觀點指數(shù) 在其他房企大聲唱著搖滾，高調(diào)邁進擴大規(guī)模的時候，那個曾經(jīng)的行業(yè)第三，中海地產(chǎn)卻依舊獨奏如歌行板，不緊不慢地前行。

曾經(jīng)的中海是無數(shù)房企對標的榜樣，無論是令人羨慕的利潤率，還是高效的成本管控都是行業(yè)標桿。大量從中海挖來的高管，也為業(yè)內(nèi)房企提供了無數(shù)人才。而如今的中海在第七的位置，前有融創(chuàng)綠地，后有新城華潤，前后的差距都在三四百億左右，想被短時間內(nèi)趕超不太現(xiàn)實，但是想要重回前三也希望渺茫。

而在2018年半年報出爐后，人們才發(fā)現(xiàn)，中海緩慢的似乎已經(jīng)不只是規(guī)模了。據(jù)管理層披露，2018年上半年中?？傌浿禐?441億港元，簽約銷售1508.45億港元，上半年去化率僅為43.8%。而由于擔心市場可能轉(zhuǎn)冷，中海下半年在擁有5000億可售貨值的情況下，將下半年的去化率目標僅定為28%，即1400億港元。假設(shè)中海能夠完成2900億元的年度目標，按全年可售貨值6500億港元計算，年去化率也不到45%。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)

對此中海董事局主席顏建國的解釋是，下半年有1000億左右的貨值會在11月和12月供貨，節(jié)奏比較靠后，只有一個月或者十幾天的銷售，所以導(dǎo)致去化率較低。但就算一刀砍去這1000億元的貨值分母，中海的年去化率也不過才52.7%。

相較于2017年中海65%的去化率來說，這個節(jié)奏未免有些慢了。

中海慢回旋

中海一直以來給人的感覺，就是沉穩(wěn)而優(yōu)雅。

極少追求規(guī)模的中海，向來最看重利潤，今年也不例外。根據(jù)中報披露，中海2018年前六個月的毛利率為35.8%，同比上升5.3個百分點。而受制于規(guī)模增速，中海的銷售額和凈利潤增速同樣也都可以稱得上是“平穩(wěn)”。

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不急不緩，專注于成本控制，是中海的主旋律。而對于成本的控制，不僅在基礎(chǔ)設(shè)施、建安、景觀、精裝等工程成本，更在于中海的融資成本。

2018年上半年，中海的融資成本僅為4.27%，甚至低于4.75%的一至五年期央行基準利率。這得益于中海在業(yè)內(nèi)首屈一指的信用評級，國際三大信用評級機構(gòu)穆迪、標普和惠譽分別給予中海Baa1/穩(wěn)定、BBB+/穩(wěn)定以及A-/穩(wěn)定的主體信用評級。高等級的信用評級意味著中海能夠以更低的利率發(fā)行債券票據(jù)，以及從銀行借款。

但是，高投資評級的主要來源是中海保持著非常低的杠桿率，截至2018年6月30日，中海的凈借貸比為28.1%。這個杠桿率對于房企來說，意味著大多數(shù)的融資，都來自于內(nèi)部融資，即自有資金、定金及預(yù)收款以及個人按揭款。上半年中海的回款率達到88.9%，銷售回款1341.2億港元。良好的回款率讓中海能夠通過自有資金鏈進行發(fā)展。

那么，中海的成本控制、信用評級、杠桿率和利潤率就形成了一個完整的邏輯鏈條。低杠桿率意味著高信用評級，高信用評級意味著高水平的成本控制，高水平的成本控制意味著高利潤率。

但是，低杠桿率是怎么來的呢？

答案又回到了原點。正是中海求穩(wěn)的發(fā)展策略，使得中海不想大量對外融資，也就不會積極擴張規(guī)模。

邏輯鏈條閉合了，中海就在慢擴張-低杠桿-高評級-高水平成本控制-高利潤率-慢擴張的回旋之中不斷往復(fù)，難以自拔。

這是一個完美的、優(yōu)雅的循環(huán)，但同時也像是一次優(yōu)美的畫地為牢。

搖滾的市場

獨自演奏古典旋律的中海，在如今的市場中，多少顯得有些古板。

在2017年房企瘋狂擴張，住房市場快速去庫存的情況下，中海的保守和穩(wěn)健讓它與前面的房企的差距迅速擴大。2017年排名第七的中海地產(chǎn)，銷售額約為1898億元人民幣，而排在第六的綠地集團全年銷售額達到3065億元人民幣，幾乎是中海的1.6倍。曾經(jīng)的第三名寶座，更是已經(jīng)被恒大以5009.6億元霸占。

在市場狂熱的情況下，中海卻依舊保持著一貫的沉穩(wěn)風(fēng)格，不慌不忙。

但是，當時間來到了2018年上半年，市場迅速冷卻，去庫存化進程逐漸成為強弩之末。諸多龍頭房企開始降速，減慢規(guī)模擴張的腳步，逐漸開始注重利潤，激烈的重金屬搖滾變成了慢搖。而本應(yīng)因利潤表現(xiàn)脫穎而出的中海卻發(fā)現(xiàn)，它引以為豪的利潤王桂冠，已經(jīng)不屬于它了。

據(jù)2018年上半年報，恒大以毛利潤1088.6億元，凈利潤530.3億元的成績成為了新的利潤王。

當然，中海的凈利率雖然仍然保持在行業(yè)領(lǐng)先的水平，但是無論是規(guī)模還是利潤，來自后來者的壓力都不容忽視。緊隨中海之后的新城和華潤的毛利率，也分別達到了36.7%和48.1%。其中，華潤的凈利率與中海的差距也變得越來越小。

據(jù)申萬宏源對中海的研報分析，中海近兩年在毛利率上較可比同業(yè)華潤略微遜色，而投資物業(yè)從品牌、運營到規(guī)模亦未及后者。

2018年上半年房企毛利率&凈利率

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顏建國間奏

被慢節(jié)奏套牢的中海，可能已經(jīng)很難走出這個由慢擴張高利潤筑起的圍城了。中海于2018年二季度末推出了覆蓋400多名高管的股權(quán)激勵計劃，但是中海對市場的信心仍顯低沉。2018年上半年中海新增土儲僅為235萬平方米，其中3-5月，中海每個月只拿下兩宗地。而緊隨其后的華潤，上半年新增土儲面積716萬平方米，比中海多了一倍還不止。

中海2018年上半年新增土儲情況

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本來就慢的中海，在市場遇冷的情況下，變得更慢了。顏建國在投資會上表示，市場上仍然存在觀望情緒，同時中海并不希望給自己的規(guī)模增加過多的壓力和指標。

這樣看來，中海對自己下半年28%的去化率預(yù)期，也就是情理之中的事情了。正是中海對于市場不穩(wěn)的觀望，以及對于利潤的刻意追求，讓中海的去化率成為了一項并不重要的指標。

但是這樣的一個去化率低谷，無論對于市場還是中海來說，都不該成為一個常態(tài)。一旦因去化率長期低迷，而跌出行業(yè)前十，中海那完美的循環(huán)鏈條中，融資成本這一環(huán)就會產(chǎn)生巨大的負面變動。而這也是中海所無法接受的。

顏建國也透露，2018年上半年的新開工面積同比增長43%，在建面積同比增長56%，貨值到年底之前會增加80%，下半年的銷售額會有33%左右的增長。對應(yīng)到中海“又好又快”的發(fā)展口號來看，雖然“好”依舊是重心，但是“快”也已經(jīng)提上了日程。

一味追求成本控制，并不能決定凈利潤的多少。專注于分好蛋糕，不能決定吃到的蛋糕多少。只有規(guī)模與利潤并重，才能真正地做大做強。

2018年下半年可能確實不太好過，但是對于中海來說，過了最緩慢的一段間奏之后，接下來的旋律究竟會變得高昂激烈，還是繼續(xù)低沉悠揚，還尚未可知。

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