劉水 一、問題提出：依據(jù)M2/GDP，知名人士認(rèn)為我國(guó)存在嚴(yán)重貨幣超發(fā)

近幾年，我國(guó)M2/GDP達(dá)到200%，廣義貨幣M2余額是GDP的2倍，大大高于美國(guó)90%的水平。2016年，我國(guó)M2余額155.01萬億元人民幣，美國(guó)為13.3萬億美元，我國(guó)M2余額折算成美元也明顯多于美國(guó)，而我國(guó)GDP明顯小于美國(guó)。據(jù)此，一些知名人士、學(xué)者認(rèn)為我國(guó)存在嚴(yán)重貨幣超發(fā)。朱云來，前中國(guó)國(guó)際金融公司總裁，2016年4月底，出席在濟(jì)南舉行的2016綠公司年會(huì)，發(fā)言認(rèn)為我國(guó)貨幣超發(fā)40萬億。郎咸平，香港中文大學(xué)教授，也認(rèn)為我國(guó)存在貨幣超發(fā)。

1973年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》中提出M2/GDP指標(biāo)，對(duì)日本及聯(lián)邦德國(guó)1953～1970年的金融結(jié)構(gòu)及金融增長(zhǎng)情況進(jìn)行了分析，并以M2/GDP為尺度比較分析了發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家金融增長(zhǎng)及金融深化的差異。此后M2/GDP作為金融增長(zhǎng)的衡量標(biāo)尺，廣泛用于分析一國(guó)的金融深化程度與金融發(fā)展?fàn)顩r。

近年我國(guó)M2/GDP比值持續(xù)不斷升高。1986年僅為65%，1996年為108%，剛剛突破100%，2006年為157%，2016年達(dá)到208%。目前，我國(guó)廣義貨幣M2余額是GDP的2倍，特別是隨著近年房?jī)r(jià)快速上漲，貨幣超發(fā)逐漸引起社會(huì)各界的注意。那么，M2/GDP是否能客觀衡量貨幣超發(fā)？再進(jìn)一步看，我國(guó)是否存在貨幣超發(fā)？

二、國(guó)際比較：統(tǒng)計(jì)口徑、金融發(fā)達(dá)不同，M2/GDP不能簡(jiǎn)單比較

從國(guó)家來看，2016年，我國(guó)M2/GDP為208%，只低于日本的236%、盧森堡的378%，顯著高于絕大部分國(guó)家的水平。

從類別來看，東亞及東南亞國(guó)家的均值為173%，是比較高的區(qū)域，發(fā)達(dá)國(guó)家的均值水平為93%，與我國(guó)人均GDP相近的國(guó)家的均值水平為61%。東亞及東南亞國(guó)家，以間接融資為主，是銀行主導(dǎo)型融資體制，因此這些國(guó)家的M2/GDP比率高于資本市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家。

國(guó)際比較表明，中國(guó)是屬于M2/GDP水平比較高的國(guó)家之一。但在某種意義上與國(guó)外又不一定完全可比。理由在于：第一，不同國(guó)家包含的金融機(jī)構(gòu)的口徑也不完全一致，M2包含的統(tǒng)計(jì)口徑也不完全一致。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新很活躍，有些具有貨幣職能的金融工具未被統(tǒng)計(jì)進(jìn)M2中。第二，各國(guó)M2/GDP的影響因素因時(shí)因地不同,是M2/GDP差異的根本原因。各國(guó)對(duì)M2的需求差異、公眾的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、所處的經(jīng)濟(jì)周期階段等因素，都會(huì)影響各國(guó)的M2/GDP水平。

三、貨幣構(gòu)成：儲(chǔ)蓄快速增長(zhǎng)導(dǎo)致M2迅速增加，我國(guó)M2大量增加也是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的結(jié)果

1、貨幣構(gòu)成：M0、M1、M2及準(zhǔn)貨幣QM

我國(guó)目前的貨幣供應(yīng)量按三個(gè)層次來劃分：M0=流通中現(xiàn)金；狹義貨幣M1=M0+活期存款；廣義貨幣M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款。在統(tǒng)計(jì)上,又將M2中的定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款稱作準(zhǔn)貨幣（QM）。其中M2統(tǒng)計(jì)口徑最寬，M1次之，M0最窄。

2、貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)：儲(chǔ)蓄快速增長(zhǎng)導(dǎo)致廣義貨幣M2迅速增加

狹義貨幣M1對(duì)應(yīng)GDP經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)動(dòng)機(jī)，準(zhǔn)貨幣QM對(duì)應(yīng)財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)。一般而言,廣義貨幣供應(yīng)量中的M0、M1流動(dòng)性較強(qiáng),而準(zhǔn)貨幣（QM）的流動(dòng)性較弱。廣義貨幣供應(yīng)量的不同成分對(duì)應(yīng)貨幣需求的各種動(dòng)機(jī)，廣義貨幣中的狹義貨幣由流通中現(xiàn)金和活期存款構(gòu)成，對(duì)應(yīng)著較強(qiáng)的交易動(dòng)機(jī)。廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣由定期存款、儲(chǔ)蓄存款和其他存款構(gòu)成，對(duì)應(yīng)著較強(qiáng)的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)。GDP是流量，支撐GDP經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)的主要是貨幣中流動(dòng)性較強(qiáng)的部分M1。

M1/GDP較為穩(wěn)定，M1占M2比例在減小，狹義貨幣沒有大量快速增加。數(shù)據(jù)顯示，1986-2016年，我國(guó)M2/GDP由65%上升至208%，上升速度比較快。從貨幣結(jié)構(gòu)的角度看，M2是由不同交易動(dòng)機(jī)貨幣部分組成，現(xiàn)金和活期存款對(duì)應(yīng)交易動(dòng)機(jī)部分，準(zhǔn)貨幣對(duì)應(yīng)財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)部分。M0/GDP、M1/GDP比值較為平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯的上升或下降的變化趨勢(shì)，變化較為平緩，表明隨著GDP規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加，M1既有效滿足了經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)對(duì)貨幣的需求，又沒有出現(xiàn)明顯的過剩。另外，M1/M2在逐漸下降，表明在M2中M1部分占比在減少。因此，狹義貨幣M1沒有大量快速增加。

儲(chǔ)蓄快速增長(zhǎng)導(dǎo)致廣義貨幣M2迅速增加。QM/GDP由24%迅速上升到143%，可見，QM/GDP迅速升高導(dǎo)致了M2/GDP升高。另外，QM/M2占比從37%升高到68.6%，也就是說準(zhǔn)貨幣（QM）的相對(duì)迅速增加導(dǎo)致了廣義貨幣（M2）的迅速增加。準(zhǔn)貨幣對(duì)應(yīng)財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)，也就是說長(zhǎng)期內(nèi)公眾對(duì)貨幣需求的財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)-儲(chǔ)蓄存款快速增長(zhǎng)導(dǎo)致了廣義貨幣M2迅速增加。換句話說，M2大量發(fā)行也是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的結(jié)果，因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)快速發(fā)展才能創(chuàng)造更多財(cái)富，才會(huì)需要更多財(cái)富貯藏，才會(huì)需求更多的QM，從而導(dǎo)致M2迅速增加。

我國(guó)儲(chǔ)蓄率顯著偏高。自2000年以來，我國(guó)總儲(chǔ)蓄/GDP比值不斷升高，然后穩(wěn)定在50%左右，而其他國(guó)家絕大部分均在30%以下，儲(chǔ)蓄存款是M2的一部分，也導(dǎo)致了我國(guó)M2相對(duì)偏高。我國(guó)儲(chǔ)蓄率偏高有著深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)原因，比如社保體系不健全，住戶部門因此需為子女教育、住房和未來的養(yǎng)老、醫(yī)療進(jìn)行大量?jī)?chǔ)蓄；政府和國(guó)有部門可支配收入占比高，且兩級(jí)政府大量參與投資活動(dòng)；經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期順差推高儲(chǔ)蓄率。

四、貨幣供求：我國(guó)貨幣沒有發(fā)生大幅貶值，貨幣供求數(shù)量相匹配

貨幣超發(fā)，就是貨幣供給量超過貨幣需求量，將引起貨幣貶值，對(duì)內(nèi)貨幣貶值就是發(fā)生顯著通貨膨脹，對(duì)外貨幣貶值就是外匯匯率走高、人民幣匯率下降，因此CPI、匯率是衡量貨幣是否超發(fā)的有力工具指標(biāo)。近年來，我國(guó)CPI大多數(shù)月份在2%附近，自1996年1月以來，CPI月均值為2.2%，遠(yuǎn)低于新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的8%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2%左右的通貨膨脹相當(dāng)。伴隨著廣義貨幣M2的大規(guī)模擴(kuò)張，中國(guó)物價(jià)指數(shù)變化總體溫和，并沒有出現(xiàn)人們所擔(dān)心的物價(jià)大幅上漲的情況，尤其是2011以來CPI變化基本平穩(wěn)并保持在較低的水平。

人民幣持續(xù)升值。過去20年人民幣名義有效匯率累計(jì)升值55%，剔除價(jià)格因素后人民幣實(shí)際有效匯率升值47%，也就是說，伴隨著中國(guó)廣義貨幣大規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，人民幣并沒有表現(xiàn)出貶值擔(dān)心。人民幣對(duì)美元趨勢(shì)上是升值的，盡管在2016年發(fā)生了較大幅度貶值，從長(zhǎng)期來看，過去20年人民幣兌美元升值約20%。

貨幣供給增速和貨幣需求增速變化基本一致。從貨幣需求角度看，包括交易動(dòng)機(jī)需求和財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)需求，前者對(duì)應(yīng)的是GDP，后者對(duì)應(yīng)的是儲(chǔ)蓄，因此本文選用儲(chǔ)蓄存款余額和GDP之和作為貨幣總需求代理變量。貨幣供給角度，廣義貨幣M2作為貨幣供給的變量。近年，我國(guó)貨幣需求增速和供給增速變化基本一致，除了2009年由于“四萬億”刺激政策引起的貨幣供給激增外。

貨幣供給量與需求量相匹配，貨幣需求變動(dòng)能解釋貨幣供給變動(dòng)的99.9%。首先，對(duì)貨幣供給量、貨幣需求量取自然對(duì)數(shù)。然后，把貨幣供給作為因變量，貨幣需求作為自變量，進(jìn)行回歸。結(jié)果非常顯著，貨幣需求變動(dòng)能解釋貨幣供給變動(dòng)的99.9%，也就是說貨幣供給的99.9%都能被貨幣需求給吸納消化掉，貨幣的供給量與貨幣的需求量相匹配。

總之，我國(guó)人民幣沒有發(fā)生大幅貶值，貨幣供給增速和貨幣需求增速變化基本一致，貨幣的供給量與需求量相匹配，因此我國(guó)不存在貨幣超發(fā)。

劉水 觀點(diǎn)地產(chǎn)專欄作者，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

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