主持嘉賓

左文輝　綠城誠(chéng)瓴基金總經(jīng)理

討論嘉賓

方旭東　朗詩(shī)青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理

周逸清　弘毅投資不動(dòng)產(chǎn)基金董事總經(jīng)理

王海山　上海央地禾新董事總經(jīng)理

林偉鑫　華夏基金基礎(chǔ)設(shè)施與不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)部高級(jí)副總裁

左文輝：各位嘉賓大家好，首先還是感謝觀點(diǎn)這個(gè)平臺(tái)，每年讓我們行業(yè)內(nèi)的各個(gè)機(jī)構(gòu)聚在一起去碰撞和探討。那么今年我們研究的話題是“投資的智慧”，我們不動(dòng)產(chǎn)的賽道周期性是比較明顯的，客觀講我覺(jué)得觀點(diǎn)也走出了跨越周期的標(biāo)桿，下次可以讓詩(shī)濤總來(lái)講講投資的智慧。

接下來(lái)我們可能用半個(gè)小時(shí)的時(shí)間，看看這4位嘉賓能挖掘出什么樣的投資的觀點(diǎn)和智慧來(lái)。我們第一輪每位嘉賓先做個(gè)簡(jiǎn)短的自我介紹，包括自己的主要的一些工作情況，從方總開(kāi)始。

方旭東：好的，謝謝主持人，謝謝觀點(diǎn)。我是方旭東，來(lái)自朗詩(shī)青杉資本。作為專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)基金，我們的投資專注于核心城市、核心地段的存量資產(chǎn)城市更新項(xiàng)目，主要在上海、北京、廣州、深圳、杭州等。謝謝大家。

周逸清：各位下午好，我是弘毅的周逸清。弘毅于2003年成立，最早是做PE，然后14年有了不動(dòng)產(chǎn)基金的部門(mén)，我是在弘毅的不動(dòng)產(chǎn)基金。然后我們主要的業(yè)務(wù)方向，第一塊是存量不動(dòng)產(chǎn)的增值和盤(pán)活，第二塊是Pre-REITs基金，第三塊是公募REITs和持有型ABS的投資，主要是這三塊業(yè)務(wù)，謝謝。

王海山：謝謝主持人，謝謝觀點(diǎn)，我叫王海山，這幾年其實(shí)我們主要在投的話，主要就聚焦于長(zhǎng)租公寓和產(chǎn)業(yè)園這兩塊。

林偉鑫：好，謝謝主持人，首先感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，我是第二次參加觀點(diǎn)的活動(dòng)，上一次是西安活動(dòng)，每次來(lái)都特別有收獲。我是來(lái)自華夏基金的林偉鑫，主要從事公募REITs業(yè)務(wù)。

華夏基金的控股股東是中信證券，所以我們是中信系的一個(gè)公募基金公司，華夏基金1998年成立，也是國(guó)內(nèi)首批的公募基金公司。在公募REITs領(lǐng)域，剛才前面各位專家也提到了，現(xiàn)在全市場(chǎng)60多單，目前華夏基金在管的是14單產(chǎn)品，涵蓋了今天討論比較多的產(chǎn)業(yè)園、物流、消費(fèi)等等6個(gè)大的類別。

左文輝：我們4位嘉賓，兩位主要是做REITs相關(guān)的工作，兩位可能是做跟存量資產(chǎn)盤(pán)活開(kāi)發(fā)相關(guān)。所以我們接下來(lái)分成兩個(gè)小的話題。

首先第一個(gè)我們先討論一下存量資產(chǎn)盤(pán)活里的一些工作，要不有請(qǐng)方總和海山總兩位分享一下我們各自在存量資產(chǎn)賽道里邊的一些案例和目前在看的一些方向，要不還是從方總開(kāi)始。

方旭東：好的，謝謝主持人。存量資產(chǎn)的投資一直是我們投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。我們對(duì)存量資產(chǎn)的投資要求，取決于我們資金方的需求。我們的資金方不一定是險(xiǎn)資或者外資這類比較長(zhǎng)期或者回報(bào)率要求不太高的資金，可能主要是開(kāi)發(fā)資金或企業(yè)自有資金，或民間資金為主。

這類資金對(duì)回報(bào)率，相對(duì)來(lái)說(shuō)要求要高一些。比如說(shuō)如果是偏債類的資金的話，基本上需要兩位數(shù)以上的回報(bào)。如果是做權(quán)益類投資的話，至少回報(bào)率要在20~25%以上。

面對(duì)這樣一個(gè)投資回報(bào)的要求，去尋找存量資產(chǎn)的話，其實(shí)壓力還是很大的。好在我們這些年做的城市更新的存量資產(chǎn)項(xiàng)目基本上都達(dá)到了這個(gè)投資的回報(bào)。

我舉一個(gè)近期的例子，就是在上海中環(huán)以內(nèi)做的一個(gè)城市更新項(xiàng)目，說(shuō)大了叫城市更新，其實(shí)本質(zhì)上就是一個(gè)改樓的項(xiàng)目。打法其實(shí)并不是很新鮮，市場(chǎng)上都有在做，對(duì)我們來(lái)說(shuō)輕車(chē)熟路，最后的投資回報(bào)超出投資人預(yù)期，這是我們最近操盤(pán)在做的一個(gè)項(xiàng)目，未來(lái)可能還是朝著這個(gè)方向投資。

左文輝：剛剛方總首先把自己的投資回報(bào)率講了一下，這個(gè)確實(shí)聽(tīng)下來(lái)還是有亮點(diǎn)。另一個(gè)就是說(shuō)，從你的業(yè)務(wù)范圍來(lái)講，我們把一個(gè)辦公樓改成公寓，實(shí)際上這也是一個(gè)常規(guī)的業(yè)務(wù)，而在常規(guī)業(yè)務(wù)賽道里面，你們能做這么高的一個(gè)回報(bào)率，有什么特別的核心優(yōu)勢(shì)嗎？

方旭東：我們理解的話，它需要綜合能力比較強(qiáng)，也就是說(shuō)你不能有短板，第一就是你得有一定的投資能力，這個(gè)非常重要。獲取高質(zhì)量的項(xiàng)目是第一重要的能力。

第二就是資金的組織能力，雖然說(shuō)有些項(xiàng)目規(guī)模不大，可能也就是幾千萬(wàn)，1-2億，但是這種量級(jí)的資金組織其實(shí)是很難的。

第三個(gè)就是你的產(chǎn)品打造改造能力，這也是很多非專業(yè)人士不太擅長(zhǎng)的。現(xiàn)在的公寓市場(chǎng)特別卷，既要地段又要產(chǎn)品，最后就是地頭關(guān)系的能力。這幾大能力必須得全部具備，沒(méi)有短板，才能夠在市場(chǎng)上賺到錢(qián)。

左文輝：可能我們更多的是機(jī)會(huì)性的項(xiàng)目，包括我們基金可能也是一些小而美的投資策略，可以這么理解。海山總您對(duì)存量資產(chǎn)改造提升這塊，有沒(méi)有什么自己的體會(huì)和感想？

王海山：剛剛方總已經(jīng)把整個(gè)回報(bào)這塊還有投資人的一些偏好給介紹了，我這里就介紹一下改造和運(yùn)營(yíng)這塊。

其實(shí)存量資產(chǎn)在整個(gè)上海的話，目前存量和低效的資產(chǎn)還是相當(dāng)多的，但是大量的存量的和低效的資產(chǎn)其實(shí)在國(guó)企手上。如果作為基金或者作為投資人要參與這些存量低效資產(chǎn)改造的話，其實(shí)交易這個(gè)環(huán)節(jié)也是相當(dāng)重要的，難度還是蠻大的，因?yàn)閲?guó)企的心理的定價(jià)其實(shí)有時(shí)候還是比較高的，所以就導(dǎo)致了很多存量資產(chǎn)很難做產(chǎn)權(quán)交易，只能做一些租賃的交易。

如果投資進(jìn)行改造運(yùn)營(yíng)，只能進(jìn)行一些運(yùn)營(yíng)收入的分配；如果是作為資產(chǎn)來(lái)交易的話，我就說(shuō)一說(shuō)目前的幾種形式。其實(shí)剛剛方總也介紹了，整體改造散售模式我們?cè)瓉?lái)也做過(guò)，曾經(jīng)有一塊旅游地產(chǎn)，我們通過(guò)基金收購(gòu)了之后，土地性質(zhì)從旅游變成了商業(yè)，后來(lái)進(jìn)行了改造，再進(jìn)行了散售。這也是個(gè)例，不能完全復(fù)制。

其實(shí)目前上海這種小而美的項(xiàng)目蠻多的，主要是原來(lái)比較老的辦公樓，因?yàn)檗k公樓里面它是有小產(chǎn)證的，有些小基金就把它一層或者是某幾層收購(gòu)下來(lái)，然后再進(jìn)行裝修改造，其實(shí)是可以把它作為公寓進(jìn)行使用的。

在上海土地性質(zhì)不同的話，價(jià)格差異還是比較大的。如果是工業(yè)，政府是大量貼補(bǔ)的；如果是商辦的，可能正常的交易的價(jià)格就兩三萬(wàn)，周邊的住宅要到七八萬(wàn)。但在同樣的地段，把辦公改造成居住的話，賣(mài)個(gè)4萬(wàn)基本上沒(méi)有多大問(wèn)題。這種比較破的樓，原來(lái)就已經(jīng)散合狀態(tài)有小產(chǎn)權(quán)，也沒(méi)有太嚴(yán)格的物業(yè)管理，所以才會(huì)有這種擦邊球的空間。

另外我說(shuō)一下目前上海很多國(guó)企手上有R4的用地，比如說(shuō)最近城投跟上海儀電。儀電有很多的R4用地，因?yàn)閮x電的主業(yè)不是房地產(chǎn)，它可能發(fā)REITs就有點(diǎn)難度，就通過(guò)一些交易把REITs項(xiàng)目給到城投，未來(lái)能夠擴(kuò)募REITs里去。

所以在目前的這種環(huán)境下，存量資產(chǎn)還有比較大的交易機(jī)會(huì)，但是為什么這幾年不如2020年之前，其實(shí)主要還是因?yàn)榇媪抠Y產(chǎn)改造里面的最大的阻力——房地產(chǎn)行業(yè)受到了比較大的影響。因?yàn)槠鋵?shí)存量資產(chǎn)的改造大部分是由地產(chǎn)公司來(lái)主導(dǎo)的，但是地產(chǎn)公司經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)控，其實(shí)自己都很受傷，所以就沒(méi)有足夠的資金再投入到這方面，所以我覺(jué)得可能今天很多資本方可以跟地產(chǎn)公司一起結(jié)合。

左文輝：今天其實(shí)話題很多是圍繞REITs來(lái)的，林總也是REITs行業(yè)的專家，超越之前嘉賓的內(nèi)容，您有沒(méi)有一些自己的觀點(diǎn)？

林偉鑫：感謝主持人，剛才前面很多專家也把公募REITs整體情況，包括市場(chǎng)、項(xiàng)目申報(bào)要求都已經(jīng)說(shuō)得比較清楚了。結(jié)合剛才兩位專家說(shuō)到的城市更新，我可以分享一個(gè)案例，我們已經(jīng)發(fā)行上市、在管的產(chǎn)品里面，有目前國(guó)內(nèi)第一單的城市更新產(chǎn)業(yè)園REIT項(xiàng)目——華夏金隅智造工場(chǎng)REIT。

金隅集團(tuán)是北京市屬國(guó)有企業(yè)，REIT的底層資產(chǎn)之前是金隅集團(tuán)旗下的家具生產(chǎn)廠，大概20年之前投入運(yùn)營(yíng)，隨著北京市的發(fā)展，原來(lái)相對(duì)偏僻的廠址慢慢變成了城市比較好的地段。所以結(jié)合北京經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，在2018年左右從老舊的生產(chǎn)廠房改造成了智能制造為主的產(chǎn)業(yè)園，并且最后也通過(guò)公募REITs的方式來(lái)進(jìn)行上市。

我覺(jué)得這個(gè)項(xiàng)目比較有特點(diǎn)，也比較有代表性。特別是前幾天國(guó)家層面也下發(fā)了關(guān)于城市更新的一些新政策，包括一些利好的消息，所以我覺(jué)得從金隅這個(gè)案例也可以看出來(lái)，隨著城市的發(fā)展，原來(lái)一些老舊的廠房、工業(yè)設(shè)施等，怎么在新經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下進(jìn)行提升改造，并且能夠通過(guò)比較市場(chǎng)化的，像公募REITs這種方式來(lái)退出實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，我覺(jué)得也是下個(gè)階段可以進(jìn)一步關(guān)注的點(diǎn)。

左文輝：剛剛林總又結(jié)合自己的案例給我們提了一個(gè)新的思路。今天聽(tīng)下來(lái)整體來(lái)講，REITs是個(gè)大趨勢(shì)，也是好產(chǎn)品。

今天嘉賓分享里面有個(gè)詞叫“靜待花開(kāi)”，我也想請(qǐng)逸清總現(xiàn)在這個(gè)業(yè)務(wù)實(shí)際的進(jìn)行過(guò)程中，有什么樣的一些困難和障礙？或者說(shuō)我們需要做什么樣的突破，才能真正看到山花的爛漫？就這一塊您能不能分享一下自己的感受？

周逸清：可能在我們的觀點(diǎn)看來(lái)的話，其實(shí)這個(gè)花已經(jīng)開(kāi)了，我稍微分享一下原來(lái)的業(yè)務(wù)情況，在2023年以前我們做的是存量不動(dòng)產(chǎn)盤(pán)活跟價(jià)值提升相關(guān)的業(yè)務(wù)。這個(gè)業(yè)務(wù)在REITs出來(lái)前一個(gè)最大的瓶頸就在于退出，怎么樣去找到一個(gè)退出的渠道。

在2021年REITs推出以后，2023年證監(jiān)會(huì)跟私募基金業(yè)協(xié)會(huì)也做了些政策上的試點(diǎn)，包括試點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理人及Pre-REITs基金，以及開(kāi)始推行交易所的私募REITs等產(chǎn)品，構(gòu)建出了多層次的REITs市場(chǎng)。

所以我們覺(jué)得多層次的REITs市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)給不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了非常多積極的變化，至少在很多是海水，甚至是冰水的情況下，突然間有一個(gè)小小的火焰出來(lái)了，雖然這個(gè)火焰還不是特別大，因?yàn)楫吘垢麄€(gè)國(guó)內(nèi)的幾萬(wàn)億存量不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)相比，現(xiàn)在我們公募是2000億左右的市場(chǎng)，持有型ABS剛剛開(kāi)始，這個(gè)市場(chǎng)跟整個(gè)存量相比確實(shí)非常小。

但星星之火可以燎原，因?yàn)樗呀?jīng)讓我們大家看到有了一個(gè)退出的渠道，所以可以有Pre-REITs，包括不管是存量資產(chǎn)的盤(pán)活等等，它都有了一個(gè)最終的流動(dòng)性，而且像公募REITs跟持有型的ABS還屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。之前不動(dòng)產(chǎn)并不存在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的市場(chǎng)，之前通過(guò)私募股權(quán)基金或者大宗交易的買(mǎi)賣(mài)，都是高度非標(biāo)的一個(gè)產(chǎn)品。而有了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品以后，其實(shí)也能讓更多的資金進(jìn)來(lái)。說(shuō)到現(xiàn)在市場(chǎng)的阻礙，我覺(jué)得確實(shí)有非常多。因?yàn)檎缜懊嫣岬轿覀僐EITs市場(chǎng)剛剛開(kāi)始，它還是在一個(gè)嬰兒狀態(tài)，你眼見(jiàn)它以后可以發(fā)展得非常好，但畢竟大家都要有一個(gè)成長(zhǎng)的過(guò)程。

前面其實(shí)也提到過(guò)很多，我能夠想到的一個(gè)是土地年限，公募REITs對(duì)于不考慮續(xù)期的可能性和續(xù)期以后的價(jià)值，當(dāng)然現(xiàn)在發(fā)行案例上稍微會(huì)有突破，個(gè)別項(xiàng)目監(jiān)管也可以接受土地到期后的殘值，但續(xù)期的可能性所帶來(lái)的價(jià)值，現(xiàn)在在估值中還是不考慮，那么客觀上就會(huì)使得很多土地年限比較短的項(xiàng)目，它很難發(fā)行公募REITs。這個(gè)我覺(jué)得可能是一個(gè)比較有共性的阻礙。

其他阻礙還包括比如說(shuō)現(xiàn)在發(fā)行的節(jié)奏，包括發(fā)行的不確定性，其實(shí)對(duì)于發(fā)行人而言，要面臨是否能發(fā)成、多久能發(fā)成等等的不確定性。當(dāng)然也包括很多產(chǎn)業(yè)方，像國(guó)內(nèi)的話現(xiàn)在還并不是一個(gè)牌照中性的發(fā)行規(guī)則，所以很多有金融能力的產(chǎn)業(yè)方也必須在當(dāng)前公募REITs的公募基金為管理人的框架下發(fā)行，可能也會(huì)讓一些產(chǎn)業(yè)方考慮是否愿意在這樣的結(jié)構(gòu)下發(fā)行。我覺(jué)得大概會(huì)有這些點(diǎn)，這可能更多的是從發(fā)行端。

從公募REITs投資端的角度。我覺(jué)得現(xiàn)在比較大的一個(gè)點(diǎn)還是在于要有更多的不同的資本進(jìn)到公募REITs的投資市場(chǎng)中來(lái)，特別是需要有長(zhǎng)期的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力，有基本面投資能力的資金方進(jìn)來(lái)。有更多不同角度的投資人進(jìn)來(lái)的話，市場(chǎng)會(huì)變得更加活躍。

從當(dāng)前的市場(chǎng)公募REITs的價(jià)格上來(lái)看，不是去考慮它什么時(shí)候花開(kāi)的問(wèn)題，而是會(huì)考慮后面會(huì)不會(huì)有跌的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫吘刮覀兡軌蚩吹絿?guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)的特點(diǎn)就是流動(dòng)性比較小，漲跌都比較迅猛。任何二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格都會(huì)圍繞價(jià)值波動(dòng)。

在2023年的時(shí)候，我們看到了波動(dòng)所帶來(lái)的反方向的一面，2024年跟2025年上半年我們看到波動(dòng)所帶來(lái)的非常積極的一面。所以我覺(jué)得要讓市場(chǎng)趨于平穩(wěn)發(fā)展，還是增加交易量，減少價(jià)格的波動(dòng)，然后有更多的資金，特別是長(zhǎng)期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)能力的資金進(jìn)來(lái)，可能會(huì)讓花開(kāi)得更好更長(zhǎng)久一些。

左文輝：好的，感謝逸清總的專業(yè)分享。最后我們進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的收尾，每個(gè)人用一兩句話來(lái)總結(jié)一下自己賽道里當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，要不從方總開(kāi)始，我們用最簡(jiǎn)短的時(shí)間去撈干貨。

方旭東：除了剛才說(shuō)的改樓的賽道以外，還有一個(gè)可以投的賽道就是單純收租的賽道，凈租金回報(bào)率要超過(guò)7%，甚至更高。

周逸清：一個(gè)是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目和優(yōu)質(zhì)的管理人Pre-REITs和持有型ABS的投資機(jī)會(huì)。另一個(gè)就是在REITs市場(chǎng)上面，一個(gè)是通過(guò)戰(zhàn)配，或者是在估值合理的情況下去買(mǎi)入長(zhǎng)期配置的機(jī)會(huì)，另一個(gè)是在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性錯(cuò)殺的情況下，不管是通過(guò)大宗交易還是二級(jí)市場(chǎng)上去買(mǎi)入，然后等待市場(chǎng)修復(fù)這樣的波段交易機(jī)會(huì)。第三個(gè)可能看到針對(duì)現(xiàn)在很多短年限的上市REITs標(biāo)的，在它的估值中其實(shí)沒(méi)有考慮它任何續(xù)期的可能性，這一塊我們感覺(jué)可以關(guān)注就是未來(lái)續(xù)期的預(yù)期和預(yù)期所能帶來(lái)的估值提升慢慢被市場(chǎng)接受以后，可能帶來(lái)的短年限的REITs標(biāo)的的價(jià)值重估投資機(jī)會(huì)。

左文輝：逸清總這個(gè)觀點(diǎn)很有意思，就是我們可以REITs，也可以投pre-REITs，還可以找個(gè)好的管理人員，它本身也是一個(gè)好的投標(biāo)。

王海山：我就舉一個(gè)最新的案例，前段時(shí)間在中環(huán)有一棟公寓樓，大概一年的租金能有1700萬(wàn)，前幾年報(bào)價(jià)基本都在三個(gè)億左右，最近差不多只有兩個(gè)億，所以說(shuō)目前的行情下，還是打折收購(gòu)優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的一個(gè)好機(jī)會(huì)。

林偉鑫：從基本面的角度，在現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下可能toB端的壓力相對(duì)小一些，但如果說(shuō)REITs投資，特別是二級(jí)市場(chǎng)的角度來(lái)看，可能就相對(duì)比較復(fù)雜，需要結(jié)合宏觀利率環(huán)境、市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)估值等因素綜合考慮。有些項(xiàng)目確實(shí)資產(chǎn)好，基本面也好，但是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高，是否能投資還取決于對(duì)于整體投資收益的分析。

我覺(jué)得從二級(jí)的角度，這是一個(gè)綜合權(quán)衡基本面和宏觀環(huán)境、市場(chǎng)估值的過(guò)程，并不是說(shuō)這個(gè)行業(yè)好、基本面好就能投，也不是說(shuō)這個(gè)行業(yè)有壓力就完全不看。

左文輝：好的，我們討論會(huì)也接近尾聲，可能時(shí)間有限，嘉賓很多投資的智慧還沒(méi)有充分挖掘和展現(xiàn)出來(lái)，也希望借這個(gè)會(huì)議的碰撞，大家有機(jī)會(huì)在會(huì)后再持續(xù)交流，謝謝大家，也謝謝4位嘉賓！

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