一、何為宏觀審慎政策

中央重視宏觀審慎政策。十九大報告中，金融體制改革目標增加了一個新的表述——“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這也是“雙支柱”的相關表述首次出現(xiàn)在中央層面的報告文件當中。央行也多次表示，進一步完善宏觀審慎政策框架，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。2016年4季度央行《貨幣政策執(zhí)行報告》提出“完善宏觀審慎政策框架，切實維護金融體系穩(wěn)定”。2018年央行工作會議提出，“繼續(xù)實施‘分城施策’差別化住房信貸政策，強化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”，央行首次在年會中提到“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。

2016年8月31日，IMF、FSB和BIS聯(lián)合發(fā)布了《有效宏觀審慎政策要素：國際經(jīng)驗與教訓》的報告，對宏觀審慎政策進行了定義：宏觀審慎政策利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風險，從而降低金融危機發(fā)生的頻率及其影響程度。系統(tǒng)性風險在宏觀審慎政策里是被當作內(nèi)生變量對待的，當信息缺乏時人們就無法調(diào)整預期，這時預期呈現(xiàn)粘性。而人們又有可能去大規(guī)模的調(diào)整預期，這時預期又呈現(xiàn)突變性。粘性預期的突變特征和粘性特征分別對應了系統(tǒng)性風險的爆發(fā)和累積。美國次貸危機給我們的警示是要加強對預期突變可能產(chǎn)生破壞和沖擊的高度警惕，嚴防預期突變發(fā)生。

美國次貸危機后，國際上加深關注和運用宏觀審慎政策。2008年的全球金融危機，是第二次世界大戰(zhàn)以來國際上對全球范圍內(nèi)經(jīng)濟影響危害最深最廣的一次，2009年國際清算銀行(BIS)就第一次提出應該把宏觀審慎政策運用到金融危機中以解決順周期性的問題，2011年的G20表示，宏觀審慎政策是國家站在宏觀的角度，監(jiān)測著各種可能引發(fā)危害的風險因子，并通過具體的、有針對性的宏觀審慎工具的使用從而降低系統(tǒng)性風險。前央行行長周小川曾多次提到：宏觀審慎政策是專門用來應對系統(tǒng)性風險調(diào)控最好的方法。

二、宏觀審慎政策與貨幣政策

宏觀審慎政策填補風險監(jiān)管空白。貨幣政策是指貨幣當局為實現(xiàn)特定經(jīng)濟目標而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣總量及利率等變量的政策措施的總稱。但以CPI為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI較為穩(wěn)定，資產(chǎn)價格和金融市場的波動也可能很大。此次危機以來，各國認識到價格穩(wěn)定并不保證金融穩(wěn)定，中央銀行僅借助利率工具難以有效維護金融穩(wěn)定，在一定程度上還容易縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風險。另一方面，傳統(tǒng)金融監(jiān)管以微觀審慎監(jiān)管為核心，關注微觀個體的穩(wěn)健，但個體穩(wěn)健并不意味著整體穩(wěn)健。由此可見，在貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間存在防范系統(tǒng)性風險的空白，這也成為導致國際金融危機的重要原因。

宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別。宏觀審慎政策本質(zhì)上采用的是宏觀、逆周期、跨市場的視角，實行自上而下的衡量方法，以防范系統(tǒng)性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順周期波動和跨市場風險傳染對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成的沖擊。比較而言，貨幣政策主要以物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長為目標，而宏觀審慎政策則主要以維護金融穩(wěn)定為目標；貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為；貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等；貨幣政策通過利率、信貸、匯率等進行傳導，而宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價格，通過資產(chǎn)價格渠道進行傳導。

因此，宏觀審慎政策與貨幣政策之間既有區(qū)別，也緊密聯(lián)系。貨幣政策側(cè)重穩(wěn)定物價并促進經(jīng)濟增長，宏觀審慎政策旨在維護金融體系的整體穩(wěn)定。國內(nèi)外實踐也表明宏觀審慎政策已成為金融調(diào)控的又一重要支柱，逐步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的中央銀行宏觀政策體系。

三、宏觀審慎政策與房地產(chǎn)調(diào)控政策

1、宏觀審慎與房地產(chǎn)調(diào)控政策實踐

我國有豐富的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理經(jīng)驗。為了抑制需求與房價，2005年，國家在這一年發(fā)布了“國八條”，把個人房貸首付比例由2成升為3成。2006年，發(fā)布了“國六條”，4月再一次動用LTV工具對首付比進行調(diào)整。2008年隨著美國次貸危機向全球傳播，為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，國家出臺了4萬億刺激，為擴大房地產(chǎn)需求和穩(wěn)定房價，首套房首付比由3成降為2成，第二套的房貸政策調(diào)松。

2011年1月首貸比大幅度的提高，二套房首付比提高到6成。2013年提高了2套房首付比到7成，達到了抑制房價的作用；2014年9月實行了寬松的“930”房貸新政，首套房、二套房首付比下調(diào)。2016“930”又掀起了新一輪限購、限貸、限售政策調(diào)控。

上海房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理的實踐。央行上?？偛坑?016年6月率先在全國推出“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框架”，包括以下四方面內(nèi)容：一是“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎數(shù)據(jù)庫”，二是 “房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)測體系 ”，三是“金融機構(gòu)宏觀審慎評估體系”，四是宏觀審慎“政策工具箱”，指導個人住房貸款最低首付比例 和房貸利率水平。探索實施房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，率先出臺“因城實策”的差別化住房信貸政策和率先探索土地拍賣資金的宏觀審慎管理。

2、宏觀審慎政策下房地產(chǎn)政策趨勢

2018年央行工作會議提出，“繼續(xù)實施‘分城施策’差別化住房信貸政策，強化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會議首次提出強化對房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理。《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，首次明確宏觀審慎政策錨定的經(jīng)濟指標―廣義信貸和房地產(chǎn)價格，指出宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別在于，貨幣政策以CPI為錨以熨平經(jīng)濟周期，而宏觀審慎政策則以廣義信貸和房地產(chǎn)價格為錨以熨平金融周期。繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機構(gòu)和金融基礎設施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍，完善貨幣政策和宏觀審慎政策治理架構(gòu)。

據(jù)此，關于我國房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理提出以下判斷：

第一，宏觀審慎政策為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了理論基礎。宏觀審慎政策利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風險，反思美國房地產(chǎn)次貸危機原因受到重視，填補在貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間存在防范系統(tǒng)性風險的空白。在房地產(chǎn)方面，宏觀審慎政策則主要調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等防范房地產(chǎn)金融風險。這就為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了宏觀理論基礎。宏觀審慎政策下，差別化信貸、首付比調(diào)整等措施也是“師出有名”，也就有了宏觀經(jīng)濟理論基礎，隨著房地產(chǎn)市場的變化，將會對房地產(chǎn)市場逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)政策調(diào)控將成為常態(tài)動作。

第二，宏觀審慎為房地產(chǎn)政策調(diào)控正名，我國房地產(chǎn)政策調(diào)控將常態(tài)化。宏觀審慎為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了理論基礎，房地產(chǎn)政策調(diào)控不是野蠻之舉，是我國土生土長的“好東西”。之前，一些人認為頻繁的房地產(chǎn)政策比如差別化信貸、首付比調(diào)整等，這些措施政策沒有經(jīng)濟理論的支撐，是政府為降溫房地產(chǎn)市場的不得已短期之舉，違反市場經(jīng)濟原則，違背了市場化大趨勢，甚至有人揮舞著自由市場主義大棒口誅筆伐。筆者認為“頻繁政策調(diào)控”是中國房地產(chǎn)業(yè)不為教條、理論，摒棄“華盛頓共識”，只為求實、求真的探索，是與中國結(jié)合自身實際對市場經(jīng)濟的探索是一脈相承的，是中國房地產(chǎn)制度的“特色”。房地產(chǎn)政策調(diào)控，適時逆周期調(diào)節(jié)，防止房地產(chǎn)市場爆熱爆冷，能有效避免我國房地產(chǎn)市場發(fā)生大的動蕩，筆者預判房地產(chǎn)政策調(diào)控將常態(tài)化。政策調(diào)控，盡管措施細節(jié)還有些值得商討，但是總體上是功大于過的。拿“越調(diào)越漲”來反對調(diào)控是短視，如果沒有調(diào)控也許早已發(fā)生了房地產(chǎn)市場大的危機動蕩。我國有可能避免發(fā)生房地產(chǎn)市場危機動蕩，最大成就歸因于逆周期調(diào)節(jié)的“頻繁調(diào)控”。

第三，建立因城而異的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系。由于全國各地房地產(chǎn)市場形勢和人口結(jié)構(gòu)等基礎條件千差萬別，房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框體系也應因城而異。另外，我國一直重視加強對房地產(chǎn)金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等工具對房地產(chǎn)信貸市場進行逆周期調(diào)節(jié)。近年來在總結(jié)經(jīng)驗基礎上，進一步改進房地產(chǎn)調(diào)控，強調(diào)因城施策原則，在國家統(tǒng)一政策基礎上，由各省級市場利率定價自律機制結(jié)合所在城市實際自主確定轄內(nèi)商業(yè)性個人住房貸款的最低首付比例，適時調(diào)整房地產(chǎn)金融政策以實施針對性的、逆周期的調(diào)節(jié)。

第四，建議把房地產(chǎn)宏觀審慎管理列為長效機制的組成部分，以動制動。房地產(chǎn)市場存在明顯的周期性，為了熨平市場波動，不同的時段需要不同的政策，基于宏觀審慎的房地產(chǎn)政策調(diào)控很有必要，建議把房地產(chǎn)宏觀審慎管理列為長效機制，本質(zhì)就是“以動制動”。由于變化是永恒的，一勞永逸的靜態(tài)長效機制是不存在的，應以動態(tài)的宏觀審慎管理應對市場的變化。宏觀審慎政策將有助于抑制房地產(chǎn)動蕩。從各國實踐看，房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策工具主要有“針對房地產(chǎn)的資本充足率”（sectoral capital requirements，SCR）、“貸款價值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“債務收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR 作用于銀行部門，DTI 作用于借款人部門（房企和購房家庭），而LTV 則對兩者都起作用。國際上多項實證研究表明，盡管在不同經(jīng)濟周期階段，不同工具效果存在差異，但總體看宏觀審慎政策工具有助于抑制房地產(chǎn)發(fā)生動蕩。

劉水 觀點地產(chǎn)專欄作者、房地產(chǎn)資深研究員

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