編者按：2017年，中國(guó)房地產(chǎn)創(chuàng)造了新的成交紀(jì)錄，“萬(wàn)億時(shí)代”已走過(guò)了一半的路程。進(jìn)入2018年，行業(yè)峰回路轉(zhuǎn)，看淡房地產(chǎn)的“小年”情緒繼續(xù)蔓延。

2018年3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體主辦的2018觀點(diǎn)年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大周期”。

圍繞關(guān)鍵詞小年、周期，觀點(diǎn)新媒體旗下研究團(tuán)隊(duì)——觀點(diǎn)指數(shù)觀察房企2017年經(jīng)營(yíng)策略和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，重磅推出“小年的糧倉(cāng)”系列深度原報(bào)道，通過(guò)分析、研究標(biāo)桿房企發(fā)展情況，他們將如何應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的“小年”？ 

觀點(diǎn)指數(shù) 對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言，如何面對(duì)2017年的市場(chǎng)繁榮，并非一個(gè)輕松的問(wèn)題。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年的基礎(chǔ)上，總銷(xiāo)售規(guī)模再度創(chuàng)造了歷史新紀(jì)錄，這背后卻埋藏著未來(lái)發(fā)展的漫長(zhǎng)轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)途。

在榜首位置上，碧桂園、恒大、萬(wàn)科仍處于激烈的角逐。僅就萬(wàn)科而言，在股權(quán)之爭(zhēng)基本結(jié)束后，2017年1-12月，該公司銷(xiāo)售金額首度突破5000億大關(guān)，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)約37%。

但必須看到，在主要城市房屋市場(chǎng)升溫的同時(shí)，土地市場(chǎng)供應(yīng)量持續(xù)回落，按揭放款量逐月下降，房地產(chǎn)多維度調(diào)控已不再是個(gè)案，反而已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。

當(dāng)萬(wàn)科2017年圍繞城市配套需求提供物業(yè)、物流、商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、養(yǎng)老等不動(dòng)產(chǎn)衍生服務(wù)時(shí)，我們有充分的理由相信，這家開(kāi)發(fā)商已認(rèn)定單一經(jīng)營(yíng)模式越來(lái)越難以持續(xù)，白銀時(shí)代的特征愈發(fā)明顯。

至2017年9月底，萬(wàn)科總資產(chǎn)首次達(dá)到10183億元，在萬(wàn)億規(guī)模下應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)變化所選擇的探索之路，對(duì)行業(yè)應(yīng)有所啟迪。觀點(diǎn)指數(shù)對(duì)萬(wàn)科2017年的發(fā)展進(jìn)行研究，試圖回答以下問(wèn)題：萬(wàn)科如何鞏固傳統(tǒng)市場(chǎng)份額？遇到的瓶頸是什么？萬(wàn)科轉(zhuǎn)型城市配套服務(wù)有哪些模式？付出了什么樣的代價(jià)？

地產(chǎn)狂奔

過(guò)去三年風(fēng)起云涌，是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極為特殊的三年。

從行業(yè)形勢(shì)看，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。但繁榮背后有隱患，熱點(diǎn)城市地價(jià)大幅上漲，在中央出臺(tái)政策防范市場(chǎng)過(guò)熱后，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨放緩壓力。

2015-2017年前三季度，全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資增速、住宅新開(kāi)工面積兩項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)錄得回升，反映出開(kāi)發(fā)商對(duì)大部分地區(qū)的住宅市場(chǎng)較為樂(lè)觀。不過(guò)，自2015年以來(lái)，全國(guó)已連續(xù)第三年出現(xiàn)住宅新開(kāi)工面積低于同期商品住宅銷(xiāo)售面積，去庫(kù)存仍面臨較大挑戰(zhàn)。

全國(guó)住宅開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理

住宅新開(kāi)工面積持續(xù)下降對(duì)開(kāi)發(fā)商同樣產(chǎn)生影響，這是去庫(kù)存必須經(jīng)歷的過(guò)程。萬(wàn)科2017年現(xiàn)有項(xiàng)目預(yù)計(jì)新開(kāi)工2923.6萬(wàn)平方米，較實(shí)際開(kāi)工面積降低6.8%；預(yù)計(jì)竣工面積2448.3萬(wàn)平方米，較2016年實(shí)際完成規(guī)模增長(zhǎng)9.4%。截止三季度末，已竣工面積占全年計(jì)劃的46.4%。

萬(wàn)科在11月上旬的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)電話會(huì)議中，曾表達(dá)過(guò)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的擔(dān)憂。據(jù)會(huì)議紀(jì)要披露，萬(wàn)科判斷2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售進(jìn)一步會(huì)放緩，但市場(chǎng)調(diào)整在不同的區(qū)域表現(xiàn)會(huì)不一樣，其中一二線城市價(jià)格難以上升，成交量明顯下降的三四線城市，房?jī)r(jià)則有下跌的壓力。

調(diào)控以及市場(chǎng)環(huán)境變化加速了企業(yè)的分化，品牌房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)。前三季度，前20名房企按銷(xiāo)售額計(jì)算的市場(chǎng)占有率超過(guò)30%，包括碧桂園、恒大、萬(wàn)科在內(nèi)的行業(yè)巨頭銷(xiāo)售額同比均超過(guò)三成，碧桂園最高增幅達(dá)八成。在這種情況下，品牌房企的呈現(xiàn)出與整體市場(chǎng)投資情況相反的跡象，逆勢(shì)收割是趨勢(shì)集中。

萬(wàn)科開(kāi)工及竣工情況

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萬(wàn)科銷(xiāo)售規(guī)模大幅增長(zhǎng)，僅一季度便超過(guò)1500億元。一方面因?yàn)槿旯┴浌?jié)奏適當(dāng)提前，反映出企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)限價(jià)限貸限售政策，其中上半年月均銷(xiāo)售約462億元，下半年則下降至381億元。

另一方面則是可售貨值充足，且主要集中在一二線城市，截止10月底可售庫(kù)存仍有989萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)貨值1232億元。萬(wàn)科2017年以來(lái)銷(xiāo)售均價(jià)在1.49萬(wàn)元/平方米左右，較2016年上漲13%；從城市分布看，北京、上海、深圳等城市貢獻(xiàn)相當(dāng)大，其中據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，深圳萬(wàn)科前11月認(rèn)購(gòu)額約達(dá)500億元。

萬(wàn)科2017年單月銷(xiāo)售走勢(shì)

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相比于銷(xiāo)售供貨節(jié)奏提前，萬(wàn)科對(duì)于拿地的策略卻大相徑庭。從整體拿地情況看，萬(wàn)科新增投資的能力在下半年逐月增強(qiáng)，僅三季度新增商住項(xiàng)目67個(gè)，建筑面積1690萬(wàn)平方米，超過(guò)上半年拿地規(guī)模總和。10月份新增521.9萬(wàn)平方米，甚至超過(guò)銷(xiāo)售面積一倍有余。

萬(wàn)科2017年新增土地儲(chǔ)備情況

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這一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在發(fā)生變化。萬(wàn)科曾提及，隨著政策的收緊，銷(xiāo)售相對(duì)放慢，開(kāi)發(fā)商的主要資金來(lái)源是銷(xiāo)售，銷(xiāo)售放慢的情況下新投資的能力減弱，土地市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)減弱，因此萬(wàn)科希望抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)充土地規(guī)模。

盡管如此，萬(wàn)科在擴(kuò)充規(guī)模時(shí)仍保持了審慎拿地的原則。過(guò)去四年的數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科拿地權(quán)益總價(jià)占銷(xiāo)售金額比例最低僅為4%，主要由于年內(nèi)增加土儲(chǔ)較少；此后盡管土儲(chǔ)大幅增加，這個(gè)比例仍保持在40%以下。

萬(wàn)科新增商住項(xiàng)目情況

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這主要與萬(wàn)科發(fā)揮自身的品牌、資金和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，拓展項(xiàng)目獲取渠道有關(guān)。以2017年前11個(gè)月為例，期內(nèi)萬(wàn)科公告披露新增項(xiàng)目個(gè)數(shù)195個(gè)，較2016年全年多22個(gè)，合作拿地占比達(dá)47%，其中低于50%比例占總數(shù)約26%；拿地均價(jià)6151.57元/平方米，較2016年底僅增3%，上升并不明顯。

萬(wàn)科2017年還以551億元收購(gòu)廣信資產(chǎn)包，獲取位于廣州荔灣、越秀約211萬(wàn)平方米優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，除此以外，與大股東深圳地鐵就“軌道+物業(yè)”模式展開(kāi)合作也為公司擴(kuò)儲(chǔ)帶來(lái)想象。

經(jīng)過(guò)一系列布局，萬(wàn)科截止10月底累計(jì)可結(jié)算資源約1.35億平方米，其中未來(lái)可售規(guī)模約9500萬(wàn)平方米；按銷(xiāo)售均價(jià)1.49萬(wàn)元/平方米計(jì)，可售貨值約達(dá)1.42萬(wàn)億元。

白銀挑戰(zhàn)

未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控依舊收緊，萬(wàn)科預(yù)計(jì)，中國(guó)住宅價(jià)格不會(huì)發(fā)生斷崖式的下跌。但隨著“房子是拿來(lái)住的不是拿來(lái)炒的”基調(diào)下，房?jī)r(jià)單邊高速上漲的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)規(guī)模高速膨脹的時(shí)代也已經(jīng)結(jié)束。

萬(wàn)科管理層于2013年提出“白銀時(shí)代”概念，這個(gè)階段最典型的表現(xiàn)是，住宅行業(yè)的利潤(rùn)率和回報(bào)率將逐漸回到社會(huì)平均水平。在主要房企身上，我們同樣看到白銀時(shí)代的跡象。

近年來(lái)，受市場(chǎng)調(diào)整、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及地價(jià)占比日益提升等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率普遍有所下降。以銷(xiāo)售規(guī)模在行業(yè)前列的房企為例，2014-2016年，碧桂園、恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng)的凈利率均降至10%以下，至2017年上半年才有所回升。

主要房企凈利率走勢(shì)

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在上述四家房企中，萬(wàn)科是凈利率變動(dòng)幅度最小，管理層展示出了對(duì)于行業(yè)變動(dòng)的調(diào)整及把控能力。

其中一個(gè)重要原因是成本把控，萬(wàn)科在2016年、2017年新增項(xiàng)目的平均地價(jià)上升并不明顯，地價(jià)穩(wěn)定使得公司在面臨房?jī)r(jià)調(diào)整的情況下，毛利率仍相對(duì)穩(wěn)定在內(nèi)部制定的20%左右。2017年前三季度，公司房地產(chǎn)結(jié)算毛利率23.35%，較上年上升3.55個(gè)百分點(diǎn)；凈利率10.5%，較上年上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率情況

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不過(guò)，萬(wàn)科的結(jié)算速度遠(yuǎn)不及銷(xiāo)售速度，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)相對(duì)較慢，甚至2017年前三季度出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比下降2.7%（上半年降幅為9.6%），這在近幾年尚屬罕見(jiàn)。

營(yíng)業(yè)收入降低主要在于竣工面積減少，前三季度，萬(wàn)科累計(jì)實(shí)現(xiàn)新開(kāi)工面積2599.6萬(wàn)平方米，同比增加6.5%；累計(jì)竣工面積1136.4萬(wàn)平方米，同比卻僅增加1.1%，僅占全年竣工面積46.4%?？⒐みM(jìn)度直接延誤交樓計(jì)劃，進(jìn)而拉低房地產(chǎn)結(jié)算規(guī)模。

萬(wàn)科結(jié)算情況

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此外，萬(wàn)科的精裝率保持較高比例，在商品住宅預(yù)售層面影響不大，但對(duì)于竣工速度的影響較大，這也是近年來(lái)結(jié)算收入遠(yuǎn)慢于銷(xiāo)售收入的原因之一。至三季度末，萬(wàn)科房地產(chǎn)結(jié)算均價(jià)約1.14萬(wàn)元/平方米，與2014-2015年銷(xiāo)售均價(jià)接近，說(shuō)明結(jié)算的大部分是前兩年銷(xiāo)售項(xiàng)目。

從竣工規(guī)律看，萬(wàn)科通常在下半年尤其是四季度集中安排交樓，有節(jié)奏地完成全年計(jì)劃。萬(wàn)科董秘朱旭于8月份表態(tài)，全年竣工面積預(yù)計(jì)將與年初計(jì)劃基本持平。以年初計(jì)劃2448.3萬(wàn)平方米、單價(jià)1.14萬(wàn)元推算，預(yù)計(jì)公司2017年房地產(chǎn)收入約達(dá)2791億元，同比增長(zhǎng)19%。

萬(wàn)科單季度營(yíng)收分布情況（億元）

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盡管結(jié)算速度并不突出，但在商品住宅預(yù)售到竣工交付之前，亦即現(xiàn)金回流這個(gè)階段，萬(wàn)科卻表現(xiàn)出了較大的把控決心。萬(wàn)科內(nèi)部提倡“以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)”，自2014年逐步提高了對(duì)銷(xiāo)售回款速度的管理，所以才會(huì)出現(xiàn)郁亮強(qiáng)調(diào)“沒(méi)有回款的銷(xiāo)售都是耍流氓”的一幕。

觀點(diǎn)指數(shù)了解到，通過(guò)中小戶型產(chǎn)品快速推售，2014-2015年萬(wàn)科回款率保持在90%以上；2016年萬(wàn)科號(hào)稱“銷(xiāo)售回款率居行業(yè)首位”，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至3天，顯示銷(xiāo)售回款加快。但受節(jié)奏安排，有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2017年三季度公司回款率僅為62%。

萬(wàn)科周轉(zhuǎn)情況

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萬(wàn)科將項(xiàng)目盈利和周轉(zhuǎn)能力提升，歸結(jié)為一線管理團(tuán)隊(duì)的投資和操盤(pán)能力，而這又與其倡導(dǎo)的事業(yè)合伙人制度關(guān)聯(lián)。萬(wàn)科披露，截至2017年6月底，公司合并范圍內(nèi)開(kāi)放跟投項(xiàng)目229個(gè)，較年初增加24個(gè)，跟投投資人成為項(xiàng)目公司的少數(shù)股東。

某種程度上，跟投制度對(duì)上市公司是一把雙刃劍，在提高經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)，也會(huì)占據(jù)部分股東應(yīng)占利潤(rùn)。以萬(wàn)科為例，至6月底公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成少數(shù)股東權(quán)益合計(jì)人民幣103億元，2016年則為77億元。

如何平衡股東與跟投員工之間的利益，未來(lái)仍將是萬(wàn)科要解決的問(wèn)題之一。早在2017年1月初，萬(wàn)科董事會(huì)通過(guò)《關(guān)于第二次修訂項(xiàng)目跟投制度細(xì)則的議案》，涉及取消追加跟投安排，降低跟投總額上限至10%，以及設(shè)置門(mén)檻收益率和超額收益率等修改細(xì)則。

轉(zhuǎn)型長(zhǎng)途

萬(wàn)科曾表示，未來(lái)十年公司最重要的業(yè)務(wù)仍將是住宅。而隨著住宅行業(yè)的利潤(rùn)率、回報(bào)率回到社會(huì)平均水平，房企買(mǎi)地、建設(shè)、銷(xiāo)售的單一及供應(yīng)模式將越來(lái)越難以持續(xù)，轉(zhuǎn)型已成為迫在眉睫的需求。

對(duì)此，萬(wàn)科提出在未來(lái)十年內(nèi)“基本完成新業(yè)務(wù)的探索和布局”的計(jì)劃，希冀這個(gè)階段確定新的商業(yè)模式。在戰(zhàn)略定位層面，自2016年起它開(kāi)始以“城市配套服務(wù)商”自居，并針對(duì)性地拓展與城市配套服務(wù)相關(guān)的地產(chǎn)衍生服務(wù)。

萬(wàn)科戰(zhàn)略定位變化情況

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至于原因，萬(wàn)科認(rèn)為，隨著年輕一代消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，大量新出現(xiàn)的城市配套需求尚待得到滿足，包括物業(yè)服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)租公寓、教育度假、養(yǎng)老等不動(dòng)產(chǎn)及服務(wù)領(lǐng)域，日益呈現(xiàn)出良好的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

以租賃市場(chǎng)為例，觀點(diǎn)指數(shù)查詢，中國(guó)是世界上租賃人口最多的國(guó)家，接近1.9億，2017年國(guó)內(nèi)整體租賃市場(chǎng)租金規(guī)模約為1.3萬(wàn)億元，僅為美國(guó)同期的三分之一。中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松此前預(yù)計(jì)，租賃業(yè)將是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中“增長(zhǎng)最大的市場(chǎng)”。

2017年3月底，萬(wàn)科首席運(yùn)營(yíng)官?gòu)埿癖忝鞔_表示，公司會(huì)積極關(guān)注土地市場(chǎng)存量市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。而借助第三方力量加快自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的投資運(yùn)作，成為萬(wàn)科目前的主要訴求，僅2017年間，該公司先后與包括房企、基金、政府、城中村等十幾個(gè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展新業(yè)務(wù)合作。

2017年萬(wàn)科配套服務(wù)合作拓展情況

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上述合作中，萬(wàn)科頻繁動(dòng)用基金方式撬動(dòng)杠桿，這在上半年郁亮兼任董事會(huì)主席后愈發(fā)明顯。觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，不包含入股鏈家在內(nèi)，2017年5-12月間，萬(wàn)科以有限合伙人（LP）身份先后參與商業(yè)、物流、文娛等相關(guān)投資基金，總出資額逾人民幣255億元，撬動(dòng)資金規(guī)模逾1100億元。

郁亮在8月中期業(yè)績(jī)會(huì)上公開(kāi)提及，萬(wàn)科將業(yè)務(wù)分成五種類(lèi)型，“核心業(yè)務(wù)”是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理，“優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)”是商業(yè)、物流倉(cāng)儲(chǔ)；“拓展業(yè)務(wù)”包括長(zhǎng)租公寓、冰雪度假，“探索業(yè)務(wù)”包括教育、養(yǎng)老。

其中商業(yè)方面，萬(wàn)科于2017年上半年擁有商業(yè)體量800多萬(wàn)平方米；開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心約34個(gè)，已開(kāi)業(yè)面積約493萬(wàn)平方米。管理層預(yù)計(jì)，萬(wàn)科收購(gòu)印力后，未來(lái)將做到“全國(guó)數(shù)一數(shù)二”。而印力方面此前向觀點(diǎn)指數(shù)透露，其運(yùn)營(yíng)購(gòu)物中心成熟時(shí)回報(bào)率約5%。

萬(wàn)科新增物流儲(chǔ)備情況

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在物流方面，萬(wàn)科于2015年成立物流地產(chǎn)發(fā)展有限公司，此后逐年擴(kuò)充物流儲(chǔ)備。至2017年11月底公司年內(nèi)新增物流項(xiàng)目32個(gè)，高于過(guò)去兩年總和（18個(gè)）；總建筑面積247.4萬(wàn)平方米，權(quán)益建筑面積206.1萬(wàn)平方米，需支付權(quán)益價(jià)款26.8億元。

按照郁亮的計(jì)劃，萬(wàn)科若和普洛斯合作成功，在倉(cāng)儲(chǔ)物流的目標(biāo)將是“全球第一”。數(shù)據(jù)顯示，普洛斯在全球117個(gè)城市擁有并管理約5500萬(wàn)平方米物流基礎(chǔ)設(shè)施。

截至2017年9月底，萬(wàn)科長(zhǎng)租公寓中的泊寓已覆蓋24個(gè)城市，累計(jì)開(kāi)業(yè)82個(gè)項(xiàng)目，開(kāi)業(yè)約2.4萬(wàn)間，預(yù)計(jì)2018年達(dá)15萬(wàn)間左右。物業(yè)管理方面，據(jù)萬(wàn)科物業(yè)CEO朱保全12月初透露，目前管理項(xiàng)目已有2287個(gè)，照此推算合同面積已逾4.1億平方米。

投資代價(jià)

在萬(wàn)科看來(lái)，一項(xiàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展分為三個(gè)階段：0到1階段，關(guān)鍵在于令人信服的商業(yè)模式；1到10階段，關(guān)鍵在于驗(yàn)證成功案例的可復(fù)制性；10到100階段，進(jìn)入穩(wěn)定的發(fā)展階段，關(guān)鍵在于提升經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而獲得更大的發(fā)展空間和更好的回報(bào)水平。

按照這個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，萬(wàn)科各項(xiàng)新業(yè)務(wù)（不含物業(yè)管理）中，進(jìn)入10到100階段主要有商業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)物流兩大業(yè)務(wù)，長(zhǎng)租公寓、冰雪度假仍處于驗(yàn)證可復(fù)制性的階段；養(yǎng)老和教育則為探索性質(zhì)，在公司架構(gòu)層面，目前這部分業(yè)務(wù)主要放在區(qū)域下孵化。

這也意味著，從商業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)物流到養(yǎng)老教育，萬(wàn)科遠(yuǎn)未達(dá)到獲取回報(bào)的效果。這些新業(yè)務(wù)往往具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”特征，隨著持有或管理面積的增加，服務(wù)人員管理與半徑獲得提升，單位人效才會(huì)增加。

規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌認(rèn)知度，將是行業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一定程度上佐證了房企持續(xù)“燒錢(qián)”的邏輯。

萬(wàn)科非流動(dòng)資產(chǎn)變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

以萬(wàn)科為例，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2014年起該公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)以外的投資呈逐年增加的趨勢(shì)。截至2017年9月底，反映對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)投資的會(huì)計(jì)科目“長(zhǎng)期股權(quán)投資”達(dá)664.52億元，較2014年增長(zhǎng)2.5倍；可供出售金融資產(chǎn)43.17億元，較2014年增長(zhǎng)31倍，主要因投資增加。

而住房租賃業(yè)務(wù)方面，至9月底萬(wàn)科長(zhǎng)期待攤費(fèi)用為14.99億元，較2014年增長(zhǎng)3.4倍，主要因長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)發(fā)展。

隨著投資規(guī)模擴(kuò)大，萬(wàn)科開(kāi)始形成相對(duì)穩(wěn)定的收益。2014年-2016年，公司投資收益分別為41.59億元、35.62億元及50.14億元；2017年前三季錄得33.87億元，同比增長(zhǎng)50.80%，反映對(duì)外投資盈利增加。

萬(wàn)科各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率看，萬(wàn)科房地產(chǎn)結(jié)算利潤(rùn)率一直在20%上下，2017年上半年為24.76%；物業(yè)管理則長(zhǎng)期低于20%，上半年僅18.74%，遠(yuǎn)低于同期彩生活45%、中海物業(yè)30%的毛利水平。

相比之下，新業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率一直維持在65%以上，未來(lái)盈利空間巨大。不過(guò)，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入有超過(guò)94%都來(lái)自房地產(chǎn)結(jié)算，新業(yè)務(wù)所占比例仍較小，短期內(nèi)難以對(duì)上市公司形成巨大貢獻(xiàn)。

對(duì)此，媒體及投資者曾問(wèn)及萬(wàn)科在新業(yè)務(wù)的投入、營(yíng)收等占比情況，郁亮在回答時(shí)稱——“我們不會(huì)刻意要求幾年內(nèi)完成多少收入”“對(duì)未來(lái)的業(yè)務(wù)收入沒(méi)有規(guī)劃收入占比，投資也不會(huì)規(guī)劃”。據(jù)他透露，新業(yè)務(wù)未成熟前，萬(wàn)科仍將沿用賽馬機(jī)制進(jìn)行培育。

盡管盈利空間大，萬(wàn)科將以“自然生長(zhǎng)”態(tài)度對(duì)待新業(yè)務(wù)，但僅就短期而言，該公司仍將面臨擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)債壓力。

萬(wàn)科現(xiàn)金流量走勢(shì)

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數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科過(guò)去四年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為正，反映房地產(chǎn)銷(xiāo)售回款穩(wěn)定；但投資活動(dòng)持續(xù)為負(fù)，至2017年9月底擴(kuò)大至-286.58億元，則意味著對(duì)外投資力度逐年加大。受此影響，萬(wàn)科前三季度取得借款現(xiàn)金達(dá)504.69億元，較上期增長(zhǎng)一倍。

萬(wàn)科管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用變化走勢(shì)

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與此相對(duì)應(yīng)，萬(wàn)科的成本也出現(xiàn)上升趨勢(shì)。2017年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用13.26億元，同比增長(zhǎng)101.83%，主要由于融資增加。

負(fù)債方面，至9月底萬(wàn)科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額865.48億元，仍遠(yuǎn)高于短期借款、一年到期有息負(fù)債（542.3億元）；但由于加大杠桿，公司凈負(fù)債率已由2014年不足6%提高至最新的38.2%。

萬(wàn)科負(fù)債率情況

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11月初，萬(wàn)科香港宣布完成發(fā)行10億美元10年期定息票據(jù)，利率3.975%。對(duì)于此次發(fā)債，標(biāo)普給予票據(jù)長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)“BBB”，并認(rèn)為不會(huì)對(duì)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)杠桿造成重大影響。

但標(biāo)普認(rèn)為，萬(wàn)科在非房地產(chǎn)領(lǐng)域的拿地和投資屬于“激進(jìn)”行為，其預(yù)計(jì)該公司的債務(wù)對(duì)息稅及折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）的比率將在2017年底升至3.0倍左右。

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