觀點(diǎn)指數(shù) 過去的2020年，既是疫情元年，同時(shí)也迎來了房地產(chǎn)行業(yè)的大洗牌：行業(yè)融資受限，銷售承壓，極度依賴高周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流以及高杠桿的房企們，迎來了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

2021年，這一高壓態(tài)勢(shì)仍然延續(xù)。

觀點(diǎn)指數(shù)基于企業(yè)公告數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)模型對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)2021年行業(yè)的收益繼續(xù)下行，ROE中位數(shù)同比下降了34.25%，凈利率中位數(shù)同比下降22.92%，毛利率中位數(shù)同比下降11.96%，ROIC中位數(shù)同比下降了28.38%。同時(shí)，收益質(zhì)量也在下降，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)中位數(shù)預(yù)計(jì)同比下降33.92%。

要關(guān)注到的是，負(fù)債水平下降的同時(shí)，整體的償債能力也在下行，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/帶息債務(wù)中位數(shù)預(yù)計(jì)同比下降25.18%。

另外，結(jié)構(gòu)分化問題也很突出，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)大于1的有14家房企，在0-1之間的有17家房企，小于0的有19家房企；22家房企的速動(dòng)比率小于中位數(shù)。

可以看到，行業(yè)整體的償債能力正在下降，同時(shí)結(jié)構(gòu)也在分化，部分企業(yè)的償債能力相對(duì)來說仍然較差。

中國(guó)海外蟬聯(lián)，萬科、碧桂園運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯

中國(guó)海外發(fā)展再次問鼎“2022房地產(chǎn)上市企業(yè)卓越表現(xiàn)(地產(chǎn)G30)”，這離不開持續(xù)增長(zhǎng)的銷售額，2021年權(quán)益銷售額逆勢(shì)增長(zhǎng)約9%。

同時(shí)，更離不開穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

收益水平上，其ROE和ROIC均表現(xiàn)亮眼，達(dá)到了行業(yè)前列。財(cái)務(wù)杠桿水平上，同樣表現(xiàn)非常健康，資產(chǎn)負(fù)債率58.9%，凈借貸比率為32.3%，均處于行業(yè)低位。同時(shí)現(xiàn)金儲(chǔ)備上，2021年末持有現(xiàn)金1309.6億元人民幣；年內(nèi)，加權(quán)平均融資成本為3.55%，融資成本繼續(xù)保持行業(yè)最低區(qū)間。

這也與其克制的財(cái)務(wù)管理息息相關(guān)。以購(gòu)地為例，2021年共獲地57宗，其中40%為底價(jià)或低溢價(jià)獲取，下半年則有近50%的成交地塊是底價(jià)或低溢價(jià)成交。

鑒于突出的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，中國(guó)海外發(fā)展收獲惠譽(yù)A-、穆迪Baa1、標(biāo)普BBB+領(lǐng)先同行的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)下金融監(jiān)管持續(xù)收緊，相信其財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加突顯。

緊隨其后的是萬科，憑借著大而穩(wěn)的運(yùn)營(yíng)體量，以及健康有紀(jì)律的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，取得了優(yōu)于絕大部分同行的表現(xiàn)，杠桿水平和償債能力均處于行業(yè)前列。萬科保持了“綠檔”和業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的信用評(píng)級(jí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)13年為正，年末存量融資的綜合融資成本降至4.1%，持有現(xiàn)金1493.5億元。

綜合表現(xiàn)同樣處于行業(yè)前列水平的碧桂園利用運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)勢(shì)，達(dá)到了運(yùn)營(yíng)指標(biāo)之最，權(quán)益銷售額突破5000億元。

年內(nèi)，碧桂園“控支出、調(diào)結(jié)構(gòu)、保資產(chǎn)”通過銷售回款考核、盤活大宗資產(chǎn)增加經(jīng)營(yíng)性收入，通過對(duì)應(yīng)賬款、貨量按資金效率實(shí)現(xiàn)分類管理，增加可動(dòng)用資金。2021年，行業(yè)波詭云譎，碧桂園仍然維持穆迪Baa3、惠譽(yù)BBB-、標(biāo)普BB+的信用評(píng)級(jí)。

ROE持續(xù)走低，部分房企收益不及市場(chǎng)水平

從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來看，自2020年以來，行業(yè)ROE中位數(shù)顯著下降。2020年同比下降了8.97%，2021年同比下降34.27%。

其中，有38家房企ROE高于國(guó)有銀行5年期大額存單4%的利率，6家低于這一數(shù)值（序號(hào)代表某個(gè)不特定企業(yè)，全文遵循此規(guī)則）。

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對(duì)ROE進(jìn)行拆分，ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）*（營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)）*（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。

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樣本企業(yè)的凈利率也在逐年走低，2020年為10.76%，2021年下降22.96%為8.29%。

2021年各房企的凈利率持續(xù)受到行業(yè)毛利率下行的影響；另外，隨著行業(yè)景氣下行以及疫情原因，房企的促銷行為導(dǎo)致銷售費(fèi)用支出增加，單位銷售價(jià)下跌，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備上升，多重因素拉低了當(dāng)年的凈利率。

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而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2021年同比上升9.3%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年商品住宅竣工面積同比增長(zhǎng)10.8%，這意味著2021年房企項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模有所回升，推高了行業(yè)整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

但出現(xiàn)流動(dòng)性問題的房企結(jié)算規(guī)模不及往年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下調(diào)。因此總的來說，2021年行業(yè)該指標(biāo)的上升幅度較難支撐ROE的上行。

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權(quán)益乘數(shù)方面，2020年樣本企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)同比下降0.97%，到了2021年，該數(shù)值進(jìn)一步下降13.05%。

自三道紅線政策實(shí)施以來，大部分房企主動(dòng)降低有息負(fù)債規(guī)模，以達(dá)到監(jiān)管要求。另一方面，貸款集中度管理政策，也使得銀行類金融機(jī)構(gòu)投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金規(guī)模進(jìn)一步下降，無是開發(fā)貸還是住房抵押貸款，都極為謹(jǐn)慎。

債券市場(chǎng)方面，非頭部和優(yōu)質(zhì)房企發(fā)新債的難度變大。雖然2021年年底銀行放貸和債券市場(chǎng)均有所放寬，但總體來講，2021年房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度仍處于高位。

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要關(guān)注到的是，非帶息融資如應(yīng)付賬款融資成為房企的新寵，2020-2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)付賬款規(guī)模較以往上升了許多，特別是票據(jù)規(guī)模，這也使得權(quán)益乘數(shù)的下降幅度有所減小。

毛利率、ROIC水平走低，收益質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)

樣本房企的毛利率水平，2020年同比上年下降了17.08%，2021年同比下降了11.95%，為21.66%。

2016-2019年，房企高溢價(jià)拿地使得這幾年?duì)I業(yè)成本有所上升，再疊加2020-2021年較為嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策，如限制售價(jià)等帶來的影響，營(yíng)業(yè)收入增速不及營(yíng)業(yè)成本增速，直接拉低了這兩年來房企結(jié)算項(xiàng)目的毛利率。

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其中，只有5家樣本房企毛利率大于30%，22家房企毛利率在20%-30%之間，18家房企的毛利率低于20%。

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可以看到，樣本企業(yè)總體的ROIC（投資資本回報(bào)率），在2020年同比下滑了4.3%，2021年同比下降了28.36%至3.94%。

ROIC和ROE的雙雙走低，與行業(yè)的毛利率向制造業(yè)水平靠攏、疫情與流動(dòng)性緊張帶來的三費(fèi)和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備激增不無關(guān)系。

同時(shí)，行業(yè)ROIC總體比ROE低了4.5個(gè)百分點(diǎn)，表明行業(yè)的杠桿在一定程度上拉低了房企的真實(shí)收益水平，但這一絕對(duì)差距因杠桿水平的下降而收縮。

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其中，有1家房企的ROIC大于12%，有21家在4%-8%之間，有13家在2%-4%之間，8家在1%-2%之間，2家房企的ROIC小于1%。

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盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)在2020年同比上升了18%，結(jié)合2021年市場(chǎng)狀況。觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)測(cè)，2021年該數(shù)值將同比下降33.92%。

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2021年受集中供地政策以及流動(dòng)性收緊的影響，土拍熱情下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支出有所下行；同時(shí)，全年凈利潤(rùn)規(guī)模增速有所下降或停滯不前。

另外，年內(nèi)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額情況不甚樂觀，受景氣度影響，房企銷售額有所下降，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入受到波及。

同時(shí)，受預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)影響，部分預(yù)售資金無法自由支配，房企存在一定量的限制性資金。住房按揭貸款的額度緊張以及延緩發(fā)放，也對(duì)房企收到預(yù)售資金的時(shí)間產(chǎn)生一定影響。

其中，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)大于1的有16家房企，在0-1之間的有14家房企，小于1的有15家房企?？梢姡蟛糠址科蟮慕?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均無法完全覆蓋凈利潤(rùn)，甚至還有大量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的房企。

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三道紅線政策效應(yīng)明顯，行業(yè)杠桿水平下降

自2020年以來，行業(yè)的杠桿水平進(jìn)一步下降，樣本企業(yè)凈負(fù)債率（帶息負(fù)債凈額與凈資產(chǎn)的比例）同比下降15.98%，2021年同比下滑7%至74%，三道紅線以及貸款集中度管理政策的效果顯著。

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與上述行業(yè)權(quán)益乘數(shù)不同的是，行業(yè)凈負(fù)債率中涉及到的帶息負(fù)債，受三道紅線和銀行集中度管理等去杠桿的影響更為深厚，因?yàn)閹⒇?fù)債的主要構(gòu)成是銀行貸款和信用債等，這類融資在2020年以來受到嚴(yán)格的限制，甚至有矯枉過正的跡象，以至于2021年年底央行強(qiáng)調(diào)要滿足房地產(chǎn)行業(yè)合理的融資需求。

受銀行端和債券端融資受限的影響，2021年中期，樣本企業(yè)總的帶息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，為4.8%；同時(shí)凈負(fù)債率下行幅度為14.3%，遠(yuǎn)大于行業(yè)4.7%的權(quán)益乘數(shù)下行幅度。

同一時(shí)期，凈負(fù)債率分母即總凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了20%，其中歸母權(quán)益增長(zhǎng)了15.23%，而少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)了28.13%。少數(shù)股東權(quán)益的迅速增長(zhǎng)，表明房企正在加大與其他房企在項(xiàng)目層面的合作，一方面可以減少項(xiàng)目資金壓力，分?jǐn)傢?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；另一方面做大凈資產(chǎn)規(guī)模，拉低凈負(fù)債率，以滿足監(jiān)管要求。

2021年，凈負(fù)債率大于100%的有11家，中位數(shù)為74%，凈負(fù)債率74%-100%的有12家，行業(yè)內(nèi)仍有大量的房企杠桿率高于平均水平。

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行業(yè)償債能力提升，企業(yè)有所分化

從EBITDA/總負(fù)債這個(gè)指標(biāo)來看，2020年同比下滑15.25%，2021年同比下降22.7%。2021年房企的凈利潤(rùn)率持續(xù)走低，拉低了EBITDA的增速；同時(shí)總負(fù)債規(guī)模迅速走高，規(guī)模同比增長(zhǎng)13.3%。主要是因?yàn)閹⒇?fù)債規(guī)模增長(zhǎng)受限的同時(shí)，非帶息負(fù)債規(guī)模也在上升。

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/帶息債務(wù)來看，房企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶息負(fù)債保障倍數(shù)自2020年開始上升，結(jié)合市場(chǎng)情況，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)該數(shù)值將在2021年同比下降25.18%。

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2020年該數(shù)值的上升主要是得益于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的回升，以及帶息負(fù)債規(guī)模的增速急劇下降。

2021年房地產(chǎn)集中供地政策以及流動(dòng)性政策大方向不變，房地產(chǎn)銷售景氣下降，房企銷售額下滑，按揭貸款發(fā)放遲緩，預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，資金受限，預(yù)計(jì)將使得2021年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅度下滑。

其中，在2021年中期，有18家房企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無法覆蓋部分有息負(fù)債，有23家房企的保障程度不足10%，7家房企保障程度在10%-20%之間。

這意味著，大部分房企在滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的現(xiàn)金支出后，最多只能償還10%的有息債務(wù)規(guī)模，而有些必須要借新償舊。

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從速動(dòng)比率來看，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)測(cè)樣本房企的速動(dòng)比率在2021年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)了3.7%。在市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，信用風(fēng)險(xiǎn)頻出的情況下，房企的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所提高，主動(dòng)提高速動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模以更大地覆蓋流動(dòng)負(fù)債。

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其中，有8家房企的速動(dòng)比率大于1，有14家房企的速動(dòng)比率大于中位數(shù)0.55，有21家房企的速動(dòng)比率小于中位數(shù)。

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綜合以上三個(gè)償債指標(biāo)，可以看到行業(yè)整體的償債能力正在下降，不過速動(dòng)比率有所上升。同時(shí)行業(yè)償債能力的結(jié)構(gòu)也在分化，部分企業(yè)的償債能力相對(duì)來說仍然較差。