編者按：大潮已退，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，流動性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實意義。

3月22-23日，觀點新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景，在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報告”系列報告。

觀點指數(shù) 自從2014年贏得“綠萬之爭”成為中國房地產(chǎn)銷售冠軍之后，綠地的表現(xiàn)似乎就遭遇了難題，一直在調(diào)整和優(yōu)化之中。

2016年，恒大、萬科、碧桂園已經(jīng)遠(yuǎn)超前兩年的“龍頭”綠地，在3000億之上俯視綠地及之后的所有房企。

位居第四，再次無緣爭奪房企年度銷售桂冠之后，綠地集團董事長張玉良在2017開年便頻頻發(fā)言，無疑是希望向市場傳遞出積極的信號。

得益于2016年大好的行情，綠地交出了一份還不錯的成績單。業(yè)績快報中顯示，綠地控股2016年實現(xiàn)營業(yè)總收入2594.46億元，同比增長25.01%，營業(yè)利潤143.67億元，同比增長41.06%。其中，房地產(chǎn)合同銷售金額增長10.8%。

這在一定程度上意味著，歷經(jīng)近兩年的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換之后，綠地的調(diào)整業(yè)已起效。然而，向陽的背面難以避免有陰影，大象的轉(zhuǎn)身注定是漫長而艱難的。

正如張玉良所說：“2017年是綠地構(gòu)筑新格局、新動能、新優(yōu)勢關(guān)鍵的一年。”當(dāng)寬松的融資環(huán)境以及行業(yè)潮水退去之后，綠地能否順利度過資本承壓和產(chǎn)業(yè)周期？

上市分水嶺 股票增發(fā)、債券融資何以為繼？

作為A股資本市場里的后來者，2015年8月整體上市的綠地在境內(nèi)公開債券市場里的融資并不多。

從上市后發(fā)布的6份定期財務(wù)報告來看，截止2016年半年期末，綠地控股發(fā)行了4次共200億元的公司債。

此外，披露的公告顯示，2015年9月15日，綠地集團發(fā)行了2015年度第一期中期票據(jù)，發(fā)行總額20億元，發(fā)行利率5.30%。

相比于其他房企而言，綠地上市之后能夠快速獲得200億規(guī)模公司債的發(fā)行，一方面是因為過去的2015、2016年是國內(nèi)融資環(huán)境大為寬松的兩年，另一方面則與其超過6000億元的龐大資產(chǎn)和國企背景的背書不無關(guān)系。

來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)整理

但對于擁有巨大資金需求的綠地而言，債權(quán)融資以外，抵押貸款以及銀行授信仍然是主要的融資通道。

2016年6月29日，綠地控股與國家開發(fā)銀行就一攬子項目簽署銀企戰(zhàn)略合作協(xié)議，首期合作的項目總投資規(guī)模超過780億元。時隔5個月后，綠地又與民生銀行確定了600億元的融資額度，并且民生銀行還將為綠地旗下全產(chǎn)業(yè)板塊提供長期穩(wěn)定的金融支持。

綠地控股2016年半年報告顯示，截至2016年6月30日，綠地控股獲得主要貸款銀行的授信額度為2694億元，已使用額度為1427億元，未使用額度為1267億元。

截至2016年6月30日，綠地控股的流動資產(chǎn)為5643.05億元，非流動資產(chǎn)為528.35億元，資產(chǎn)總額為6171.39億元。其中，所有權(quán)或使用權(quán)受限制的資產(chǎn)為1311.03億元，主要用于借款抵押質(zhì)押。

事實上，大金額授信銀企合作是綠地一貫的特點。作為市場經(jīng)濟發(fā)展時期政府下場參與的企業(yè)之一，在從地區(qū)性的國企到世界性企業(yè)的發(fā)展過程中，“做政府不能做，為市場所需”的綠地開發(fā)了大量超高層、產(chǎn)城新城、城市綜合體等大型項目，這些項目的開發(fā)使得綠地在享受土地、政策紅利的同時也獲得了銀行的大力支持。

早于2008年，張玉良就曾表示，內(nèi)資銀行在綠地二三線城市項目貸款上給予了較大的授信額度，并且綠地已經(jīng)成為了中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行總行集團級的客戶，而上述提及的抵押貸款和銀行授信是綠地三大融資方式之一。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，歷經(jīng)多年憑借綠地香港和借殼金豐投資完成A+H兩大資本平臺的搭建之后，綠地于2016年再度轉(zhuǎn)向銀企合作，是其自上市之后在A股市場一波三折的融資“碰壁”之后的退而求其次。

整理：企業(yè)公布、觀點指數(shù)制圖

據(jù)了解，2015年12月8日，綠地控股在發(fā)行200億元公司債不到兩個月時間內(nèi)，再次公告宣布非公開發(fā)行A股股票計劃，發(fā)行股票的數(shù)量不超過2,077,877,326股，發(fā)行價格不低于14.51元/股，募集資金的總額為不超過301.5億元。

此后一年，綠地這一筆大額定增受到2016年4月全國性互聯(lián)網(wǎng)金融大清查以及原子公司云峰集團債券違約事件影響，原計劃投向多個互聯(lián)網(wǎng)金融項目在內(nèi)的101.5億元融資額全部縮減，又再次下調(diào)縮減用于償還銀行貸款的47億元，最終增發(fā)規(guī)?？s水至110億元。

即便如此，綠地這一定增計劃至今仍未通過審核。

此外，綠地至今仍未有后續(xù)公告披露的融資計劃，還有2015年9月29日向中國銀行間交易商協(xié)會申請注冊發(fā)行的中期票據(jù)，額度為不超過人民幣46億元。

由此可見，綠地在A股市場的資本之路走得確實有些艱難，但從2016年末綠地的一系列融資動作來看，正處于發(fā)展“關(guān)鍵時期”的階段，使得綠地仍然有著極大的資金需求。

2016年11月25日及12月6日，綠地控股與第一大股東上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）簽訂了分別為50億元和5億元的借款協(xié)議，借款年利率均為5.1%（同格林蘭融資利率），這兩筆借款為綠地控股于11月4日和1月日公告的100億元和30億元擬借款額中的一部分。

2016年1月29日，綠地控股還曾公告與格林蘭的一筆12億元三年期借款，借款年利率為6.5%（同格林蘭本身的融資成本）。綠地發(fā)布的公告顯示，截止2016年9月末，上海格林蘭質(zhì)押股份數(shù)量為208220959股，約占綠地總發(fā)行股份的1.71%。

上海格林蘭為綠地職工持股會的持股平臺，持有綠地控股28.99%股權(quán)，旗下并無任何實體業(yè)務(wù)運作。業(yè)內(nèi)人士對觀點指數(shù)表示，由于上海格林蘭的特殊屬性，綠地向第一大股東借款輸血有著無需抵押或者擔(dān)保的優(yōu)勢，同時也可以獲得相對較低成本的資金。

境外融資方面，2005年，綠地引入德國投資銀行HI的注資打開海外融資大門之后，一方面加快海外房地產(chǎn)布局，同時也采用夾層貸款、基金投資和發(fā)行境外債券等多種方式募集資金。

據(jù)了解，2016年，綠地香港除了發(fā)行了幾筆美元票據(jù)和永久資本證券以外，還引入了科威特王室作為公司的“二股東”。此外，兩者還將共同成立瞄準(zhǔn)全球黃金地段物業(yè)的“絲綢之路”房地產(chǎn)綜合基金，目標(biāo)規(guī)模為80億美元，期限為八年。

另據(jù)公告顯示，2016年，綠地控股通過境外全資子公司綠地全球投資有限公司發(fā)行了3億美元的三年期中期票據(jù)以及1.8億美元三年期定息債券。

據(jù)悉，該兩筆債券為綠地控股于2014年設(shè)立的30億美元中期票據(jù)計劃的部分，此前這一募資計劃已經(jīng)發(fā)了兩筆分別為5億美元和3億美元的定息債券，已發(fā)行的四次票據(jù)票面利率區(qū)間為3.5%-4.375%。

業(yè)績微承壓 產(chǎn)業(yè)調(diào)整、財務(wù)結(jié)構(gòu)如何優(yōu)化？

在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，融資渠道的多元化、交叉化可以使得融資成本下降。事實上，綠地實現(xiàn)A股整體上市后，確實帶來了較大幅度的改善。

來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)整理

從運營情況來看，2015年度期末綠地控股融資總額為2406億元，整體平均融資成本5.98%，較還未上市的2014年降10.02%，截止2016年三季度末，這一指標(biāo)進(jìn)一步下降至5.49%。

但不可忽視的是，長期依賴高杠桿快速擴張之下，綠地控股負(fù)債率高于行業(yè)水平。據(jù)悉，2014年度綠地資產(chǎn)負(fù)債率為87.97%，及至2015年度及2016年上半年，該指標(biāo)數(shù)值依舊呈上漲趨勢，分別為88.04%和88.36%。

事實上，持續(xù)的高負(fù)債已經(jīng)很大程度上影響了綠地控股在資本市場上的再融資。

2016年5月至6月，國際三大評級機構(gòu)標(biāo)普、惠普、穆迪均下調(diào)了綠地主體的信譽評級。標(biāo)普表示，此次評級下調(diào)反映了綠地控股疲弱的現(xiàn)金流和債務(wù)償還能力，并且，未來12-24個月內(nèi)，綠地控股舉債擴張的意向仍然激進(jìn)，因此預(yù)計期內(nèi)該公司財務(wù)杠桿將處于相對于評級較高的水平。

來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)制圖

從綠地控股2015年8月上市后發(fā)布的6份定期業(yè)績報告來看，綠地經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，甚至經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額在2015年前三季度期末達(dá)到-357.6億元的高峰，而籌措性現(xiàn)金流依舊是維持企業(yè)整體運作的資金來源。

值得注意的是，進(jìn)入2016年，綠地控股經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額有所改善，2016年半年末和前三季度末分別為-117.29億元、-60.7億元，較上年同期的-279.49億元和-357.6億元分別上漲了58%和83%。公告顯示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的大幅變動是由于統(tǒng)計期內(nèi)銷售回籠的增加，接近綠地的業(yè)內(nèi)人士表示，綠地2016年全年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

綠地控股財務(wù)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)得益于2016年熱銷的樓市，業(yè)內(nèi)人士則向觀點指數(shù)指出，這或許是在資本承壓之下，綠地有意而為之做出的調(diào)整。

2016年3月11日，綠地控股發(fā)布公告宣布，將聯(lián)合榮耀基金旗下的Amare投資管理集團，就旗下的19家位于中國境內(nèi)價值210億元的酒店物業(yè)在新加坡發(fā)起REITs，而首期的六家酒店總收購價暫定為62億元，業(yè)界分析認(rèn)為，這是綠地通過資產(chǎn)減負(fù)正式著手降低負(fù)債率。

與此同時，綠地加快了商辦庫存的去化，除了出售核心區(qū)域商辦物業(yè)以外，還嘗試代建模式，并且進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，大幅收縮毛利率極低的能源業(yè)務(wù)，取而代之的是布局凈利潤較高的金融產(chǎn)業(yè)和打造另一個僅次于房地產(chǎn)主業(yè)的千億平臺。

2016年12月，綠地集中出售了所持有的上海農(nóng)商行4%股權(quán)，從中獲取了16.9億元收益，這些交易收入的入賬無疑將會對綠地的業(yè)績報告有所潤色。

2015-2016年綠地控股產(chǎn)業(yè)調(diào)整對比

來源：觀點指數(shù)整理

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，綠地控股的長短借款占比有小幅的優(yōu)化。2015年半年、三季度、年度以及2016年半年、三季度，綠地控股的短期借款為254.49億元、295.32億元、255.35億元、258.55億元和248.41億元；長期借款則為1289.40億元、1389.53億元、1419.73億元、1615.21億元和1724.6億元。

隨著各項財務(wù)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)好，這在一定程度上意味著，綠地的調(diào)整業(yè)已起效。但值得注意的是，調(diào)整的步伐或許尚未站得很穩(wěn)，2017年，綠地要面臨的還將有更多。

除了高負(fù)債以外，綠地控股上市之初曾經(jīng)曾諾，2015年、2016年和2017年合計實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益后)不低于165億元，如若失約，綠地將面臨補償賠款。截至2016年三季度末，該指標(biāo)數(shù)據(jù)僅為63.64億元。

上述接近綠地的業(yè)內(nèi)人士指出，新的一年，綠地或?qū)⒗^續(xù)深化各板塊的發(fā)展，并進(jìn)行財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，其中，加大銷售回款力度是重中之重。

張玉良在年前的媒體見面會上對2017年提出了更高目標(biāo)：2017年房地產(chǎn)銷售總量要比上一年上漲15%-20%，大基建要達(dá)到2000億元，大金融的利潤占集團利潤占比穩(wěn)定在20%-25%。