編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點新媒體策劃年度重磅報道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點網(wǎng) 2020年，堪稱年內(nèi)最大并購案的世茂福晟，還有很長的一段路要走。

一直以來，世茂在收并購方面的經(jīng)驗都非常豐富。

如2019年，世茂以逾200億總對價收購泰禾集團、粵泰股份、明發(fā)集團等旗下項目，新增土儲超過3000萬平方米。

依靠市場上收并購帶來的大量土儲，世茂筑起了一座高塔。許世壇希望能再登頂峰，他說中長期目標(biāo)是做到前五。

然而，2020年遇上疫情和“三道紅線”，在瘋狂和理智的選擇上，房企們開始更傾向于后者，降杠桿成為主旋律，這是比以往任何時候都更具挑戰(zhàn)性的一年。

沒有讓人失望的是，世茂集團銷售規(guī)模突破了3000億門檻，增幅逾15%，在觀點指數(shù)發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100榜單中位列第八，再次找回曾經(jīng)失去的位置。

這一年，世茂開啟“大飛機”戰(zhàn)略，增速逐步放緩、投資布局調(diào)整、依賴多元化營收、回款率下降、資金支出壓力、關(guān)聯(lián)負(fù)債與境外債等方面仍值得關(guān)注。

并購的曲線

跨過3000億門檻，世茂是否可以長舒一口氣？

剛剛過去的這個十年，對這家閩系房企來說并不容易。2010年到2020年銷售規(guī)模翻了十倍，從305億元增長至逾3000億元。

世茂真正重返規(guī)模之路是在2017年至2019年，對比2016年之前的擴張力度，這三年新增土儲面積量均超過1000萬平方米。

其中，2019年達(dá)到巔峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

2020年上半年，世茂新增土儲1232萬平方米，總土儲（權(quán)益前）達(dá)到8393萬平方米，總貨值1.45萬億元。

按照年初的計劃，世茂2020年的購地計劃與2019年差不多，并希望回款的一半用來進(jìn)行土地投資。

土地一直以來都是最重要的籌碼，在公開市場拿地愈發(fā)激烈下，房企轉(zhuǎn)道收并購，以較低成本獲取土儲不失為一種手段。

對于收并購，世茂集團董事局副主席許世壇曾公開表示，還有很多項目在談，“2019年70%以上的土儲都會來自并購”。

2020年，世茂延續(xù)了收并購擴張思路，代表作是與福晟“達(dá)成戰(zhàn)略合作”。

目前來看，世茂確確實實已經(jīng)入主了福晟旗下不少優(yōu)質(zhì)項目。在2020年5月股東大會上，許世壇稱，與福晟的合作能拿到超千億的貨值。

該年中期業(yè)績會上，許世壇曾表示，2020年收并購有更大的機會，對收并購的標(biāo)準(zhǔn)會更嚴(yán)格、質(zhì)量更好，并購不意味著要花很多錢或背很大的負(fù)債。

許世壇這一態(tài)度，或許可以解釋，世茂在收購上更傾向于資產(chǎn)包收購，同時對項目精挑細(xì)選，把控風(fēng)險，多輪盡調(diào)必不可少。

另一方面，在公開土地市場，世茂2020下半年顯得較為沉寂。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅拿下4宗土地，分別位于南京、杭州、肇慶以及武漢，成交總價49.58億元，與年初樂觀的情緒有所不同。

據(jù)透露，世茂2020下半年在土地儲備方面變得更為審慎，很多公開拍賣土地的毛利率無法符合公司投資要求，預(yù)測2020年土地支出較上一年度有所減少。

總體而言，近幾年來除了規(guī)模和土儲得到提升外，世茂的營收和盈利情況也有了一定轉(zhuǎn)變。2014年至2016年該公司毛利和凈利潤出現(xiàn)下滑，直到2017年以后逐步改善，目前處于較穩(wěn)定的水平。

2017至2019年，世茂集團營收從704億提升至1115億，稅后年度利潤從106億上升至164億。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

2020上半年，疫情影響項目結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度背景下，世茂營收、利潤仍錄得小幅增長，但凈利潤率略有下滑，錄得12.4%（2019年同期為13.38%）。

對比A股上市房企的利潤率和毛利率情況，世茂仍具備一定優(yōu)勢，但與萬科、中海相比存在一定差距。

值得注意的是，一家外資投行針對世茂盈利預(yù)期發(fā)布研報稱，由于一二線城市的限價嚴(yán)厲，世茂毛利率將面臨下行壓力，預(yù)期2020財年毛利率介乎29至30%。世茂管理層亦承認(rèn)，未來毛利率有可能受壓。

與此同時，世茂總負(fù)債和有息負(fù)債規(guī)模逐年上升，但有息負(fù)債增幅得到有效控制。規(guī)模擴張的2017年至2019年，有息負(fù)債增幅分別為31%、25%以及16%，2020上半年有息負(fù)債增幅不到13%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

自“三道紅線”發(fā)布后，房企依靠外部融資受到管控。即便“綠檔”房企（均未踩線），對應(yīng)有息負(fù)債規(guī)模增速需控制在15%以內(nèi)。

2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，世茂僅一項指標(biāo)超出閾值，因此有息負(fù)債年增速需控制在10%以內(nèi)。

在規(guī)模迅速擴張時，世茂有息負(fù)債并沒有出現(xiàn)“野蠻生長”，但“三道紅線”正倒逼企業(yè)培養(yǎng)內(nèi)部現(xiàn)金流的能力，更加考驗存貨質(zhì)量和去庫存能力。

回款與現(xiàn)金

房企下半場的游戲規(guī)則正在發(fā)生變化，踏入管理紅利時代，世茂現(xiàn)金流情況仍具有一定的挑戰(zhàn)。

此前，標(biāo)普就“三道紅線”發(fā)表一份信評報告指，略顯矛盾的是，存貨水平過低或過高的房企都有可能因為銷售回款不足，而承受短期流動性風(fēng)險上升的壓力。

事實上，在被認(rèn)為規(guī)模掉隊、錯失發(fā)展機會的那兩年（2015至2016年），世茂選擇先主動調(diào)整發(fā)展步伐，這艘大船的航向開始變換。

該時期，許世壇提出著重去庫存，更加重視回款率和利潤率，調(diào)整供貨節(jié)奏和結(jié)構(gòu)。具體措施為，三四線城市實行嚴(yán)格的“以銷定產(chǎn)”來控制開工，同時采取果斷措施處置三四線低效土儲，并將供貨和新增投資的重心放在一二線城市。

很快，上述舉措使得世茂的報表數(shù)據(jù)有了很大變化。

數(shù)據(jù)顯示，世茂實現(xiàn)回款總額逐年提升，回款率在2016年錄得最高值為88%，2017-2019年回款按年同比增幅保持在35%以上。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

值得一提的是，世茂2015至2019年回款率分別為85%、88%、80%、78%以及75%，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。對比頭部房企近三年回款率情況，表現(xiàn)上并不是很出色。

2020年半年報顯示，世茂實現(xiàn)回款890.4億元，較上年同期增幅為10%，平均回款率為80.59%——看起來，抓回款仍然會是下半年重點工作之一。

有息負(fù)債無法大幅增長情況下，回款及內(nèi)部造血能力在房企間出現(xiàn)兩極分化。

一方面，房企去化受到區(qū)域調(diào)控政策或市場供需變化影響，仍存在一定風(fēng)險；另一方面，銷售回款若不足以覆蓋短債、建安支出、土地投資等必要現(xiàn)金流出，會造成短期流動性風(fēng)險上升。

就世茂近幾年現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，仍有繼續(xù)改善空間。投資活動現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)數(shù)，處于凈流出狀態(tài)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額則在2017年以后得到改善。

融資活動方面，世茂融資性現(xiàn)金流凈額一直處于正增長。但在2019年，世茂大幅減少借貸（同比減少近200億融資），且以47億贖回永續(xù)資本工具等，使得該年融資活動現(xiàn)金流凈額首次出現(xiàn)負(fù)值。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

2020上半年，世茂現(xiàn)金流情況有所轉(zhuǎn)變，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-19.48億元，投資活動現(xiàn)金流凈額為-16.49億元，但融資活動現(xiàn)金流凈額漲至135.25億元。

世茂的財務(wù)數(shù)據(jù)向來以穩(wěn)健著稱，賬面現(xiàn)金較為充裕，2020上半年達(dá)到699.21億元，完全覆蓋短期債務(wù)。

隨著越來越多項目投入建設(shè)，未來所需現(xiàn)金支出仍占很大比重，而世茂計劃2020全年在建面積5900萬平方米，竣工面積1250萬平方米，上半年在建面積規(guī)模5160萬平方米，竣工完成466萬平方米，距離計劃還差784萬平方米。

降債與降速

在規(guī)模、利潤和負(fù)債這個不可能的三角中，世茂也試圖找到一種平衡。

就“三道紅線”而言，世茂半年報顯示，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.81%，凈負(fù)債率為57.8%，現(xiàn)金短債比為1.46倍，“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%”這條略微過線。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

杰富瑞12月發(fā)布的一份研報，引述世茂集團管理層指，三道紅線對發(fā)展商的新借貸水平設(shè)置上限，限制了其土地儲備能力。

“現(xiàn)時世茂更適合專注于高質(zhì)量增長，而不是快速擴張。”可以得到印證的是，世茂開始主動降速。

2020年還沒結(jié)束的時候，世茂提前打好預(yù)防針，表示2021年物業(yè)合約銷售額的增幅超過10%以上。

這是自2017年規(guī)模大舉擴張后，世茂首次提出較低增幅的銷售指標(biāo)。若以2020年3000億目標(biāo)計算，2021年銷售額目標(biāo)在3300億左右。

2017年以來，世茂年銷售額基本實現(xiàn)接近5成以上增幅，2017至2019年分別錄得1008億元、1762億元以及2601億元，同比增幅48%、75%以及48%，三年復(fù)合增長率達(dá)到60.63%。

最新數(shù)據(jù)顯示，世茂2020年全年實現(xiàn)銷售3003.1億元，增幅為15%。

融資方面，資金監(jiān)管趨嚴(yán)下，世茂集團通過港股上市平臺融資較以往要少，相反兩個內(nèi)地主要發(fā)債平臺上海世茂建設(shè)和世茂股份則有不少動作，利率也基本保持在行業(yè)低位。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，世茂集團2020年通過港股上市平臺僅發(fā)行一筆美元債，年限10年、利率僅為4.8%。而世茂股份和上海世茂建設(shè)的融資動作頻頻，方式也較為多元化，除了公司債、票據(jù)等，還包括CMBS、ABS等途徑。

依靠A+H雙上市平臺優(yōu)勢，世茂在發(fā)債上更加游刃有余。這一年，通過世茂股份發(fā)行的債券規(guī)模為55億元，而上海世茂建設(shè)發(fā)債規(guī)模達(dá)到111.4億元，平均利率為3.65%，最高不超過4.7%。

除了減少拿地支出、主動降速、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新發(fā)債方式等，世茂采取降負(fù)債的措施還包括分拆物業(yè)上市、配股融資等。2020上半年，世茂通過兩度配股融資超過69.49億港元，上一次世茂通過配股方式融資還是在2009年。

2020上半年，世茂融資活動現(xiàn)金流凈額同比翻了將近4倍，增長376%，其中借貸所得款項增長24%，還通過可轉(zhuǎn)換可贖回附屬公司股份所得款項及配股募資新增79.89億。

規(guī)模跨越3000億，盈利水平逐漸趨向穩(wěn)定，重回前十的世茂仍受到資本市場青睞，平均融資成本控制在6%以內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年世茂平均融資成本6.9%、5.8%、5.3%、5.8%及5.6%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

此外，世茂2015至2019年的現(xiàn)金短債比一直大于1。截至2020上半年，總負(fù)債為5461億元，有息負(fù)債（借貸總額）1429.81億元，凈借貸730.6億元，長短期借貸比例維持在7：3，現(xiàn)金短債比為1.77，目前這一融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平對世茂來說尚屬安全。

財務(wù)模型亦符合三大評級機構(gòu)對房企的要求，從債券評級表現(xiàn)來看，2019年穆迪將世茂評級由“Ba2”提升至“Ba1”；2020上半年，穆迪、標(biāo)普及惠譽分別維持世茂“Ba1”、“BB+”及“BBB-”評級，評級展望均是穩(wěn)定。

布局的策略

世茂的發(fā)展重心不再僅僅圍繞長三角，將大灣區(qū)打造為長三角之外的增長極，2019年通過收購泰禾、粵泰控股等項目，在大灣區(qū)新增了不少土儲。

2020年初，許世壇曾表示，實際上世茂現(xiàn)在最大的土地儲備已經(jīng)在大灣區(qū)，接近4000億貨值，其次才是長三角，約3500億貨值，福建和環(huán)渤海2000億左右。

區(qū)域貨值分布上，世茂大灣區(qū)貨值占比在2018年仍不到23%，2020上半年這一比例提升至33.1%。無疑，大灣區(qū)將成為世茂日后的發(fā)展重點區(qū)域。

這家成立于1989年的房企，初期業(yè)務(wù)主要集中在福建、北京和上海，2003年開啟全國化布局，1989-2009年這二十年是其財富積累和打基礎(chǔ)的階段。

過去這十年，對世茂來說并不平淡，一直在尋找華南區(qū)域發(fā)展的機會。

2010年，世茂先是聯(lián)手富力合作開發(fā)惠州項目進(jìn)駐灣區(qū)，再參與富力、碧桂園、雅居樂、中信的廣州亞運城項目（富力于2016年退出）首進(jìn)廣州市場。

三年后，世茂再次通過合作方式落子廣州匯金中心，并在深圳以招拍掛方式拿下前海中心一宗商業(yè)綜合地塊。

2013至2014年，世茂成功問鼎前十，分別實現(xiàn)銷售額671億及702億。2015年-2016年，該公司經(jīng)歷兩年調(diào)整期，各項指標(biāo)增幅放緩，利潤負(fù)增長，排名也隨之滑落至前20。

對于這段時光，許榮茂回憶起時稱，世茂將失去的這兩年定義為主動調(diào)整。

“我們前兩年增速太快，負(fù)債太高，庫存太多，利息也上去了，工程質(zhì)量也沒控制住。”許榮茂如此解釋世茂走上“兩年調(diào)整期”的原因所在。

從拿地成本考量這家企業(yè)擴張軌跡時會發(fā)現(xiàn)，世茂2016年至2017年新增土儲的平均樓面地價超過1萬元/平方米。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點指數(shù)整理

值得一提的是，2016年在較為寬松的政策支持下，土地市場熱火朝天，房企拿地?zé)崆楦邼q，2017年房企整體拿地規(guī)模更是達(dá)到了一個歷史新高。

隨行就市，世茂在這兩年擴張了一輪土地儲備，在北京、上海、廈門、杭州、深圳以及香港等地接連落子，拿地成本也水漲船高。

2017年實現(xiàn)千億后，世茂的銷售規(guī)模逐漸回追。2018年迎來全面爆發(fā)期，銷售增速達(dá)到75%，毛利率處于歷史高位，為31.51%。

除世茂華南區(qū)域公司外，原為世茂福建區(qū)域公司世茂海峽獲得集團授權(quán)，可實現(xiàn)跨區(qū)域拿地，這意味著兩大區(qū)域公司都著力布局大灣區(qū)版圖。

2017-2019上半年，世茂在大灣區(qū)的總投資金額超400億，共獲得16宗地塊，進(jìn)入城市包括廣州、深圳、惠州、佛山、肇慶、茂名等。

用了三年時間，世茂集團銷售規(guī)模完成從千億到兩千億再到三千億的跨越。截至2020上半年，已經(jīng)在全國135座城市布局423個項目。

如果說2017-2019年這三年是世茂的規(guī)模之戰(zhàn)，2020-2024年，世茂表示將打響利潤之戰(zhàn)。

規(guī)模之后、利潤之前，如何打造一個堅不可摧的高塔，世茂依然任重道遠(yuǎn)。

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