中國(guó)的房地產(chǎn)從來不缺少需求，也不缺少剛性需求，中國(guó)房地產(chǎn)缺的是有效需求，是在這個(gè)價(jià)錢上面買得起房子的人。

　　陶冬：各位領(lǐng)導(dǎo)，各位嘉賓，早上好！

　　今天很高興來到昆明，今天早上很高興又吃了一碗過橋米線，米線煮熟了以后，如果不吃，很快就會(huì)冷下來，過橋米線能夠長(zhǎng)期保溫，它的訣竅是在米線上面澆上厚厚的一層油。中國(guó)經(jīng)濟(jì)，把上一輪改革開放發(fā)展的紅利，已經(jīng)消費(fèi)地差不多了。如果要是靠再開始降溫的經(jīng)濟(jì)上面，灑上厚厚的一層油的話，它會(huì)讓經(jīng)濟(jì)降溫的速度往下慢一慢、拖一拖，但是這個(gè)絕對(duì)不可能拖出下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰。

　　今天我演講的題目，包括全球經(jīng)濟(jì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)，但是只給了我20分鐘的時(shí)間，我想把這20分鐘的時(shí)間，重點(diǎn)留給中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)房地產(chǎn)。

　　自從鄧小平改革開放這30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷過三次超高速的增長(zhǎng)，每一次持續(xù)5-6年，每一次都有兩大超級(jí)因素的拉動(dòng)。在剛剛過去的持續(xù)五年的超高速增長(zhǎng)中間，兩大超級(jí)因素，第一個(gè)叫做加入WTO，第二個(gè)叫做房地產(chǎn)熱。恰恰是由于這兩個(gè)超級(jí)因素，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉上一個(gè)新的輝煌。站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不管短期的政策如何變，在可預(yù)見的將來，我暫時(shí)看不到一個(gè)新的、類似加入WTO、類似房地產(chǎn)熱這樣的超級(jí)因素。大家再看，在超高速增長(zhǎng)的中間，有過幾次偏低的增長(zhǎng)期。這些偏低的增長(zhǎng)期不是三個(gè)月、六個(gè)月的事情，也不是一點(diǎn)貨幣政策的轉(zhuǎn)型就可以解決的，它持續(xù)了三年、五年，我認(rèn)為今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，就站到了一個(gè)新的偏低增長(zhǎng)期的開始起步之處。在今后的幾年，我們將面臨一個(gè)弱的增長(zhǎng)周期，這是一個(gè)弱的信貸周期，一個(gè)弱的房地產(chǎn)周期，一個(gè)弱的出口周期，一個(gè)弱的中小企業(yè)周期。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整期，這一次我們需要調(diào)整的是什么？出口拉動(dòng)型的增長(zhǎng)模式，已經(jīng)變得無以為計(jì)了，信貸擴(kuò)張催生式的增長(zhǎng)模式，已經(jīng)變得無以為計(jì)了。在一個(gè)新的超級(jí)因素冉冉升起之前，我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不至于進(jìn)入硬著陸，但是大家也不要指望很快就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁地反彈。

　　三月份的貸款數(shù)據(jù)相當(dāng)?shù)暮?，一舉突破了一萬億人民幣。這給大家燃起了政策松綁的熱情。但是大家仔細(xì)看一看，（PPT）這是整體的貸款，紅色和灰色的，是企業(yè)的短期融資，真正長(zhǎng)期的貸款數(shù)量，不增反降，換句話說，盡管銀行的貸款熱情比去年下半年有所高漲，但是企業(yè)的投資熱情并沒有因此上升。我認(rèn)為現(xiàn)在我們?cè)诿媾R一個(gè)非常微妙的，但是十分重要的變化。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求的最大制約因素，在去年，尤其是去年的下半年是政策制約，今天是需求制約。在需求沒有出現(xiàn)大幅度的改善，企業(yè)投資愿望沒有出現(xiàn)大幅度的改善之前，這個(gè)每個(gè)月1點(diǎn)多萬億的貸款是無法長(zhǎng)期持續(xù)的。

　　如果要看中國(guó)的采購經(jīng)濟(jì)指數(shù)，每年從農(nóng)歷新年之后，都會(huì)2、3、4月份之后會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈，但是今年的反彈非常的平緩、乏力。盡管這樣，PMI本身還在50以上，我們相信中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不至于滑到5%、4%的增長(zhǎng)。但是從這個(gè)看，企業(yè)盈利的下降會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增速的下降，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)依然面臨著緩慢地降溫。很多人跟我說金融環(huán)境非常的緊，貨幣政策需要松，松綁、刺激。

　　今天的貨幣環(huán)境是不是真的緊？我把今天數(shù)字和雷曼倒閉之前比一比，咱們暫且假定雷曼倒閉之前的數(shù)字是一個(gè)正常的貨幣環(huán)境，如果你要是看中國(guó)的貸款GDP比例，或者M(jìn)2GDP比例，今天的數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過雷曼倒閉的水平，緊不緊？不緊。如果你要是看銀行一年期的存款利率、貸款利率，今天的這些數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低過雷曼倒閉之前的數(shù)字，緊不緊？不緊。但是如果你要是看存款準(zhǔn)備金率，如果你要看銀行同業(yè)拆借利率，這個(gè)確實(shí)比雷曼倒閉之前更高。那么我們?cè)趺窗堰@三組散布出不同信息的數(shù)字揉在一起講一個(gè)令人信服的故事？

　　我畫一個(gè)小的圈子，這個(gè)是銀行內(nèi)部的資金，在這個(gè)銀行內(nèi)部，流動(dòng)性是緊的。我再畫一個(gè)大的圈子，整個(gè)社會(huì)、整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性根本不緊。你去問一問國(guó)企有沒有錢？大把是錢，它根本不知道往哪投。今天的問題不是整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過緊，而是資金的分布不均勻。一部分缺錢，一部分錢太多，資金不愿意流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，這個(gè)才是問題。

　　換句話說，中國(guó)人民銀行今天是坐在一個(gè)兩難的位置上，經(jīng)濟(jì)到底是太緊？貨幣環(huán)境是太緊還是太松？答案是兩個(gè)都對(duì)。我們接下來應(yīng)該是放松？還是應(yīng)該繼續(xù)貨幣環(huán)境正?；倪^程？答案是兩個(gè)都要。這個(gè)是今天人民銀行所面臨的兩難困境。換句話說，中國(guó)貨幣政策的下一步走勢(shì)，并不是像大家想象那樣是一個(gè)“單行道”，四年之前，中國(guó)是全球金融海嘯的無辜受害者，但是在過去四年，我們把我們的經(jīng)濟(jì)撐得太長(zhǎng)了，撐出許許多多的亂象，許許多多的失衡。地方融資平臺(tái)，房地產(chǎn)價(jià)格，這些都是大家看得見，摸得著的。

　　我想講兩個(gè)經(jīng)濟(jì)更大的結(jié)構(gòu)性問題，第一個(gè)叫做銀行去中介化。銀行每收進(jìn)來的100塊的儲(chǔ)蓄，第一個(gè)20%交給了央行的存款準(zhǔn)備金帳號(hào)，這筆錢動(dòng)不了；第二個(gè)20%借給了地方融資平臺(tái)，現(xiàn)在你要不斷的續(xù)借，它才會(huì)成為爛賬，這筆錢動(dòng)不了；第三個(gè)20%銀行把錢送到了房地產(chǎn)信托，今天那筆錢也動(dòng)不了；第四個(gè)20%，銀行借給大型國(guó)有企業(yè)，但是國(guó)有企業(yè)也不怎么投資，所以信貸的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)了下滑；只有最后的20%，還在100%的銀行掌控之中，如果一個(gè)人的心肺功能4/5都不能正常地運(yùn)作，我可以告訴你，這位跑不快。這個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天面臨的第一個(gè)結(jié)構(gòu)性的難題，銀行去中介化。

　　第二個(gè)難題，叫做企業(yè)去實(shí)業(yè)化，大家都不投資了，民營(yíng)企業(yè)家們沒人投資，大家都去炒去了，沒有人愿意去做鞋子、去做計(jì)算機(jī)，再去做實(shí)業(yè)的事情。在房地產(chǎn)上面炒一把，在股市上面圈一把，他所賺的錢可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比他在實(shí)業(yè)里吭哧吭哧做5年、10年所得的收益高。最近民企不投資了，連國(guó)企也不投資，大家都去放高利貸了，一個(gè)個(gè)都是從銀行拆一筆錢出來加一個(gè)利息再借出去，這樣就是為什么當(dāng)政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資下來之后，投資下來了、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下來了。

　　你說經(jīng)濟(jì)一面是去中介化，另外一面是去實(shí)業(yè)化，這個(gè)時(shí)候人民銀行砍個(gè)準(zhǔn)備金率一百個(gè)點(diǎn)子，甚至降息50個(gè)點(diǎn)子，你覺得經(jīng)濟(jì)就真的能夠反彈起來嗎？這就是為什么我們目前需要時(shí)間來消化我們?cè)谶^去幾年給經(jīng)濟(jì)打下的各種各樣的結(jié)。這就是為什么今天我們進(jìn)入一個(gè)相對(duì)的弱增長(zhǎng)周期。

　　接下來，我想對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)談?wù)勎覀€(gè)人的看法，首先我要定義一下，我所講的中國(guó)房地產(chǎn)，主要指的是商品房。剛才孟總提的廉價(jià)房、廉租房，他的大聲地呼吁，我給他大聲地鼓掌。但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有沒有泡沫？中國(guó)的房地產(chǎn)有沒有泡沫？房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)跌？在談這個(gè)問題之前，我想提醒大家一下，房地產(chǎn)市場(chǎng)有周期，試圖人為的填平周期，你可以得逞一時(shí)，但是你沒有可能得逞一世。房?jī)r(jià)下來了，不代表以后上不去，房?jī)r(jià)今天沒有下來，不代表以后不會(huì)下來。

　　另外一個(gè)盲點(diǎn)，是大家認(rèn)為房地產(chǎn)政策全系于政府的一念之間，政府說松就上去了，政府說收就下來了。的確，中國(guó)政府對(duì)于西方國(guó)家來說行政效力要高一些、對(duì)市場(chǎng)的影響力要大一些，但是政府不是上帝，它也許有上帝之手，但是它沒有上帝的腦袋。

　　那么我們現(xiàn)再看，3、4、5月份，房地產(chǎn)的成交量出現(xiàn)了明顯的改善。我認(rèn)為今年房地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的最壞的時(shí)間已經(jīng)過去了，成交量的反彈，銀行信貸的略微松綁，以及大開發(fā)商在海外集資，使得整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流，在去年第四季度極度緊繃之后，出現(xiàn)了略微的寬松，我們可以喘一口氣了。而且我認(rèn)為在開發(fā)商中間，大的開發(fā)商和小開發(fā)商是不同的，我認(rèn)為大開發(fā)商的現(xiàn)金流盡管以后他們可能還是會(huì)感到緊，但不至于斷裂，這樣說不代表小的開發(fā)商不會(huì)有死掉，也不代表房地產(chǎn)信托不會(huì)有付不出錢來，但是整體的貨幣環(huán)境，比今年年初的確有所改善。

　　今年我認(rèn)為房地產(chǎn)的商品房的房?jī)r(jià)就這樣，北京政府會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)的反彈在上面修一個(gè)天花板，地方政府會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)修一個(gè)地板，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型年中間，房?jī)r(jià)基本就在這個(gè)波段里面撥動(dòng)，在一手樓盤略微減價(jià)的前提之下，房?jī)r(jià)略微有所下降，但是這是正常的緩慢的調(diào)整。但是在我看來，這不代表這一輪中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整的結(jié)束，上海的房?jī)r(jià)貼近了東京的房?jī)r(jià)水平，但是上海人收入只有東京人收入的1/5，海南島如果今天能夠把所有住房的存量，按照今天的房?jī)r(jià)賣出去，如果他能夠把開發(fā)商囤積的18萬畝地，也建成房子，也按照今天的房?jī)r(jià)賣出去，海南島能夠收上來的錢，足夠買下一個(gè)小島，一個(gè)叫做“曼哈頓”的小島，海南島不要再去做中國(guó)的旅游中心，咱們直接去做全球金融“一哥”算了。這個(gè)是問題。中國(guó)的房地產(chǎn)從來不缺少需求，也不缺少剛性需求，中國(guó)房地產(chǎn)缺的是有效需求，是在這個(gè)價(jià)錢上面買得起房子的人民。

　　在今天的貨幣環(huán)境下，如果開放了限購令，有一大批投資熱錢還是買得起房子的，但這不是剛性需求。但是更重要的是中國(guó)的貨幣完全正?；?，再進(jìn)一步往前走的時(shí)候，當(dāng)熱錢開始消退，貨幣的效益開始減少的時(shí)候，那才是中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)更明顯的周期性下滑的時(shí)候。

　　我想以這個(gè)圖來結(jié)束我今天的演講，（PPT）這是中國(guó)貸款GDP比例，黃線是今天的水平，虛線是它的歷史平均水平，大家看到黃線在過去一段時(shí)間往下開始走了，換句話說中國(guó)政府開始想在貨幣環(huán)境正?；厦孀鲆恍┦虑榱耍@是過去去年所見到的房地產(chǎn)控股，但是這里又開始出現(xiàn)了一些反彈。我認(rèn)為目前我們所看到的，貨幣數(shù)字上面的反彈，是暫時(shí)性的、技術(shù)性的，中國(guó)貨幣環(huán)境正?；@個(gè)大趨勢(shì)，沒有可能在這個(gè)時(shí)候就結(jié)束了，貨幣環(huán)境正?；蛔?，中國(guó)就是下一個(gè)日本，沒有人愿意投資，大家都覺得炒賺錢更快，經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速的整體地泡沫化。這樣做可以人為的填平房地產(chǎn)周期的下行這一段，但是這個(gè)可能對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期帶來的傷害，對(duì)于長(zhǎng)期可持續(xù)性所帶來的威脅是巨大的。

　　我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)新的一屆政府上臺(tái)之后，中國(guó)的貨幣環(huán)境正?；€會(huì)繼續(xù)下去，甚至?xí)铀?。三年之后，你手頭的流動(dòng)性，我認(rèn)為會(huì)比今年是更緊、而不是更松。如果這個(gè)假設(shè)是對(duì)的，今后幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我指的是商品房，是一個(gè)溫水煮青蛙的過程。

　　謝謝大家！