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　　我們所要的，其實不是GDP，而是真實生產(chǎn)力和真實人均收入的增長。相反，最近兩年來，中國股票市值和金融資產(chǎn)總量與GDP之比例，已經(jīng)迅速超越一些發(fā)達國家之水平，顯示虛擬經(jīng)濟

　　之規(guī)模急速膨脹！然而，就像格林斯潘直截了當指出的那樣：虛擬經(jīng)濟那些數(shù)字，你說它是財富就是財富，你認為它不是，它馬上就煙消云散。

　　真實經(jīng)濟相對萎縮(至少沒有過熱)、虛擬經(jīng)濟嚴重過熱之局面，根源恰好就是人民幣匯率持續(xù)升值之預(yù)期。然而，本幣存在持續(xù)升值預(yù)期條件下，貨幣政策卻無能為力。

　　3、當前貨幣政策面臨的嚴峻考驗

　　根據(jù)月初央行年度工作會議精神，與往年相比，央行貨幣政策基本方向和操作策略不會有實質(zhì)改變，最重大的改變應(yīng)該是強化“窗口指導(dǎo)”，旨在直接控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模。從根本上說，以近乎行政方式、直接控制信貸規(guī)模和信貸投向，與金融體系市場化改革方向存在差距。簡言之，“行政命令式”的窗口指導(dǎo)只能是權(quán)宜之計。

　　那么，調(diào)高存款準備金率、調(diào)高存貸款基準利率、擴大人民幣匯率彈性(其實是允許人民幣更快更大幅度地升值)等間接貨幣調(diào)控措施又如何呢？前面的分析告訴我們：間接調(diào)控措施依然很難奏效。因為，允許人民幣繼續(xù)升值之基本策略，造成人民幣長期持續(xù)升值預(yù)期揮之不去，實際上讓中國的貨幣政策進退維谷。

　　我們說中國貨幣政策進退兩難，主要有七個理由：

　　(1)對于中國貨幣政策的五大基本問題缺乏深刻理解和基本共識，是貨幣政策面臨的基本理論困難的源頭。

　　(2)從歷史看，上調(diào)存款準備金率的效果有限，從現(xiàn)實看，繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)非常有限。

　　(3)歷史地看，上調(diào)貸款基準利率的效果有限，現(xiàn)實看，繼續(xù)上調(diào)的空間同樣非常有限。

　　(4)大量發(fā)行央行票據(jù)，一方面受到商業(yè)銀行經(jīng)營壓力的制約，另一方面，社會總體資金利用效率被大大降低。

　　(5)貨幣政策不能過多依賴“窗口指導(dǎo)”式的直接行政干預(yù)。歷史經(jīng)驗一再表明：行政命令式的“窗口指導(dǎo)”總是導(dǎo)致巨大負面效果，受到遏制的實際上是那些真正創(chuàng)造大量就業(yè)的中小企業(yè)。

　　(6)在國際投機熱錢大量流入流出條件下，利率調(diào)節(jié)功能被嚴重抵消。多國經(jīng)驗證明：若匯率持續(xù)升值或浮動，再加上投機資本管制放松，就根本談不上本國貨幣政策的獨立性。調(diào)控利率的效果會受到國際資金流動的嚴重制約。

　　(7)當然，今天中國貨幣政策最主要的困境還是：匯率持續(xù)升值預(yù)期條件下，中央銀行貨幣政策實際近乎失效。

　　4、應(yīng)當堅持的三項基本方針

　　綜合以上分析，我們可以清楚地看到，過去兩年半來，中國貨幣政策的主要教訓(xùn)是：2005年7月21日之“匯率機制改革”，允許人民幣匯率緩慢升值，國際收支“雙順差”所帶來的流動性過剩問題卻愈演愈烈。流動性過剩推動國內(nèi)資產(chǎn)價格急劇膨脹(主要是房地產(chǎn)和股市，其他資產(chǎn)價格漲幅也非常驚人)，銀行和金融體系整體風(fēng)險大幅度上升。盡管央行已經(jīng)動用幾乎所有貨幣政策手段(包括多次提高存款準備金率、提高基準存貸款利率、大量發(fā)行央行票據(jù)以回籠貨幣)，以緩解流動性過剩壓力，實際上卻收效甚微。

　　我們須深刻總結(jié)貨幣政策的歷史經(jīng)驗，以確立貨幣政策必須長期堅持的基本方針。中國貨幣政策的基本方針，須綜合考慮國際貨幣體系的基本特征和中國經(jīng)濟發(fā)展所處的特定階段。我們認為：為盡可能降低經(jīng)濟運行的整體風(fēng)險，確保銀行和金融貨幣體系審慎穩(wěn)健經(jīng)營，確保國民經(jīng)濟長期又好又快發(fā)展，我國貨幣政策的基本方針須迅速作出重大調(diào)整，必須迅速采取如下三大政策行動。

　　一、采取果斷行動，消除人民幣持續(xù)、單邊升值的市場預(yù)期。

　　二、重新實施人民幣與美元的固定匯率。

　　三、采取有效措施，嚴格管理資本賬戶，阻止國際投機熱錢大規(guī)模進入中國。

　　第一、第二兩項舉措可以合并實施。建議將人民幣匯率重新穩(wěn)定于7.5人民幣＝1美元水平，只允許匯率在7.5水平的上下窄幅波動，徹底消除人民幣單邊持續(xù)升值趨勢。