)一步擠壓、面臨洗牌，所以企業(yè)開始愿意適度地開放項(xiàng)目的股權(quán)融資方式，這便給私募基金參與股權(quán)投資創(chuàng)造了合作機(jī)會(huì)。

存量改造與主動(dòng)管理

對(duì)于房地產(chǎn)基金在如今地產(chǎn)行業(yè)里扮演的角色，成斌以乾立基金為例進(jìn)行描繪。

乾立基金是一家以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為核心的專業(yè)資產(chǎn)管理集團(tuán)，一直以來(lái)都專注于房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的價(jià)值投資， 2018年更是希望在房地產(chǎn)市場(chǎng)的細(xì)分領(lǐng)域中能將業(yè)務(wù)做精做專。目前，乾立基金在戰(zhàn)略上進(jìn)一步聚焦兩大業(yè)務(wù)板塊：傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)投融資和不動(dòng)產(chǎn)并購(gòu)（大宗交易）。

其一是房地產(chǎn)開發(fā)的投融資業(yè)務(wù)，這是一項(xiàng)與房企緊密相關(guān)的重要業(yè)務(wù)。“按照資管新規(guī)，作為私募基金是不能去做債權(quán)類投融資的。所以在監(jiān)管的環(huán)境下面，我們更多地去參與房地產(chǎn)開發(fā)類項(xiàng)目的純股權(quán)投資、優(yōu)先股投資。”

成斌介紹，在開發(fā)投融資方面，乾立基金目前聚焦于與百?gòu)?qiáng)房企進(jìn)行合作，以六大城市群及核心外溢區(qū)為投資方向，共同設(shè)立合資基金管理公司、并購(gòu)基金，與房企合資合作完成項(xiàng)目并購(gòu)，如目前與綠城、三盛等均有項(xiàng)目落地。

其二則是不動(dòng)產(chǎn)大宗交易，具體表現(xiàn)為一線、新一線城市核心區(qū)位及日趨成熟的新興商務(wù)區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購(gòu)?fù)顿Y，以及參與城市更新主題下的存量項(xiàng)目改造。

其中，城市更新項(xiàng)目改造是乾立重點(diǎn)關(guān)注的業(yè)務(wù)之一，同時(shí)這也是目前房地產(chǎn)行業(yè)紛紛進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向之一。成斌介紹，目前乾立基金的存量改造業(yè)務(wù)輻射范圍主要是在一二線城市核心區(qū)位，包括老舊物業(yè)、辦公樓、民俗等輕資產(chǎn)投資，通過(guò)基金的資產(chǎn)管理使得這些存量資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造。

“城市更新本身最核心的一點(diǎn)，最終極的目標(biāo)，就是物業(yè)價(jià)值的提升。”成斌指出，物業(yè)價(jià)值的提升直觀體現(xiàn)在租金增長(zhǎng)率以及空置率。因此，在對(duì)老舊物業(yè)等存量資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)后，往往需要對(duì)項(xiàng)目重新定位，進(jìn)行準(zhǔn)確賦能和恰當(dāng)改造，并聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)招商和物業(yè)管理等工作，確保高質(zhì)量的物業(yè)品質(zhì)，從而吸引穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)租戶，最終實(shí)現(xiàn)租金溢價(jià)及空置下降。

去年年初，乾立基金完成了位于上海七寶生態(tài)商務(wù)區(qū)核心區(qū)位的乾立中心的投資并購(gòu)交易。收購(gòu)之后，乾立首先就對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了重新定位、確定目標(biāo)租戶類型，并找來(lái)國(guó)內(nèi)一線辦公樓設(shè)計(jì)公司，明確整體改造升級(jí)方案。具體在軟件硬件上進(jìn)行升級(jí)，比照甲級(jí)寫字樓標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)大堂、電梯廳、辦公廳等區(qū)域進(jìn)行改造，如在大堂地面鋪設(shè)高端大理石，用意大利灰石和金色不銹鋼改造墻面，將整體的辦公環(huán)境變成暖色調(diào)，把冷冰冰的辦公環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)闇嘏溲诺妮p松氛圍，從而提升租戶體驗(yàn)。

同時(shí)，乾立聘請(qǐng)國(guó)際五大行之一的高力國(guó)際對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體物業(yè)管理，并引入智能化樓宇系統(tǒng)，提高日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)整體效率。最終，乾立基金將乾立中心打造成一個(gè)不同于周邊項(xiàng)目的差異化優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。所謂高品質(zhì)物業(yè)吸引高品質(zhì)租客，目前乾立中心已入駐租戶主要為信息、商貿(mào)等中大型企業(yè)，包括國(guó)茶、孚盟軟件等；租賃需求面積多在450平米以上，在同一個(gè)區(qū)域里面實(shí)現(xiàn)了較高的出租率，同時(shí)整個(gè)租金較區(qū)域平均水平也有一定溢價(jià)。

可以窺見(jiàn)，不管是進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)投融資時(shí)對(duì)房企項(xiàng)目進(jìn)行選擇、投股，或是進(jìn)行大宗物業(yè)并購(gòu)、存量資產(chǎn)改造，都在考驗(yàn)著房地產(chǎn)基金的主動(dòng)管理能力。

成斌認(rèn)為，以前的地產(chǎn)基金更多是扮演財(cái)務(wù)投資人、資金供給方的角色，而現(xiàn)在，在存量和大資管時(shí)代下，地產(chǎn)基金從原來(lái)的被動(dòng)募資機(jī)構(gòu)變成了一個(gè)主動(dòng)管理的投資機(jī)構(gòu)，投資能力、管理能力增強(qiáng)。

“就大宗交易收購(gòu)而言，投資交易完成意味著可能只干了20%-30%的工作量，重點(diǎn)是后續(xù)要把這老舊物業(yè)怎么改造好，怎么招商運(yùn)營(yíng)好，怎么在市場(chǎng)上通過(guò)大宗交易和資產(chǎn)證券化把它退出好，70%的工作都在后面。”成斌指出，如今的房地產(chǎn)基金需要對(duì)投資項(xiàng)目的工程、成本、財(cái)務(wù)、招商、銷售等各方面具有主動(dòng)管理能力，才能進(jìn)而給投資人帶來(lái)合理的股權(quán)收益。

相比于國(guó)際房地產(chǎn)基金的成熟運(yùn)作模式，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金市場(chǎng)還尚未規(guī)?；?、成型化。在成斌看來(lái)，主動(dòng)管理能力既是國(guó)內(nèi)基金公司的短板，同樣也是追趕、比肩國(guó)際基金公司的重要突破口。

“主動(dòng)管理能力越來(lái)越強(qiáng)的話，也是表明國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金管理公司在發(fā)展過(guò)程中，確實(shí)在向更成熟的基金模式在邁進(jìn)。”成斌說(shuō)道。

以下為觀點(diǎn)新媒體對(duì)乾立基金執(zhí)行總裁成斌先生的專訪實(shí)錄：

觀點(diǎn)新媒體：在融資逐漸收緊的情況下，越來(lái)越多房地產(chǎn)企業(yè)嘗試通過(guò)資產(chǎn)證券化緩解資金需求，尤其是發(fā)行租賃住房資產(chǎn)證券，您怎么看這樣一種趨勢(shì)？

成斌：對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來(lái)講，是國(guó)家政策層面上給予房地產(chǎn)企業(yè)所持有重資產(chǎn)的一個(gè)資金出口。因?yàn)樵瓉?lái)的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)基本上是采用快周轉(zhuǎn)模式，不是完全的重資產(chǎn)模式。

現(xiàn)在大部分房地產(chǎn)企業(yè)都去拿自持用地的情況下勢(shì)必會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題，就是房企的租賃收入是不足以來(lái)維持長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

而且，現(xiàn)在提倡“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，這種情況下就必須提供更多的租賃用地。一旦提供更多租賃用地，就意味著房企其實(shí)是減少了可出售資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化尤其是租賃住房方面的資產(chǎn)證券化，其實(shí)是恰好給房企業(yè)解決了一個(gè)資金的回籠問(wèn)題。

此外，長(zhǎng)租住宅類的資產(chǎn)證券化，在全球來(lái)講也已經(jīng)是一種趨勢(shì)，特別是在美國(guó)等等成熟的市場(chǎng)，這種證券化產(chǎn)品是非常符合市場(chǎng)需求的。

觀點(diǎn)新媒體：現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)發(fā)行的大多是類REITs，您認(rèn)為真正的公募REITs推出需要破除的障礙是什么？

成斌：現(xiàn)在國(guó)內(nèi)REITs如果真的要落地的話，其實(shí)目前還面臨幾個(gè)問(wèn)題。

首先是大家都在提的缺乏稅收優(yōu)惠這個(gè)頂層設(shè)計(jì)，因?yàn)閲?guó)外的公募REITs之所以發(fā)行成功的，很大程度上是依賴于當(dāng)?shù)蒯槍?duì)REITs商品的稅收優(yōu)惠政策，比如說(shuō)美國(guó)，它在REITs層面和旗下控股的物業(yè)公司都享受所得稅的減免優(yōu)惠，目前來(lái)講我們國(guó)內(nèi)頂層設(shè)計(jì)實(shí)際上還沒(méi)有這一塊。

其次，目前公募基金的運(yùn)營(yíng)管理可能還難以承載REITs的正常運(yùn)作，還需要我們?cè)谥贫葘用嫔厦孢M(jìn)行完善。

再者，國(guó)內(nèi)目前的類REITs產(chǎn)品的債權(quán)屬性比較強(qiáng)，回報(bào)有點(diǎn)類似于固定收益，發(fā)行目的也主要是獲得現(xiàn)金流，而且定價(jià)、回報(bào)很可能已經(jīng)超過(guò)了底層資產(chǎn)的收益率，偏離了REITs產(chǎn)品發(fā)行的一個(gè)創(chuàng)設(shè)的初衷。

因?yàn)楣糝EITs本質(zhì)上的來(lái)源應(yīng)該是項(xiàng)目本身產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而給投資者帶來(lái)回報(bào)，不能脫離底層資產(chǎn)的收益。

觀點(diǎn)新媒體：就目前融資局面來(lái)看，房企還可以通過(guò)怎樣的創(chuàng)新方式來(lái)擴(kuò)寬融資渠道、降低融資成本？

成斌：就當(dāng)前金融市場(chǎng)的發(fā)展，包括傳統(tǒng)融資渠道受限，本身許多房企它已經(jīng)自發(fā)涌現(xiàn)出了很多融資方式，比如說(shuō)資產(chǎn)證券化，比如說(shuō)私募基金合作的方式，比如說(shuō)永續(xù)債，那么未來(lái)房地產(chǎn)融資的方式將會(huì)更加細(xì)化。

就目前來(lái)講，房企要降低負(fù)債率，或者說(shuō)適當(dāng)降低融資成本的話，可能要改變?nèi)谫Y思維。

在資金面比較緊的情況下，房企為了滿足規(guī)?；瘮U(kuò)張的需要，其實(shí)可以引入更多的一些股權(quán)投資，讓社會(huì)資本參與到具體項(xiàng)目的股權(quán)投資來(lái)，具體來(lái)講可以通過(guò)優(yōu)先股的方式或者純股權(quán)投資的方式來(lái)擴(kuò)展自己的融資渠道，而且目前也有越來(lái)越多的私募基金會(huì)參與到房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資里面。

觀點(diǎn)新媒體：銀行信貸等全面的持續(xù)縮減，對(duì)于房地產(chǎn)私募基金來(lái)說(shuō)，會(huì)帶來(lái)一些怎樣的積極或者消極方面的影響呢？

成斌：從房地產(chǎn)基金的層面來(lái)講的話，其實(shí)跟自身業(yè)務(wù)模式的關(guān)系非常大。以乾立基金為例的話，目前主要是兩個(gè)核心方向，一個(gè)是房地產(chǎn)開發(fā)類的投融資，一個(gè)是房地產(chǎn)并購(gòu)業(yè)務(wù)。

尤其是對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)類的投資來(lái)說(shuō)，這次的融資緊縮所帶來(lái)的影響，一方面是風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)方面也是機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)方面，這一輪資金面的緊縮，對(duì)于我們的交易對(duì)手即是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來(lái)講，它的風(fēng)險(xiǎn)敞口已經(jīng)在逐步增大，甚至有些前一百?gòu)?qiáng)企業(yè)的資金鏈也都非常緊。所以，對(duì)于我們基金進(jìn)行參與開發(fā)類投融資的風(fēng)險(xiǎn)敞口也加大了，我們對(duì)于項(xiàng)目、交易對(duì)手的選擇要更加審慎。

機(jī)會(huì)方面，是因?yàn)橐环矫鎻乃侥蓟鸬慕嵌壬蟻?lái)講，它的收益要求是會(huì)高于銀行的，另一方面，在資金比較緊的情況下，私募基金相對(duì)來(lái)講有一些更多的合作機(jī)會(huì)產(chǎn)生，原來(lái)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)基本上是不大愿意去來(lái)釋放項(xiàng)目的股權(quán)的，多是采用債權(quán)融資的方式。那么現(xiàn)在資金面緊了，開發(fā)企業(yè)適度地開放了股權(quán)合作方式，所以對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō)提供一些更多的股權(quán)投資合作機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)新媒體：作為房地產(chǎn)與金融的行業(yè)結(jié)合體，房地產(chǎn)基金在目前的房地產(chǎn)行業(yè)里扮演著怎樣的角色呢？

成斌：對(duì)于房產(chǎn)基金而言，一方面是房地產(chǎn)開發(fā)投融資，一方面是大宗交易，做一些主動(dòng)的基金持有物業(yè)、資產(chǎn)管理、城市更新，主動(dòng)的物業(yè)退出和資產(chǎn)證券化。

在房地產(chǎn)開發(fā)投融資上，也就是跟房企緊密相關(guān)的層面上，按照資管新規(guī)私募基金現(xiàn)在是不能去做債權(quán)投融資的，所以在監(jiān)管的環(huán)境下，我們主要是參與到房地產(chǎn)開發(fā)類項(xiàng)目的股權(quán)投資和優(yōu)先股投資。

另外一個(gè)，房地產(chǎn)基金在目前的房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)也在做大宗交易，其中一方面是參與北京上海這些一線城市的核心增益型的物業(yè)并購(gòu)，另外一方面是參與城市更新，城市更新的話包括輕資產(chǎn)的投資，參與老舊物業(yè)包括辦公樓，包括民宿等等的改造。

在大宗交易的層面，其實(shí)這也是房地產(chǎn)基金的一個(gè)轉(zhuǎn)型。具體而言，房地產(chǎn)基金在并購(gòu)資產(chǎn)的時(shí)候，這些資產(chǎn)本身是一個(gè)非標(biāo)產(chǎn)品，后續(xù)通過(guò)做資產(chǎn)證券化則會(huì)成為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如通過(guò)CMBS或者說(shuō)是類REITs，ABS，未來(lái)若在公共REITs市場(chǎng)推出的時(shí)候，我們也可以參與到整個(gè)公募的項(xiàng)目來(lái)。

觀點(diǎn)新媒體：您剛剛也提到公司會(huì)涉及一些城市更新項(xiàng)目，這也是目前行業(yè)進(jìn)行布局的一個(gè)方向，公司在這些項(xiàng)目上有怎樣的考慮和經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀?/strong>