本文為黃科杰先生在2025觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

黃科杰（宏富產(chǎn)業(yè)重組有限公司聯(lián)合創(chuàng)辦人）：大家好，首先，我先介紹一下我的公司。

我自己從事重組這個(gè)行業(yè)已經(jīng)將近20年了，由于最近市場不好，從2018年開始有很多債務(wù)違約事件發(fā)生。我看到這個(gè)市場這么大，就在去年創(chuàng)業(yè)成立了宏富產(chǎn)業(yè)重組有限公司。根據(jù)另一家媒體的調(diào)查，我們公司在2024年第四季的年度已經(jīng)成為重組債務(wù)中，全亞太區(qū)排名第三的公司。

所以可見現(xiàn)在這個(gè)市場非常熱切，我們也有很多客戶的需求會(huì)問我們有沒有不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)可以收購，或者有些客戶會(huì)說他們的公司遇到了財(cái)務(wù)問題，有沒有機(jī)會(huì)引入一些戰(zhàn)略投資者，或者有沒有機(jī)會(huì)進(jìn)行一些refinancing（再融資）讓他們可以度過短期的難關(guān)。

我今天主要和大家分享這個(gè)題目。但在之前一定要講清楚一點(diǎn)，就是其實(shí)每一個(gè)不良資產(chǎn)的出現(xiàn)都有其獨(dú)特性。所以我很難說我們有一個(gè)固定的框架，說我們這樣做不良資產(chǎn)買回來就一定會(huì)賺錢，是不會(huì)的，因?yàn)槊恳粋€(gè)不良資產(chǎn)遇到的問題都會(huì)不同。

第二，我想先定義一下不良資產(chǎn)。有些人說如果我有一個(gè)銀主盤，是個(gè)物業(yè)，那這個(gè)是不是不良資產(chǎn)呢？我通常會(huì)問他們，這個(gè)銀主盤有沒有問題呢？

其實(shí)要找到一個(gè)完全沒有瑕疵的資產(chǎn)是非常困難的。如果這個(gè)銀主盤沒有問題，原業(yè)主已經(jīng)搬走了已經(jīng)沒人住，可以賣出。那它其實(shí)只有一個(gè)需求，就是原來的銀主可能需要回籠一些資金，他只是急著賣，但到底他會(huì)不會(huì)因此而賣得比市場便宜很多呢？

其實(shí)你眼見如果沒有什么瑕疵的資產(chǎn)，他們不會(huì)給特別便宜，銀行也會(huì)自己考慮我為什么要賣得這么便宜呢？其實(shí)隔壁都賣一萬塊一呎，我急著出貨，賣九千五百塊一呎就已經(jīng)很足夠了。所以你不太可能遇到很大的折讓。

什么時(shí)候你會(huì)遇到一個(gè)很大的折讓呢？比如，原來那個(gè)資產(chǎn)的債主不肯搬出去，而銀行又想賣，那你可能會(huì)遇到很多問題，比如我怎么能讓這個(gè)債主離開他的物業(yè)，我可以讓人看樓等等。成本、時(shí)間的長度相對而言，就有機(jī)會(huì)讓這個(gè)物業(yè)相對便宜一些。

但我一直都說，不良資產(chǎn)很少很少是一個(gè)被動(dòng)的投資。如果我就這樣買一個(gè)資產(chǎn)回來，因?yàn)樗F(xiàn)在遇到問題，然后我買回來等到它會(huì)升，以我這么多年的經(jīng)驗(yàn)很少會(huì)遇到。

通常不良資產(chǎn)出現(xiàn)的情況有幾種。第一就是市場不適合它，比如以前我是做工業(yè)的，可能內(nèi)地的工業(yè)政府有補(bǔ)貼，有大量的補(bǔ)貼，但突然間政府說不再補(bǔ)貼了，那你的資金鏈就斷裂了，也沒有辦法再有一個(gè)好的運(yùn)營，那它就會(huì)出現(xiàn)不良資產(chǎn)。你可能可以很便宜地買到這個(gè)工業(yè)回來，然后你當(dāng)然有自己的角度去處理。

第二是經(jīng)濟(jì)周期，比如剛才嘉賓也提到過，經(jīng)濟(jì)周期比如一些commodity（商品）。比如你是做煤礦的，那煤礦會(huì)遇到很多周期，可能突然間大家都講ESG，那它可能一個(gè)基金持有一個(gè)煤礦，但現(xiàn)在講ESG我不能再投了，我也覺得太難再找資金了，可能我就會(huì)被逼著賣，我可能在一段時(shí)間內(nèi)要決定賣。

甚至他覺得他急著要走的原因是我不行了，直情walkaway將件嘢直接給了另外一個(gè)共同投資者就算了，這種情況也會(huì)出現(xiàn)。

第三就是資金鏈的斷裂，很多時(shí)候比如他們投一些我們現(xiàn)在很喜歡投的科技、醫(yī)藥，都是一些高增長的行業(yè)，但同時(shí)你需要投入的資金也很多?？赡苡泻芏嘣顿Y者，無論多少輪的funding（融資）都好，做著做著就發(fā)現(xiàn)我還需要更多的錢，但現(xiàn)在市場真的很差，我想再投入更多的錢也沒辦法了。但我已經(jīng)研發(fā)出了一個(gè)東西，可能還需要一點(diǎn)點(diǎn)錢才能做出來，但市場上冇錢，冇liquidity（流動(dòng)性），那就會(huì)出現(xiàn)不良資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

那出現(xiàn)了這些機(jī)會(huì)之后，到底怎么做呢？今天有很多專業(yè)人士在這里，其實(shí)很簡單的東西，我相信大家都會(huì)，所以我決定用更多的實(shí)例來分享。

第一個(gè)分享就是如果是做廠房，就像我剛才說的，可能是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)已經(jīng)不好做了。比如以前香港有很多做制衣的，現(xiàn)在香港可能都沒什么制衣廠了，夕陽行業(yè)，都搬到其他地方去了。

如果有一個(gè)這樣的問題，那你可能會(huì)覺得，好了它遇到問題了，那到底怎么重組這個(gè)業(yè)務(wù)呢？從不同人的角度來看，都有不同的看法。

我們曾經(jīng)做過一個(gè)重組，是一個(gè)廠家，那個(gè)公司沒錢將近破產(chǎn)，那些債權(quán)人也收不到錢，如果它破產(chǎn)的話。但那個(gè)買家，我們找回來的投資者，就不是一個(gè)傳統(tǒng)做同一個(gè)行業(yè)的廠家，可能是做房地產(chǎn)的，他們覺得，其實(shí)這個(gè)廠房的位置不錯(cuò)，如果我買了它，我將它改變一下土地的用途，然后建其他東西的話，其實(shí)就是一個(gè)有利可圖的投資。

我們做過這樣一個(gè)交易。那這個(gè)交易呢，無論是新進(jìn)來的投資者還是原來廠房的債權(quán)人，都得到了一個(gè)非常好的回報(bào)。

另外一個(gè)就是像剛才所說的周期性問題。周期性問題就是，原來我煤價(jià)一直跌，我一直在生產(chǎn)，它都會(huì)一直虧錢，因?yàn)槲业纳a(chǎn)成本可能比煤價(jià)還要貴。但如果我停產(chǎn)再去做的話，也可能會(huì)遇到很大的問題，因?yàn)槟阃．a(chǎn)要重新再做的話，要投資很多錢進(jìn)去，你才可以再重新運(yùn)營。

那在這種情況下，作為一個(gè)投資者的角度，你可以怎么做呢？第一就是你可以用一個(gè)比較大的折讓價(jià)錢去買。我一會(huì)再講一下，通常這些不良資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)有一些什么模式可以做到收購，或者可以令到你的風(fēng)險(xiǎn)相對地降低。

可能原投資者就會(huì)覺得，我已經(jīng)沒辦法再給錢進(jìn)去繼續(xù)運(yùn)營這家公司了，因?yàn)槲耶?dāng)初前期已經(jīng)投資了很多，突然間煤價(jià)跌到一個(gè)點(diǎn)，我已經(jīng)沒辦法再借到錢或者再運(yùn)營了。

但可能有新的投資者本身自己的現(xiàn)金流可能比較充足，或者儲(chǔ)存的彈藥比較多的話，可能這些情況就有機(jī)會(huì)入主到這家公司，然后再慢慢地，因?yàn)樗顿Y的成本不一樣嘛，所以它可以持有的時(shí)間就長一些。

我們以前做過一個(gè)煤礦就是這樣，當(dāng)煤價(jià)很低的時(shí)候，那個(gè)投資者我們就幫他看了這個(gè)資產(chǎn)，幫他解決了問題之后入駐了。后來因?yàn)槎砹_斯和烏克蘭打仗，煤價(jià)一度就升了差不多10倍，所以那個(gè)投資者在那里也有一個(gè)很可觀的盈利。

第三個(gè)有時(shí)可能是資金鏈斷裂，或者是人為的問題，可能是他們股東之間有爭執(zhí)。那這就是一個(gè)很重要的問題，就是到底怎么解決股東之間的爭執(zhí)。他們兩個(gè)就在那里，可能又有法律訴訟、管理上面的問題等等。

那這個(gè)時(shí)候，我們都會(huì)建議投資者真的要預(yù)示到怎么樣去解決這些問題，比如可以請一些專業(yè)的人士，一些法律顧問進(jìn)去解決這些股東的問題。

我們也有一個(gè)案例，就是在東南亞。有一個(gè)很優(yōu)質(zhì)的物業(yè)，其實(shí)它每年的現(xiàn)金流是很充足的，但是因?yàn)楣蓶|和管理層等等的斗爭，而令到那個(gè)公司的市值大跌。

于是他們原來的大股東就采取了一個(gè)行動(dòng)，請了一些專業(yè)人士，包括我們公司的團(tuán)隊(duì)，去幫他入主這家公司，以專業(yè)的方式去解決這些股東爭執(zhí)的問題，從而令到公司可以重回正軌。這些也都是一些不良資產(chǎn)你可以做的事情。這些我就不特別詳細(xì)講了。

那我就講投資，在這些情況下投資有什么structure（結(jié)構(gòu)）可以做呢？

如果我說簡單一點(diǎn)，其實(shí)暫時(shí)現(xiàn)在最多的都是買債，就是跟貸款人，可能以一個(gè)折讓的方式也好，或者是不折讓的方式也好，以一個(gè)他們認(rèn)為合理的價(jià)錢，去買了一個(gè)債回來。

那好處是什么呢？因?yàn)槿绻诮?jīng)營上，我還是說如果傳統(tǒng)的多數(shù)買公司，可能我就這樣買那個(gè)股票，買了100%的股票，然后再換了管理層，我就入主了。

但問題是，很多時(shí)候不良資產(chǎn)在盡職調(diào)查的時(shí)候是很重要的，因?yàn)槟阌械臅r(shí)候公司好好的，你都沒發(fā)現(xiàn)它有這么多問題。

但是大家都說，比如我們說房地產(chǎn)這一行說了這么久，都知道其實(shí)你就算做盡職調(diào)查，你都知道你未必看得到它的表外債。但在違約的時(shí)候，這些表外債、隱形的債務(wù)或者后續(xù)負(fù)擔(dān)的問題就會(huì)很多。

所以，第一我們就覺得如果不解決它公司原本有的債務(wù)問題，去解決這些就是我們叫做在資本的結(jié)構(gòu)上面出現(xiàn)的問題的話，你就算入主了，你后面要處理它就會(huì)比較難一些。

所以，第一有很多人，比如我想買一個(gè)銀主盤，可能都會(huì)選擇去跟那個(gè)銀主談，我們不如七折買了這個(gè)債。我買完這個(gè)債之后，可能它自己本來是想我們叫做loan to own structure（債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)），那他們就會(huì)自己去走流程去請專業(yè)的團(tuán)隊(duì)幫他將這個(gè)東西轉(zhuǎn)回到他自己的那個(gè)investor的身上。

另外一種structure，就是債轉(zhuǎn)股，其實(shí)也經(jīng)常有發(fā)生。為什么呢？因?yàn)樵谕顿Y不良資產(chǎn)的時(shí)候，有時(shí)當(dāng)然大家都好想有一個(gè)可觀的盈利，但在不良資產(chǎn)的投資里面，我們會(huì)比較著重的就是downside protection，因?yàn)樽兂刹涣假Y產(chǎn)，它的問題可能是很難解決的。

當(dāng)然投資得的人就會(huì)覺得我有方法去解決，我有人脈去解決，我也會(huì)有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)去解決。還有一個(gè)很重要的東西，就是有時(shí)不良資產(chǎn)政府支不支持去解決，這個(gè)問題也很重要。

國內(nèi)、東南亞，很多國家都是，甚至有很多不同的地方的政策相關(guān)的東西，其實(shí)就是政府支不支持這個(gè)資產(chǎn)去做重組，或者去易手等等的問題，都要在投資之前、在盡職調(diào)查之前做足夠的考量。

那如果是loan to own（債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)），我們之前就做過一個(gè)公司，我不說公司名了，但如果大家想知道是哪家公司，可以上我們公司網(wǎng)頁看的，我們有些案例可以給大家分享一下。

其中一間公司就是當(dāng)年17年左右，市場也比較好，市場上面的現(xiàn)金流也很充足，他們就用了10億美金去買了一間公司回來。但后來因?yàn)楦鞣N的原因，他們這間公司就做得不好了，可能是covid，可能是加息，可能是市場需求、貿(mào)易戰(zhàn)、關(guān)稅等等，令到這間公司就不賺錢。

當(dāng)時(shí)10億的投資，當(dāng)然沒人會(huì)真金白銀全部自己拿出來，那一定有借錢，借了5億。這5億到時(shí)候沒錢還，那原owner（物主）就有一個(gè)很大的問題，就是如果我不重組，當(dāng)然他應(yīng)該拿不回這間公司，因?yàn)檫@間公司的價(jià)值已經(jīng)跌得很嚴(yán)重了。

但如果我不重組，還要想辦法再拿多5億出來去還這筆債。但如果它重組了的話，雖然我沒了這間公司，但我也節(jié)省了5億的債務(wù)。

所以當(dāng)時(shí)我們做的重組就是找一個(gè)新的投資者進(jìn)來，用一個(gè)大約是四折的折讓，就買了那5億的債回來。然后這間公司最主要的債務(wù)你已經(jīng)買了，然后你再轉(zhuǎn)股，那你在資產(chǎn)負(fù)債表里面就沒有了一個(gè)很大的負(fù)債，那你的equity value（權(quán)益價(jià)值）會(huì)上升了很多。

你想一下如果用四折來買一個(gè)5億的債，那大概兩億的成本就買了一家曾經(jīng)值10億的公司回來。所以到最后要解決的問題就是怎么樣重新運(yùn)營，讓它變得像以前一樣；或者不用說那么多，就像以前的一半那樣，那這個(gè)投資者基本上都可以比他原先多賺到一倍。

所以重點(diǎn)就是，第一想清楚這個(gè)structure；第二，做足盡職調(diào)查。

無論在運(yùn)營上，通常運(yùn)營上，原來的投資者他們自己一定有他們的資源、人脈或者關(guān)系去解決這個(gè)運(yùn)營的問題，他們才會(huì)買。

但在財(cái)務(wù)上的問題，我們就會(huì)幫我們的客戶解決。短期通常一些公司出現(xiàn)問題，或者有不良資產(chǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，都是資金鏈的問題，有債還不到。

那在短期當(dāng)然解決的方法，我相信這里很多人都會(huì)知道，跟那個(gè)lender談一下，可不可以先不還，或者讓我們了解下、研究下重組這個(gè)債務(wù)還款的方案。

第二，有時(shí)可能會(huì)不會(huì)有機(jī)會(huì)可以借一些新的錢回來去還了舊錢，或者是會(huì)不會(huì)有一些戰(zhàn)略性的投資者出來愿意投資進(jìn)去。

當(dāng)然，這個(gè)純粹理論化，大家做著都知道其實(shí)現(xiàn)在第一你Raise Equity（增發(fā)股權(quán)）非常非常難，第二，LoanFinancing（借款融資）你借得到那個(gè)利息也非常高。

你想一下，現(xiàn)在講那些Mezzanine financing（夾層融資）在10%-15%以上，相信現(xiàn)在沒什么哪個(gè)行業(yè)可以厲害到每年可以賺到15%的盈利。所以這些等等的問題可能只能夠短期解決你的問題。

所以長期可以解決得到的就一定是在資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)上面做一個(gè)重組。第二就是看可不可以其實(shí)如果公司真的不好，如果你的lender（債權(quán)人）也比較sensible（明智）的話，其實(shí)最好去跟他談一些比如債務(wù)減記的方案，或者是資產(chǎn)重組、interest rate discussion，可不可以有一些其他的東西去提供多一些擔(dān)保等等，是一個(gè)最好的時(shí)機(jī)。

綜合來講，在投資了一個(gè)不良資產(chǎn)，考慮完就是剛才我講的風(fēng)險(xiǎn)。第一，它是不是不良資產(chǎn)，那它不良資產(chǎn)哪一點(diǎn)讓它價(jià)值比市價(jià)低，那你到底有沒有足夠的資源、人力以及顧問去協(xié)助你處理這個(gè)資產(chǎn)的問題之后。

最終就是第一要解決這個(gè)不良資產(chǎn)原有的債務(wù)問題；第二是董事局的管理，好像有時(shí)是會(huì)自己有團(tuán)隊(duì)，或者請專業(yè)的顧問，或者是請專業(yè)的董事去幫你管理；

第三，就是當(dāng)你解決了債務(wù)問題，怎么樣提升盈利，讓你的equity會(huì)提升，以及有些時(shí)候，可能市場轉(zhuǎn)向了，你的東西會(huì)升值。其實(shí)很多時(shí)候，都是在這個(gè)市場里面賺錢的。

那我分享的就是這么多，謝謝大家。

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