對于身處歷史之中的我們來說，或許只有等待謎底的揭曉。

　　對于似乎從未平靜過的中國房地產(chǎn)行業(yè)而言，2012年是一個相對平靜的時段。這是暗流涌動之上的表面靜寂，還是意味著一個平穩(wěn)時代的真正開端？當(dāng)時光凝固為歷史之后，事實會給出最終的答案。而對于身處歷史之中的我們來說，或許只有等待謎底的揭曉。

　　一、起點，邏輯：市場自有因果

　　住宅作為一種兼具投資和消費屬性的耐用品，它的價格并不僅僅取決于當(dāng)期供求，也取決于預(yù)期需求與潛在供給之間的邊際缺口。這是理解房地產(chǎn)市場長期走勢和周期波動的邏輯起點。

　　（一）預(yù)期需求

　　預(yù)期需求，有三層含義：

　　第一，它需要有效購買力的支撐。財富的增長決定購買力的總量變化，財富的分布決定購買力的結(jié)構(gòu)差異，在一個財富快速增長，卻又分布失衡的環(huán)境中，投資性需求占比傾向于更大，房價上漲的動力也更為強勁。

　　第二，它是不穩(wěn)定的。上行的通脹和寬松的貨幣都有可能放大預(yù)期，將未來的需求急劇地釋放到當(dāng)期，突然增加的需求和剛性滯后的供給疊加在一起，引發(fā)房價的上漲。

　　第三，它可能永遠(yuǎn)無法變成現(xiàn)實。這種落差的廣泛程度，決定了房地產(chǎn)調(diào)控的持久和嚴(yán)厲程度。

　　（二）潛在供給

　　潛在供給，也有三層含義：

　　第一，它是一種滯后的供給。從拿地-新開工-施工預(yù)售存在一個較長的時間差，這使得相對于需求變化，供給的調(diào)整更缺少彈性。

　　第二，它在很大程度上取決于土地供給彈性。中國的土地供給指標(biāo)是剛性的，土地需求的上升如果無法通過供給的自動擴(kuò)大來調(diào)節(jié)，地價就可能有上漲壓力。

　　第三，它也取決于預(yù)售條件。在中國缺少房地產(chǎn)金融的背景下，預(yù)售擴(kuò)大了房地產(chǎn)企業(yè)的資金周期速度和生產(chǎn)供給能力。如若收緊預(yù)售條件，則潛在供給能力下降，反之亦然。

　　（三）小結(jié)

　　這個簡單的市場邏輯決定了：（1）預(yù)期需求對收入增長、貨幣條件和調(diào)控政策的反映敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于潛在供給的調(diào)整速度，從而使邊際缺口常常存在，并極易在短期內(nèi)突然放大。

　?。?）如果調(diào)控只是著力于當(dāng)期供求調(diào)節(jié)，而不能有效控制需求預(yù)期或擴(kuò)大潛在供給，那么調(diào)控的效果往往也十分有限，甚至?xí)蔀榉績r上行的推手。

　　二、歷史，驗證：提高房地產(chǎn)調(diào)控效果的挑戰(zhàn)何在？

　　回顧歷史，中國的房地產(chǎn)行業(yè)自從誕生那天起，便與調(diào)控如影相隨，但是在特定的時間內(nèi)并未完全改變房價總體增長和趨勢向上的格局，這里的答案也自然隱藏在預(yù)期需求和潛在供給所構(gòu)成的邊際缺口之中。

　　（一）財富的快速增長和財富的分布失衡

　　第一，在缺乏多元化投資的市場環(huán)境下，財富的增長是預(yù)期需求的基本驅(qū)動力，在財富上升通道中，調(diào)控都只能將需求暫時壓抑，并延后釋放。從多數(shù)國家的經(jīng)驗來看，財富的增長速度和房價的上漲速度始終保持大致同步的變動趨勢。從中國的歷史經(jīng)驗來看，1998年全面啟動房改，但房價直到2003年才開始呈現(xiàn)明顯的上漲，其中的原因在于2003年之后國民財富、人均收入和儲蓄存款才開始出現(xiàn)快速的增長，并為有效購買力和預(yù)期需求的釋放提供了支撐。而且，在其他條件不變的情況下，越是那些人口流入最多、經(jīng)濟(jì)增長最快的省市，房價上漲的動力就越強勁。

　　第二，如果說財富的增長速度決定了住宅需求的基本趨勢，那么財富的分布結(jié)構(gòu)則決定住宅消費的集中度。財富分布越失衡，住宅購買力越集中，投資性購房的比例就越傾向于更高，房價上漲的動力則更具有慣性。反過來，房價越是上漲，財富差距就會進(jìn)一步擴(kuò)大，就會有更多的人群無法進(jìn)入市場，政府的調(diào)控訴求便會明顯增加。從數(shù)據(jù)上看，這個判斷也可以得到驗證：（1）2003-2008年中國收入差距急劇擴(kuò)大的五年也是房地產(chǎn)市場的第一輪繁榮期；（2）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國人均住宅使用面積的“均值”為33.7平米，而“中值”卻只有26平米，顯示住宅市場的分化十分明顯；（3）房價的快速上漲和租金回報率的持續(xù)走低幾乎是一同發(fā)生，由于租賃市場更多地反映中低收入者的真實需求，這種背離的持續(xù)存在也暗示中國住宅市場的購買力十分集中，富人的購買市場和窮人的租賃市場事實上可能已經(jīng)形成兩個相互分割的領(lǐng)域。

　　（二）貨幣的快速擴(kuò)張和持續(xù)的低利率

　　貨幣擴(kuò)張和低利率是使房價偏離趨勢水平的重要推動力之一。具體而言：（1）作為投資品，房地產(chǎn)需求在短期內(nèi)對貨幣的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入，這一點決定了房價漲幅極易偏離長期趨勢，2008-2010年房價的快速反彈即驗證了這個規(guī)律；（2）在低利率的環(huán)境下，房價的快速上漲，使得房地產(chǎn)投資回報率和貨幣回報率之間的套利空間加大，從而引發(fā)投資性需求的上升。中原地產(chǎn)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在低利率和貨幣寬松的2010年，北京市住宅市場的投資需求占比曾達(dá)到20-25%。

　　（三）土地供給彈性極小

　　中國的住宅用地供給的彈性偏低，使得住宅潛在供給能力難以跟隨市場自動調(diào)整。通常，在假定地方政府為理性經(jīng)濟(jì)人的條件下，地方政府出于土地收益最大化的考慮，在房價上行期，可能會減少住宅用地在建設(shè)用地中的供給比例，在房價下行期，地方政府又傾向于減少優(yōu)質(zhì)地塊的供應(yīng)，與此同時，地價卻可能始終處于上升狀態(tài)，一線城市尤其明顯，顯示地方政府對土地市場的壟斷能力較強。從結(jié)果看，2004年“招拍掛”以來，住宅供應(yīng)增速顯著放緩，2011和2012年則呈現(xiàn)負(fù)增長。按照從土地開發(fā)到形成供給的時間節(jié)奏評估，過去兩年土地供給的負(fù)增長意味著2013和2014年住宅供給的邊際缺口擴(kuò)大將會大概率事件。

　　本文為巴曙松博士專供本刊發(fā)表的“城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)專題報告”，鑒于篇幅原因，將分三期連載，《觀點》雜志5月與6月刊將刊出后續(xù)內(nèi)容，敬請期待。